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高难饱:美联储扩表的前世今生——美国货币政策新逻辑(一)

2019年4月5日,英国“金融时报”编委会发表评论文章抨击特朗普,认为特朗普提名Stephen Moore 和Herman Cain成为美联储理事,是在向美联储“扔石头、掺沙子”,使杰罗姆.鲍威尔(Jerome Powell)变成“跛脚鸭”,搞不成“量化紧缩”。文章还特意提到尼克松曾控制美联储,在1972年大选前施压美联储主席阿瑟.伯恩斯放松货币,播下通胀的种子,带来以后十年的经济衰退。

“如果特朗普的党羽双双加入到联邦储备理事会中,在明年大选之前降息的压力将会更大。鲍威尔先生有可能面临这样一个选择,要么成为又一个伯恩斯,要么被特朗普阵营的替代品取代。”

 

   特朗普的愤怒。

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    2019年 3月底,美国商务部发布的数据显示,美国2018年四季度实际GDP环比增速终值为2.2%,低于2.6%的初值和市场预期增速2.3%。去年全年增速2.9%,略低于特朗普政府设定的3%年度目标。

   数据公布后,白宫经济委员会主任库徳洛表示,美联储应该立即降息50个基点。

4月2日,华尔街日报援引消息人士称,过去一周时间,特朗普三次在会议上指责鲍威尔,说他让人很难受,还顺带责怪财政部长姆努钦,不应该推荐鲍威尔当联储主席。特朗普说:

“如果美联储没有错误地提高利率,特别是在通货膨胀率很低的情况下,如果他们没有在可笑的时间里实施量化紧缩,GDP和股市都会更高,全球市场将会更好!”

“Steve(指姆努钦)就是那个……做出这么一个伟大决策的人。真是谢谢他了!”

特朗普还回忆起3月份和鲍威尔通话时说过的话:“我估计,你把我困住了。”

据美国财经媒体Axios4月3日消息,特朗普去年曾考虑用Warsh取代美联储主席鲍威尔。特朗普说,任命鲍威尔为美联储主席是其任内最大的错误之一,并在去年下半年希望将鲍威尔从美联储主席位置上赶下来。私下,特朗普常常将鲍威尔比作一个“毫无球感”的高尔夫球手,并称鲍威尔是美国经济的最大威胁之一。

 

  鲍威尔的困惑。

  2017年末,经特朗普提名,参议院批准,鲍威尔接替耶伦成为新一届美联储主席,是美国四十年来首个没有经济学学位的美联储主席。鲍威尔1953年出生,2017年64岁,曾在普林斯顿大学学习政治,之后又在乔治城大学获得法律博士学位。毕业后进入纽约的投行Dillon,Read&Co.,一路做到副总裁。任凯雷集团合伙人八年,在老布什政府期间担任过财政部官员。2012年5月,经奥巴马提名,担任美联储理事,2014年6月,经参议院表决,连任理事。

   在政策上,鲍威尔被视为与耶伦政策最为接近的美联储理事之一。市场预测,鲍威尔接任后,将继续耶伦的缩表和逐渐加息的政策。不过,他在放松对金融机构监管方面或许比耶伦更激进。

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   截止 2019年3月7日,美联储公布的最新资产负债表显示,美联储在2月份缩减了570亿美元资产,资产总规模已下降到39690亿美元,为2013年12月以来新低。自2017年10月启动缩表以来,美联储已经削减了5010亿美元资产,这在美联储历史上绝无仅有。如果从更长时间来看,自2014年底资产负债表达到顶峰以来,美联储已经削减了5470亿美元资产。

   从缩表进程看,美联储的计划是,每月削减至多300亿美元的国债资产、至多200亿美元的MBS资产。预计在2019年9月停止缩表。

   联邦公开市场委员会2018年12月将利率上调25个基点,将基准基金利率提升至2.25—2.5%区间。这是鲍威尔担任主席以来第四次加息。在12月份会议上,他还预测2019年会有两次加息。美国股市从10月份最高点算起,截止2018年12月28日,纳斯达克、标普500和道琼斯指数分别下跌16%、13%和12%。2019年1月,鉴于市场反应强烈,鲍威尔称“加息的理由有所减弱”,他说:“我需要看到进一步加息的必要性。”还说,“通货膨胀将是关键。”

   2019年4月10日,美联储公布3月会议纪要,对于是继续缩表还是恢复购买美国国债,内部意见仍旧存在分歧。

   分歧在于:

美国当前经济形势不错,既保持了接近3%的GDP增长速度,通货膨胀率还没有超过2%;3月非农就业人口增加19.6万人,超过预期的17.7万人;失业率稳定在3.8%,符合预期,与上月持平;唯一美中不足的是薪资环比和同比增速均不及预期,3月平均每小时工资同比增速3.2%,不及2月的3.4%。

   以上数据使情势变得很微妙。美联储委员们认为当前经济上行和下行风险“大致平衡”。潜在的上行风险包括家庭支出和企业投资加速增长,以及2017年减税政策的剩余影响、劳动力市场仍在改善,以及消费者信心强劲。潜在的下行风险包括一些疲软的数据,这些数据“可能是经济活动大幅恶化的先兆。此外,贸易政策和外国经济发展可能朝着对美国经济增长产生重大负面影响的方向发展。”

   到底是继续保持宽松的货币政策,推动经济进一步增长,还是缩表并提高利率,以备下次危机来临时货币政策有充分的调控空间?特朗普倾向于前者,鲍威尔倾向于后者。

   

