论能源革命之永恒,国海富兰克林刘晓抓住了本质

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曲艳丽 | 文

能源革命是一条古老而恒定的主线,历久弥新,以塔勒布的理论,极其“反脆弱”。

人类社会从茹毛饮血、到农耕社会、到蒸汽机时代、乃至电磁感应、以及核能、太阳能,每一次爆炸式的跃进,都是能源革命的影子。

国富深化价值的基金经理刘晓,2007年毕业于上海财经大学,同年加入国海富兰克林基金,任大制造研究员长达10年之久,覆盖机械、电气设备、新能源、环保、煤炭、公用事业等诸多行业。

很多年之后,刘晓蓦然发现,她看到的东西、赚到的钱,很多都与 能源革命相关。

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刘晓起步于煤炭研究员。

她虽然是一个女孩子,但是所覆盖的行业大多在大西北、或者东三省。

有时候在内蒙古戈壁滩上看页岩气压裂,有时候从大巷道下煤矿,有时候在垃圾电厂看苍蝇横飞。

研究员期间,她推票最成功的,是上一代能源革命相关的设备龙头J。

刘晓很早意识到,能源是一个全球视野下的价格体系。页岩气技术质变,令美国从能源进口国变成能源出口国,甚至影响地缘政治,“ 能源对一个国家有多重要。”从页岩气到页岩油,她内心感到震撼,中国的设备龙头J是受益股。

刘晓开始覆盖新能源,是2012年。

彼时,质疑声是主流。众人认为,生产光伏电池片所耗费的能源,可能多过其终生发电,“骗补贴”。

“每年每年去看,才能感受到惊人的变化。这个行业有多难,这些人是怎样在推的,看到了一点点希望,慢慢成为现在的样子。”刘晓观察新能源产业将近十年,见微知著。

“531”补贴退坡之际,光伏“跌得稀里哗啦”。

国富深化价值自2017年二季度开始小幅试仓,逐渐买入某光伏龙一L,直至2020年成为第一大重仓。

“涨之前那段时间,很煎熬。”刘晓描述。但之后她一直拿得很稳,无论L的技术路线从边缘渐成主流、从硅片切入组件,很艰难地完成两次alpha的兑现。“我想买的,是有预期差的东西。”刘晓解释。

2020年三季度,光伏估值始从周期股切换至成长股。因为那一年,大家看清楚,这是一个全球范围内25%以上年化增速的行业,且是全球平价元年。

刘晓自2018年底开始布局的另外一只光伏——某逆变器龙头Y,也在2020年上涨6倍。

“逆变器不只是反映光伏的景气,且是反映第二个光伏,即储能。”刘晓解释其今年仍在上涨的逻辑。对储能而言,此刻及未来五年,正是渗透率快速提升的年份。

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2017年2月,刘晓任基金经理,开始掌管 国富深化价值,截至2021年11月18日,任职总回报达238.26%,折合年化回报29.22%。 (wind)

从年份上看,非常均匀。

2017年/2018年/2019年/2020年,国富深化价值的收益率分别是23.89%、-20.70%、51.57%、81.60%。2021年迄今为止,其收益率是18.51%。没有强爆发的年份,也没有拉胯的年份。(wind,截至2021.11.18)

国富深化价值近1年/2年/3年回报,分别是39.83%、137.63%、224.13%,均排名同类前20%。(晨星,积极配置型基金,197/1043、127/895、148/812,截至2021年10月末)

刘晓的组合管理,极有风格。

个股集中度非常低。前十大重仓至多4-5个点,平均约2个点。

持股数量多,但每个行业的个股只数并不多。以仓位最重的电力设备新能源行业为例,近几个季度光伏一般只有两只。新能源车主要拿了三只:动力电池、上游锂矿、下游整车。

这意味着,组合覆盖的行业特别多。

刘晓为什么形成这样的风格?

