万家基金叶勇调研实录：“我想聊一聊北交所和新三板”

曲艳丽 | 文

11月12日，证监会披露，准予注册8只北交所主题公募基金。这类创新产品将以不低于非现金基金资产80%的比例，投资北交所股票。

万家北交所慧选两年定期开放混合型是其中之一，拟任基金经理即是叶勇。

叶勇的投资履历颇为丰富。

他在2015年3月加入万家基金，现任万家双引擎基金经理。曾任股权投资部副总监、权益投资二部总监、投资经理等职。

之前，他曾履职券商研究岗、上市公司及私募投研岗。

这些从业经历，让叶勇既对PE/VC一级市场有深刻认识，也在二级市场积累了丰富经验。他在新三板上8年坚守，陪伴着这个市场涅槃重生，这在基金经理中是少有的。

他是管理北交所相关产品的不二人选。

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叶勇在新三板征战多年。

他一路穿越，从新三板的兴起、繁盛、到快速跌落、再到漫长低迷期，直到精选层带来“二次生命”，乃至北交所“重新上了新台阶”，期间风风雨雨。

他犹记得，资本市场最高潮的2015年，“非常之狂热”。

哪怕一家公司资质平平，定增也一票难求，众人堆抢。某公司傲娇地说：“你不要别人要，在排队呢。我不接受尽职调查，没有时间。就这个价格，不投就算了。”

“当时看到这一切，我感觉很可怕。”叶勇称。

前后数月时间，叶勇焦灼且煎熬。别人的钱哗哗地投出去，他找不到既好又不贵的项目，只能等待。

他说，自己是“一个做事慢悠悠的人”。

之后，叶勇用了“凶险”二字形容新三板的漫长熊市，当年火热的项目，一路下跌，市场降到冰点。

“产品发行在高点，但我们直到2016年底才开始投资得多一些。我买入的价格都很低，至少公司基本面是扎实的。有的好公司，估值最低跌到仅7倍市盈率，但你没有办法，只能拿着。”叶勇说。

五年后，叶勇投资的多家公司，最终都走到了科创板、创业板IPO阶段，或者等来了精选层开板，比如某无人机禁毒公司、某激光焊接设备公司、某化工新材料公司、某动物疫苗龙头公司等等。

回望这三四年如同身在隧道中的时光，叶勇最感谢万家基金，有着长远的战略眼光，能够在市场低潮时顶住短期压力，“令像他这样的人能够坚持深耕”，为持有人全力以赴。

2

新三板制度的渐进式改革，潜移默化地进入了一个质变的阶段。

从精选层平移到北交所，称呼从“挂牌”到“上市”，从一个“交易场所”变成一个正儿八经的“交易所”。叶勇认为，“这是巨大的变化，从顶层设计到法律身份，都是历史性的飞跃。”

“坦白讲，我对这个市场有着深厚的感情。”叶勇称。如今新三板重获新生，完成了质的飞跃。八年默默坚守，终于开花结果，叶勇内心感到由衷开心。

叶勇从2014年新三板推做市制度、到后来的分层和交易制度改革、再到精选层的推出，全程经历了一切。

他时时回想起2015年的癫狂。众人癫狂之时，他在一旁静观。众人蜂拥至网红互联网项目，他投资了一些商业模式清晰稳定的制造业。叶勇说，他的个性偏谨慎，在获取收益时会更审慎的做好风险控制。

“我不喜欢模式创新，模式创新是很容易被人复制的。”叶勇回答。

“那你赚的是什么钱？”

叶勇说，“我赚的是一个公司相对能够看得比较清楚的、从小做到大的成长收益，成长的前提是已有一定的基础。这些隐形冠军或者细分龙头，过去已经显现出了脱颖而出的特质，而且在可预见的未来能够持续稳定的增长，我对这样的公司有好感。”

对他而言，最宝贵是 “教训”。

投资中，最深刻的一次教训，是看错了人。“看人要看细节”，看一个企业家对供应商、员工、家人、朋友的态度。“有原则、有底线、讲诚信、讲法制，这是做人最基本的底线。”叶勇认为。

“我对北交所的未来充满期待。”叶勇称。

首先，发行市盈率足够低。即便质地一般，足够便宜就是有价值的。其二，流动性远胜从前。其三，精选层已成名正言顺的证券交易所。

最后，北交所的上市发行条件，借鉴了科创板的一套框架体系，允许在未盈利状态下上市。

北交所把上市门槛定为2亿市值，最近两年净利润均不低于1500万元，ROE不低于8%(2年平均值)。也有其他标准，例如预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元，等等。