    伯南克:第一次量化宽松。

跳开上述具体争论,把时间放得更长一些,我们有一种困惑而又不祥的感觉:只有不断加码放松财政、货币政策,才能保持经济增长,哪怕是在正常发展阶段,只要政策出现收紧预期,经济就很有可能向糟糕的方向转化。就像一个机能衰退的病人,稍有风吹草动,就能要了命。

   为什么会这样?这要从本.伯南克(Ben S. Bernanke)讲起。

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   本.伯南克在他《行动的勇气》一书快要结尾处讲了一件事情。2013年1月17日,他参加了欢送即将卸任财长盖特纳的聚会,除盖特纳以外,来宾还有三位前财长:鲁宾、萨默斯和保尔森,两位美联储前主席:沃尔克、格林斯潘,一位美联储前副主席:唐纳德.科恩。伯南克在书中写到:

  “虽然大家谈的起劲,但从某些方面来看,这次聚会也是有点尴尬的,因为我们这些人之间的人际关系挺复杂,都具有强烈的自我意识,在政策方面也存在一些分歧,而且我们拥有不同的人生履历。沃尔克、鲁宾以及格林斯潘对于美联储在这场金融危机期间以及之后采取的很多政策心怀不满。(我记得曾经在这个餐厅与鲁宾吃过一顿气氛非常紧张的午饭,当时他试图说服我放弃量化宽松政策。)萨默斯对我们的一些行动也持有批评意见,至少在白宫内部曾经这么说过。”

   伯南克究竟干了什么,让几位声名显赫的大佬如此不满?我们知道,正是沃尔克在里根总统时期盯住银行非借入准备金,控制货币供给量,承受了联邦基金利率高达20%以上的压力,结束了美国七十年代经济滞胀,实现了低通货膨胀下的经济高速增长;格林斯潘是横跨九十年代的“大师”,从1986年至2006年,历经六任总统,担任美联储主席18年,他以他标志性含糊不清的表态引领着货币政策,带领美国实现了历史上最长的繁荣。然而,2008年爆发金融危机,格林斯潘后期宽松的货币政策受到诟病。

伯南克2006年接任格林斯潘担任美联储主席,2008年爆发金融危机。金融恐慌在2009年趋于消退,但对经济造成的创伤却日益显现。这场危机引发了大萧条以来最严重的经济衰退。2009年10月,失业率一路攀升至10%,四分之一房屋的净值低于未偿房贷。银行等贷款机构在2008年查封了170万处房产,2009年又查封210万处,2010年进一步查封180万处。最糟糕的是,这场危机打击了美国人的信心,引发黯淡的市场预期,而这种预期反过来加剧危机,形成恶性循环。

伯南克《行动的勇气》第十九章的题目是:“量化宽松:正统理论的结束”,这个题目本身就意味着他要做的事情是正统理论无法涵盖和解释的。他说:“我认为我们应该承认零利率政策可以再维持很长一段时间”,还说:“在担任美联储主席之前,我就曾经谈到过短期利率降到零以后的货币政策走向问题。当时我是在回应一种普遍存在的观点,即利率一旦降到零,就意味着货币政策失去选择空间。我当时提出相反的观点。现在,我们已经在传统的政策道路上走到了尽头,是时候将我的想法付诸实践了。”

最重要,也最有争议的一个措施是收购数千亿美元的证券。伯南克称之为“大规模资产购买”,但金融界称这种工具为“量化宽松”。伯南克解释道:“量化宽松是日本10年前采用的政策工具,但最后没有成功的实现预期目标。日本这种量化宽松与我们美联储收购证券其实存在很多方面差异,尤其是目标差异。日本实行量化宽松的主要目标是增加货币供应量,而美联储收购政府债券和抵押贷款支持证券的主要目标则是为了推动长期利率的降低。”(本文作者加黑)

伯南克认为,大规模收购证券资产的目标就是降低长期利率,比如30年期的抵押贷款和公司债券利率。这样就可以刺激支出,比如刺激房地产行业的支出以及刺激企业的资本投资。收购国库券(比如10年期的国库券),则会推高这些国库券的价格,从而降低其收益率。国库券收益率一旦降低,就会影响其他证券的长期利率。同时,当美联储出面收购国库券时,就减少了其他投资者可以购买的国库券数量,从而迫使投资者转而购买股票等其他资产,这样,就会推高其他资产的价格。收购国库券,可以迅速、大规模地降低其他证券收益率,从而降低其他机构获得信贷的成本。

美联储宣布2009年收购两房债券1000亿美元,收购房利美、房地美和吉利美1.25万亿美元抵押贷款支持证券,收购国库券3000亿美元国库券。同时加强对联邦基金基准利率的引导,通过降低并维持短期利率以降低长期利率。这就是我们通常所说的“美联储扩表”。

伯南克自豪地说,“此时,货币政策领域的行动主义已经迎来了一个新时期。我们宣布的救助计划产生了强大的效果。到2009年底,道指上扬3000多点,涨幅超过40%。长期利率应声而下,10年期国库券的收益率一天之内就从3%下跌到2.5%左右,这一幅度可以说是非常之大。2009年夏季,长期利率出现反弹,回升到4%以上。我们认为这一回升态势是一个积极的信号,因为国库券收益率提高反映出投资者预期经济会进一步增长,通胀率会进一步上升。经过修正的数据表明,美国经济在经历四个季度萎缩后,在2009年第三季度实现了1.3%的增长,而在第四季度则实现了3.9%的增长。”

(未完待续)

 

 

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