国君资管范杨,建立在「边际」和「比较」之上的制造消费宇宙
曲艳丽 | 文
国泰君安资管范杨的投资框架,基于「边际」、基于「比较」。
他是教科书式的科班出身:北京大学经济学学士、心理学学士、经济学硕士;香港大学金融学硕士。13年从业经历。曾在申银万国研究所、瑞银证券、国泰君安证券分别担任助理研究员、研究员、首席研究员等职务,这些机构堪称卖方研究的「黄埔军校」。2015年-2017年新财富家电行业第二。2020年11月,加入国泰君安资产管理公司,历任投资研究院消费组组长、副院长,现任国泰君安品质生活(016130)、国泰君安君得鑫(952009)、国泰君安消费机遇(019433)等基金的基金经理。
范杨给予笔者的第一印象是温和,第二印象是框架精致严密,第三印象是稳定。英语有一个难以翻译的词语,「sophisticated」,或许可以形容他。
范杨是消费研究出身,长期深耕「制造消费」能力圈。他对「边际」的持续观测和「比较」,某种程度上是一种「GARP策略」。
范杨的代表作国泰君安品质生活A,整体表现稳定居前,近6月、近1年,分别录得收益率8.93%、7.06%,近一年排名同类前6%。(数据来源:国君资管、wind,截至20240531,产品业绩经托管复核;排名数据来源为银河证券,统计区间20230601-20240531,A类在偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)中排名93/1613;基金的过往业绩不预示其未来表现。注:产品成立于2022年7月19日,国泰君安品质生活混合2022年业绩为-1.73%/-1.90%,同期业绩比较基准-6.68%;2023年业绩为-10.74%/-11.10%,同期业绩比较基准-8.61%)
1.
范杨基于「边际」和「比较」的投资框架,有三个基本假设:
第一个假设,长期市场有效。
第二个假设,短期市场存在定价错误。人性受情绪所惑,偏离中间价值。
第三个假设,没有人知道绝对正确的价格是多少。
基于此,他构建了「GARP策略」和自身的价值投资体系。
「价值投资一定是基于定价错误的,而不是基于企业治理的绝对好坏。」范杨称,做投资和做企业家是不同的。做投资需讨论定价,价值投资包含着对价格体系合理性的判断。
以上假设相结合,则他获得超额收益的方式,来自于「识别资产质量」、以及「识别市场预期水平」。
所谓「资产质量」,即价值投资的传统框架,财务报表、治理结构、竞争格局等,属于行业和公司研究框架的内容,对企业/行业状况的好坏做整体判断。
此外,还要判断「市场预期水平」。
这其中就包含「比较」。范杨以自己对该行业的「中期看法」,跟市场看法不断比较,观察变化。这里会产生一条「中间线」。
即做好基础研究,在此之上,「还得知道所有参与这个行业的人在想什么。」市场喜欢什么、市场不喜欢什么,作为比较基准,然后讨论变化。
「这是价值投资者内心必须秉承的底层色彩。」范杨称,你得相信自己的判断有合理性。
举个例子,当他看到自己预期跟市场预期出现重大偏离,他认为某个东西值1,市场交易到0.7,则识别为重大机会,反之,他认为它值1,市场交易到1.5,则是离开的时候。「这是模糊正确的感知。」
第二条是非常重要的补充,即「边际」。
范杨认为,所有观测一定是以「持续观测」为基准。
举个例子,低波红利、出口链、银行等低估值资产,大家现在重新贴上新的标签。范杨对其的观察,是从市场预期在他的预期之下,一直交易到他的预期之上。整个市场预期穿越了他的预期,他身在中间,这是相互印证的过程。「即整个过程都在他的观测范围内。」
这是因为,波动是人性的一部分。范杨认为,如果能够连续观测一个周期,就应该能够有效理解:「人性的波动在什么范围内发生,乐观时在乐观什么,悲观时在悲观什么,乐观和悲观往往是由什么要素产生。」
边际认知是确认比较基准的手段。
2.