因为她是机械设备研究员出身。机械设备有60多个子行业,对应几乎实体经济的方方面面、各行各业。

所以设备类公司是一个“二阶导”。每当上游产业景气度起来,机械研究员需要不停地学习,今年可能是工程机械,明年是核电,后年是农业机械、高铁,总是在面对全新的事物,抓住每个行业和个股的关键因素。

作为机械设备研究员,刘晓的基础要求,就是 视野足够广和杂,“低下头”,不停地翻,甚至包括大消费、大金融

因此,刘晓的整体风格,就是 均衡、分散、低换手率

刘晓的这种组合管理方式,更深层次的潜意识,笔者理解,或许来自于女性的一种谨慎感和天秤座的平衡心态。

“并且,研究是有边界的,人类无法穷尽或确保一只股票没有风险,所以, 留一点余地。”她说。

对话刘晓

问:介绍一下你的投资框架?

刘晓:自2017年初管理 国富深化价值之后,我的整体风格一致,没有发生过漂移,坚持行业和个股 均衡、分散、低换手率

均衡是我的特点。个股集中度非常低,前十大重仓最多4-5个点,平均2个点左右。

背后的主要考虑:希望在各个行业挑到有成长性的公司。我不主观舍弃掉任何一个行业,也不希望在任何一个时间段重重地押在某个行业或者个股之上。

人的研究是有边界的,无论如何,我也无法穷尽或确保一只股票没有风险,所以, 留一点余地

换手率低,这是国海富兰克林基金的普遍现象。研究团队理念一致、磨合到位,目标是寻找未来2-3年能翻倍增长的个股。于是,每个研究员寻找标的,都会以更长的时间维度思考,而不是寻找一个季度或者今年涨幅第一的个股。

问:你为什么形成这种风格?

刘晓:我是大制造业研究员出身。对机械设备研究员而言,基础要求就是 视野足够广和杂

设备类行业有一个非常明显的特点:对应各行各业,几乎所有经济体的方方面面都要用到相关设备。因此,设备类公司是一个二阶导,本身就要看哪些产业有持续2-3年的机会,对上游景气度的持续性要求足够长、爆发性也要有,才能传导至设备类。

问:做机械研究员是一种什么样的体验?

刘晓:做机械研究员很痛苦。

每年年终总结,有的行业说“今年没机会,所有个股都是跌的”,但机械研究员永远不能说,这个行业没有机会。

机械设备有60多个子行业,总是有行业有机会。有时候是食品包装、有时候是风电和光伏、有时候是工程机械、有时候是核电和高铁、还有磁悬浮电机、轮胎、齿轮,每年都不一样。

每次产业景气度起来的时候,不停地学习,总是在面对着全新的事物,抓住每个行业和个股的关键因素。我学东西很快,对各行各业保持着足够的关注度和好奇心。

问:这样的经历造就了你?

刘晓:对。我不是做策略的,站在年前,我不能判断哪个行业会起来。

我只能是低下头,认真翻每只个股,从微观层面感受到一个行业的景气度变化,完全是自下而上的组合构建,而不是自上而下判断。

我发现之后就去买买买,买到最后,蓦然发现这个行业成为今年的主线。

即便银行、公用事业等这一类行业,我买入也是基于个股逻辑,而非宏观周期或估值修复,依然是考虑个股自身有超额alpha。

问:对组合管理而言,分散意味着什么呢?

刘晓:我能够把握住公司、产业和个股的基本逻辑,但我一定没有公司的实际控制人了解更多,即使是实际控制人,也会经常犯错。穷尽过多研究力量,增量的边际效果很低。

只要看准大逻辑,大概率能发生,价格合适,就在里面。万一因为“黑天鹅事件”或者它实现不了,我会不断修正组合,最终保证高胜率,慢慢累积。

我不想过于激进配置个股,集中度过高会让我感受到一些压力。每个人的性格和平衡点不一样。

问:你是什么星座?

刘晓:天秤座。

问:你持股数量较多,如何管理?

刘晓:我换手率低,看似数量多,但我不需要频繁做动作。如果逻辑没有问题,我寻找个股就是以2-3年维度。个数很多,又不停地换,那样确实很累,有可能动作变形。

爱新能源,最爱光伏

问:能否聊聊你在新能源的布局逻辑?