「GARP策略」全称Growth at a Reasonable Price。
即「成长在合理的价格之上」。
范杨的锚点,在于「何为合理性reasonable?」
基本面要素众多,政策、成长性、周期、原材料价格、渠道等诸如此类种种,均构成大家讨论「估值体系」的某个环节。
所以,范杨必须搞清楚的是:「大家喜欢什么、不喜欢什么、喜欢的东西在变多还是变少、不喜欢的东西在变多还是变少。」
以家电为例,大家喜欢家电的点:高分红、现金流、出口链;大家不喜欢家电的点:原材料价格波动、地产链。去年,仅仅「地产链」三个字就把家电排除掉。今年,大家发现,负面印象开始减弱,它也有很好的东西,现金流、出口链。
范杨称,GARP策略最好的机会,就来自于「不好的东西特别多,似乎不会减少;而当不好的东西没有变得更多,开始趋于变少的时候」,合理价格就出现了。
总结之,「合理价格往往来自于预期的下修。」而预期的下修,往往来自于心理学意义上的「不喜欢」。
通过比较即知,合理价格开始往上走,变成友好价格。
「那个过程,其实就是边际思路在起作用。」范杨称。他喜欢的东西,得有一点争议,不能太完美,但也不能太坏。所有要素之中,有非常多的争议点,才会出现合理价格。一个完美的东西很难有合理价格。「没有争议的好」和「有争议的坏」,都没有意义。
从投资角度,最好的选择是「有争议的好」。
「比较」分两部分:其一,与预期的比较。其二,在不同行业之间的比较。
比如,这个行业比预期低了一点点,但那个行业低了很多。从投资策略上讲,范杨倾向于「买明显偏离更多的行业」。偏离越明显,胜率越高。更好的夏普比率,来自于通过基本面和预期的比较而来。
范杨称,怎么选股票,其实就是「比」,「更」字就是在比较。如前述,没有人知道这个世界的绝对真相,只有一种方法,就是更接近一点。两个相似的东西,有合理的中期判断,更便宜的就是胜率更高的。
3.
过去一年,范杨管理的国泰君安品质生活,超额收益跑得较为突出的有两条主线:
「出口链、地产链。」
非常典型的以出口链为导向的配置,包括:范杨最擅长的家电、汽车分类下的摩托车、出海型轻工企业、轮胎等等。去年二季度始,范杨不断加码出口链,到今年一季度大家在讨论出口链标签的时候,他已经连续加仓三个季度。
范杨买入的逻辑,也是自下而上观测景气度、海外订单等变化。
国泰君安品质生活2023年三季报显示,范杨买入某摩托车龙头。彼时,该龙头股价已自年初的顶部腰斩,账面净现金超市值一半有余,表观估值仅10倍出头。
范杨判断,「安全边际挺高的。」
然而,下跌过程一直持续至今年一季度,一度跌至市值接近净现金。「在一个本来就合理的位置又出现了超跌」,范杨出现了浮亏。
今年一季度,范杨在调研过程中发现了一个变化:「另外一家摩托车龙头的海外订单已转正。」
「这是一个非常重大的基本面变化。」范杨认为,转折点的含义极其强烈。他迅速买入另外一家摩托车龙头,且在今年一季报直接买入前十大。恰好此时,摩托车行业无人问津,这是一个绝佳的加仓点。之后,大家才不断通过海关数据、上市公司沟通确认,订单确实在好转。
一二季度,若干摩托车龙头都出现了翻倍行情。
范杨总结整个持续过程:「从不熟悉的领域到熟悉的领域,先交学费,然后等待积极的信号,之后积极参与变化,在市场前半个身位,把动作做出来,以及在预期不断回暖、上涨过程中,全身而退。」
这是他处理得比较「果决」的一次交易。
轮胎亦如此。大家普遍认为,轮胎是周期品,橡胶/石油价格下跌、海运拥堵缓解、海运费下降,因而去年业绩好。但范杨看到的,是轮胎公司反馈的订单景气度趋势、盈利结构的趋势,并非纯粹的周期的东西,它是有成长性的。
「海外在中国投资者看不见的地方也发生了消费的结构性变化。」范杨称,中国轮胎的质量是二线水准,价格是三线水准,特别符合「拼多多」逻辑。
一言以蔽之,范杨所看到的轮胎,是出海的轮胎。
在「出口链」体系下,轮胎在去年二季度出现早期的信号。纺织服装在去年二三季度、家电在去年三四季度,均在海外出现好转迹象,陆续反弹。
此外,范杨配置了很多地产链,厨电、定制家居等。
「地产链的机会不是来自右侧,而是来自超跌反弹。」他认为,地产链在未来某个时间会形成非常大的超额收益,因为「足够深的预期压制」。目前,很多地产链的底层交易配置策略是清零策略,这意味着过头了。
4.