刘晓:自我2007年当行业研究员开始,我看到的东西、赚到的钱,很多都与能源革命相关。

研究员期间,推票最成功的的是上一代能源革命相关的设备公司J。我最早看煤炭,能源是全球的,所以关注全球能源价格体系。页岩气革命,我很清晰地认识到能源对一个国家多么重要,因为页岩气技术质的改变,美国从能源进口国变成能源出口国,也带来地缘政治和经济的变化。中国受益的只有设备公司。

2012年,我开始看新能源,当时没人看,大家认为,生产电池片耗费的能源可能比终身发的电更多,非常怀疑。每年每年去看,才能感受到惊人的变化:行业有多难,他们是怎样在推的,看到一点点希望,慢慢变成现在的样子。

我脑子里对能源一直很关注,新能源产能基本在中国,光伏没有其他国家能够超过中国,这也是很大的逻辑。我觉得它不是一个普通的行业,可能是一场能源革命。

问:能源是一条不老而永恒的脉络。

刘晓:是的,而且它非常重要。一旦有一个大的变化,就不只影响几个公司了。

问:讲一个你的选股代表作。

刘晓:某光伏龙头L,我买入之际,尚不是龙头,单晶路线当时是边缘路线,主流路线是多晶硅片,我选它是判断它未来会成为主流,后来果然。

它原来只做硅片,后来做下游、更下游,单瓦价值量在放大,这就是它的alpha。当时该龙头说“我要做组件第一”时,市场的质疑声很多。

它很艰难地完成了这两个alpha的兑现,其一是技术路线成功,其二是做到组件全球老大。

问:我记得一度很多人对它产生了动摇。

刘晓:我不断印证、不断跟踪,发现它能做。当时它是有预期差的, 我想买的是有预期差的东西,比如它或许现在不是龙头,但未来是龙头。

这个公司过去几年给了我很大的惊喜,之前这些事情我也担心过,但每次去调研、去沟通、看光伏展,还是对它越来越有信心。

问:你抓到的点是什么?

刘晓:整体管理团队非常高效和务实,这一点无法量化。

比较容易抓到的第一个点,是你能观察到它的生产成本,单晶价格已经低于多晶价格。第二个点,是商业逻辑的判断,当时我们在内部也诸多讨论, 该龙头没有给我们太多犹豫时间,它确实能证明自己,你能看到组件出货了很多。

光伏行业有一个比较好的特点就是很透明,通过月度和季度数据验证,上下游产业链都能问到销售情况。

如果是现在,毛利率相差无几,它会很难切入组件加工环节。但那个时候是一个非常好的时机,它遥遥领先,当性价比足够好,切进去就很容易。

问:预期差对你来说很重要吗?

刘晓: 只有预期差能造就行情不断演化,有时候我能跟上,有时候我也是错的那一方。

如果一个行业,我们能精准计算行业增速,也能精准知道龙头永远是龙头,可能空间就不大了,只剩下确定性溢价,这就是我理解的发生在一些消费品股价上的现象。

问:什么时候开始买入某光伏龙头L的?

刘晓:2019年上半年,我蛮被动的,半导体是最强的,我却像考试考到了自己最不擅长的科目,越觉得估值贵,越是涨得凶。

那时候,新能源正好被政策打压,跌得稀里哗啦,给了我加仓某光伏龙头L的机会。从定期报告也可以看到,2017年二季度,国富深化价值买入它只有不到2个点,后面持续加仓,直至2020年三季度成为第一大重仓。

2019年下半年,它涨起来了。但是,涨之前那一段时间,很煎熬。

问:某逆变器龙头Y,今年的大热,你买得也很早?