消费研究出身的范杨,核心能力圈、行业标签是「制造消费」。
制造消费,是一个很好的「结合体」。首先,它包含了C端属性,家电、汽车、轻工、一部分工程机械等,下游是消费者。
与to B端、to G端相较,to C端是没有绝对定价方的市场、是相对而言更自由的市场、是受单一政策影响较小的市场。从研判的角度,范杨认为,to C端更可把握,对消费属性、基本商业原则的理解和认知就会变得有效。
然而,若纯粹的to C端,就像白酒,也存在一个问题:「缺乏冲突」。大量的利润和商业模式聚焦在单一的环节,其逻辑要么信、要么不信,很少存在争议。而范杨的框架,是「在中期不断比较的均衡当中获得收益,不是在单一逻辑自我循环当中获得收益。」
「所以我需要一些矛盾和冲突。」他说。
因而,制造消费的另一个属性,存在着大量原材料、人工、工厂等诸多要素,有很多争议和冲突。举个例子,新能源车行还是不行,能不能越过盈亏平衡线,成本控制、原材料价格、供应链结构能不能持续扩张,规模效应能不能持续释放,有没有边界,原材料价格波动是否会影响利润。这些争议和冲突让范杨的选择保持弹性。
估值、股价有波动的余地,这是他觉得舒服的感觉。
在组合管理上,「永远不要让自己失去选择。」范杨说。
他不希望在任何一个时点没有选择,所有东西最好不要一个模子里出来的,最好多一点讨论余地。本质上,他要找到中期更好的东西。
5.
范杨的基于边际和比较的框架,有一个前提:「基本功扎实、基础研究做得好。」在卖方研究所的时候,范杨做过很多年「培训」,讲行业研究框架、公司研究框架、估值体系、建模。
「特色往往都是回到最本真部分的投研底层逻辑的探讨。」他说。
在市场面前,很多人不讨论估值、随波逐流。但像范杨这种,「以前拿着一张空白excel表格开始建模的人」,天天琢磨着估值,而且探讨的并不仅仅是当下估值,是把视野放长远一点,客观冷静认识到,均值回归是存在的、价值中枢是存在的。
这是范杨内心保有的底色,有些东西他是不参与的,而有些东西他会等。
范杨在北京大学读了第二个学士学位,心理学。
「心理学和估值也是很好的连接点。估值本质上是情绪、偏好。」他说。经济学原理的量价分析,纵轴Quantity代表「量」;而横轴Price代表「价」,其真正代表的却是「效用Utility」。效用是心理学概念,喜欢、或者不喜欢,大家都喜欢,就贵,大家都不喜欢,就便宜,估值即如此。价格的本质,代表着一个人的心理对一个东西的需求的现实价值交换的表征。
当年,作为家电行业新财富首席,范杨有一个研究特色。
每年年初,他通过中期思考,确定「下一年要研究什么」,然后做计划、执行,上半年写深度报告,把行业逻辑、重点公司仔仔细细研究一遍,下半年路演,按照自己的节奏一步步推。黑电无人问津,他研究了,之后小家电没人感兴趣,他开始研究,然后白电变冷门,他又研究。
「我不是一个很着急的投资人。我所有的工作还是本着很清楚地知道,一年之后、两年之后、三年之后在往什么方向走。」范杨称。
他认为,保持自己的稳定性,是人生平衡往前发展的重要基础假设。
再如,范杨采取建立在边际思维、预期思维之上的「GARP策略」,他形容道,这是一个慢的过程,在一个非常复杂的环境之下,用「泥腿子」的方式,不断挖掘一个个机会,累积收益,而不是用「遍地是黄金」来描述。「在未来相当长的一段时间内,GARP策略可能是一个好策略。」这也是他在现实环境下的选择。