刘晓:从定期报告看是从2018年四季度开始。仓位最重在2020年,当年股价涨了6倍,今年中报也还在我的持仓里。

逆变器不只是反映光伏的景气,而且是反映第二个光伏,即储能。

去年下半年开始,为什么给储能估值?因为美国和欧洲的需求在爆发,令大家想起当年的光伏。光+储的成本在全球很多国家开始平价,意味着储能将来重走光伏的这条路。

按照我的计算,至“十四五”末,某逆变器龙头Y至少一半的利润来自储能,而且那个时候并非终局。对储能而言,仍然是渗透率快速提升的年份。

储能的壁垒是什么?我认为,储能系统最关键、最贵的是电池和逆变器。

问:三季报,你配置了不少电力公司。

刘晓:我兼任国海富兰克林基金新能源研究员。

新能源的大部分环节,扩产较为容易,尤其是整个产业链绝大部分在国内企业手里,彼此竞争,且技术变革没有放慢,成本不断下移。

未来电站运营公司面对的是越来越低廉的新能源装机成本。

国内纯粹做新能源电站运营公司并不多,大部分是传统电力能源公司在积极转型,包括五大电力集团的上市公司,新能源利润占比已远超火电,“十四五”期间是数倍的增长规划,绝大部分能源企业能完成规划。

原本的传统业务尽管盈利一般,尤其火电因为煤炭今年仍在亏损,但至少给予充足的现金流。

过去十几年,电力运营公司几乎没有特别好的长期可持续的景气,市场担忧较多,我认为未来五年会不错,有一些将成为成长股。

其他选股代表作

问:你买轮胎的原因是什么?

刘晓:这个例子最好的一点,是我们买的时候还没有人覆盖。

当时惨到什么程度?找不到卖方研究报告。化工研究员说这是汽车研究员的工作,汽车研究员说这是化工研究员的工作。当时,赵晓东总坚持要去山东看看,这件事给我很大震撼,这么差的行业也有可能长出牛股。

从大逻辑来讲,我看好国产轮胎的市占率提升,从很低端向二线轮胎切。我们关注到它的时候,只是给一个很小的车型配主胎,我觉得可能格局要变了。一旦配置到主流车型主胎上,不是备胎,品牌的调性就上来了,这是一个长逻辑。到今年上半年,已经有很多家主流车型的轮胎,它都供应上了。

再加上海外出口的部分,前些年因为轮胎经历了一次打击,大家开始往海外走,避开关税壁垒,效果非常明显。2020年泰国工厂占其业绩的8成。

问:最初的信号是什么?

刘晓:信号就是海外工厂在布局。从产量上讲,绕开了壁垒,而且是大厂。另外,看到了配套的主胎,看到了一点希望。

当时还是有预期差的。当时海外工厂到底行不行,也不知道,万一行,这事儿就成了,抱有一点乐观主义。

问:为什么买某化工企业?很少见的选择。

刘晓:对,化工研究员推荐的,比较独特。某轮胎龙头和某化工企业都是传统行业,其实也都是成长股。

买它是看好成长性突出,跟今年很多涨价逻辑的化工股不一样。它本来做丙烷脱氢,碳3产业链,后来布局了乙烷脱氢,碳2产业链。

美国的乙烷,是页岩油生产的副产品,成本极低,当地也没有那么多碳2产业链。当时,国内数家化工企业看到了商机,如果从美国以极其便宜的价格买入,到了中国就是很好的化工原料,乙烷脱氢之后就是乙烯。

但某化工企业真正把这个事做成了,谈到了长期稳定的货源,产业基地也建成了,今年初正式投产。

问:当时,你和市场的预期差是什么?

刘晓:大家担心它做不成。

我觉得脱氢这条路线,在碳3产业链上,它是国内市占率很大的玩家,再做碳2产业链,大概率能成功。它是产氢气的技术路线,不排碳,代表着未来的方向。

问:你的这些选股代表作,似乎都是非常左侧的?

刘晓:我并不是一定要选左侧,但右侧毕竟已经有所反应,更加考验精确度。右侧就是勇于认错,看空间足够大,还是实事求是。某动力电池龙头就是买在右侧,我一开始对它是怀疑的。

我的想法比较朴素,不管它过去怎样,而是看未来,公司的成长空间多大。做投资就是要战胜人性,看太多过去的事情就会受干扰,最好保持初心,站在当下时间点看未来。

问:你买某动力电池龙头的得和失是什么?

刘晓:得,是看好新能源车是一个成长性行业。失,是产业格局,我以为二线会对它慢慢产生替代,结果反而是龙头的集中度提升。只是觉得当时偏谨慎了,我不太敢确定它是不是能一直保持这么高的市占率。

刘晓的「两条主线」

问:四季度及明年,看好哪些方向?

刘晓: 第一条主线,我看好中国制造业升级。

制造业升级方方面面,包括新能源、传统化工、材料、机械设备、关键零部件等,比较细致,也涵盖了专精特新的范围。

它源自一个大的逻辑:过去十几年,中国累积的工程师红利,以及产业链完善的配套,包括疫情期间明显体现出全球制造工厂的能力。

客观上,疫情提供了一个机会,但即使没有疫情,很多领域,我们都看到国产公司在进行进口替代,还有一些领域,进口替代已经完成,开始往海外打,在国际市场上的市占率逐步提升。

作为中游制造研究员,我很有感触,小到轴承、齿轮,大到工程机械,很多产业看到这样的迹象,统称为制造业升级的逻辑,不再进行低效或低附加值的竞争。

第二条主线是消费升级。这么多年,大家已经充分感受到了。

中国人的消费意愿、对物质文化生活的需求,每年都在快速增长,中国又是层次多元的市场,各类消费场景、品类都有特定的一群人。只要一个公司的产品足够吸引人,就能享受到成长。

消费当中,未来仍然能找到很多机会,但要更耐心。毕竟过去四年,大家对大消费赛道进行了非常充分的研究和挖掘,牛股辈出。今年经过利润和估值相对温和的双杀,较年初合理了不少,但也并非杀到非常便宜的地步。

这两条主线,一直以来都是国富深化价值的重点研究方向。

问:明年,各行业、上下游的景气度会切换吗?

刘晓:在制造业,上游涨价逻辑已经非常弱了,甚至价格迅速下降,主要是因为大家开始担心全球流动性收缩,且确实也涨到中游和下游无法承受的地步,涨价开始缓解,今年受压制的中游制造业,明年会实现盈利的修复和量的提升。

消费明年也会有修复,大概率航运、旅游等比今年增加,今年消费相对于2019年只恢复到六七成的水平,还有较大的修复空间。这些都是拐点向上的行业。

整体而言,我对明年不悲观。

问:过去两年,你还买了一些金融股?

刘晓:对,主要买的是个人财富管理赛道,如某互联网券商、某零售银行等,仍然是大众对投资品类、金融服务的消费升级需求。

问:你对估值的态度是什么?

刘晓:这一点体现出国海富兰克林基金长期价值投资的理念。

即使一个公司非常优秀,也要有合适的价格,我不太喜欢做估值高容忍度的事。

我所覆盖的制造业,估值有比较明确的界限,更多是由成长性带来估值的提升,而不是远期概念或者宏达叙事。我还是扎实地从公司盈利出发,判断估值到什么位置比较合适。

因此,我这种打法也有缺点,因为均衡和分散的特质,爆发性不强。但我的目标,就是以平常心态逐渐积累alpha,终极目标是能够实现组合长期排名令人满意,而不是哪一年的排名特别高。

国富深化价值最好的年份是2017年和2020年,排名同类前25%和前15%,表现一般的年份是2018年和2019年,排名同类前30%左右。这样四年累加起来的结果就还是不错的。平淡、细水长流。(晨星,积极配置型基金,2017-2020年单年度排名分别为151/615、194/685、233/763、112/833)

问:你对估值的容忍度低,能否举一个例子?

刘晓:半导体本来也应该在我的选股框架,产业非常好,但这么多年真正纯粹的半导体我买得很少,估值一两百倍,没有特别高的安全性。

问:你对半导体和光伏之间态度的差异是什么?

刘晓:我更希望买到——至少在我的投资周期里中,明显看到进口替代、产业变大、以国内的产能为主,像光伏,我能算得比较清楚。半导体需要等待的周期比较长,我对它也有信心,但总觉得当下性价比不高。

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