叶勇认为，借鉴了科创板上市框架体系，但又把含硬科技在内的更广范围的创新性中小企业和专精特新企业覆盖进来。中国的企业99%以上是中小企业，他们是北交所发展的广阔土壤，而且基础层和创新层7000多家企业为北交所发展提供了坚实基础。拉长来看，北交所前景广阔，必然会走出一批批卓越的科技型上市公司。

3

“好公司、低价格、拿得住。”这是叶勇总结的九字箴言，也是他熬过萧条期的信念。

“尽量买在低点。”叶勇强调。

“但事实上，谁也不知道最低点在什么位置。”他又补充。

在以上的辩证中，投资的复杂性可见一斑。

A股的大门类齐全，从大金融、大周期、大制造、TMT到消费行业，无所不包。但北交所的“专精特新”们，以制造业和信息技术行业为主，细分包括医药、机械、化工、电子、计算机、电气设备新能源等。

至少，很多沪深市场常用的策略是失效的：比如行业轮动。叶勇称，北交所市场的投资主线只能是成长股投资，尤其是科技型成长股投资。以行业赛道研究为导向，自下而上精选个股，中长期持有，赚成长的钱，这是投资策略的基石。

“更早、更小、更新”是描述北交所特征的六个字。

精选层、乃至从精选层平移至北交所的“专精特新”，是精中选精、优中选优的。在规模上，70%以上仍然是中小公司，市值大致在2-10个亿间。

北交所将个人投资者的准入门槛从100万降至50万，与科创板打平；以及公募基金无需修改基金合同，可直接投资北交所。好公司会有比较好的流动性。

“高成长，高收益，同时也是高风险。”叶勇总结。

叶勇反复强调，在北交所，这是介于一级市场和二级市场之间的一种投资形态。不能简单套用A股的逻辑，投资策略有明显的差异。

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“我想赚两方面的钱：其一，随着流动性改善，北交所的优质头部公司的估值，向沪深市场靠拢。这是一些全市场视角都是龙头的好公司。”叶勇总结。

“其二，有高增长潜力的创新型中小企业，赚其高成长的收益。这类标的选择，盘子小，估值一定要低。”

叶勇做过研究，过去一年时间，陆续上到精选层的新股发行估值，在10倍到15倍之间，尚有安全边际。

叶勇举了个例子。

假如在新能源汽车相关赛道里，买入某小而美的“专精特新”。首先，自下而上、看好基本面，以一个合适的价格买入即长期持有，持有时间可能在两年甚至更久，因此换手率必然不能过高。

其次，组合管理上，仓位相对分散。与A股相较，个股的比例权重应该更低，因为北交所的涨跌幅限制是30%。

其三，个股的风险控制也有差异。“最大的差异在于，需要借鉴股权投资的视角看待中小企业。这是我在新三板上多年投资的经验和教训。”叶勇称。

叶勇认为，精选层乃至北交所，可能需要基金经理更扎实的财务和法律方面的功底。

历史上新三板爆雷的公司，或多或少在法律和财务上存在重大瑕疵。“能够靠火眼金睛，精准避雷，恰恰是有新三板投资经验的万家基金团队所擅长的。”

北交所以“专精特新”主题的创新型中小企业为主，其研究覆盖程度很低，有的公司甚至没有一篇卖方研究报告，个人投资者很难触达。“机构投资者就有这样的条件，去做全面覆盖及定期跟踪。”叶勇称。

叶勇形容当年投资新三板的过程：“挑选过程相当辛苦，从上千家公司筛选出两三百家，再逐一基本面研究，调研或约访。挑出来可能有50家是很好的，最后投进去的不到20家，一层一层像披沙拣金。”

“这个工作量是极其巨大的吗？”

叶勇回答：“渐成熟练工。初步的筛选就像大夫体验，一张体检表，验完血常规，看一眼单子，写个结论。大方向是准确的，下一步再进入更深入的研究。”

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叶勇同时也是万家双引擎的基金经理。

在二级市场上，叶勇是偏向于宏观、自上而下的一个大的周期格局的判断，捕捉处于周期拐点的行业和公司。

年初，他看准了上游的资源和原材料行业经过长达十年的产能出清，至2020年，行业格局已经变得很好，如煤炭、如钢铁、如化工。

当时部分人认为，疫情之下，大宗商品的上涨是短期现象。叶勇不这么看，“它是一个长期资本开支周期缩减所导致的结果，供需之间的喇叭口就拉开了。”

判断完方向之后，他果断地调仓至上游资源品行业。最终取得了不错的业绩。

叶勇判断，上游资源品会在中长期保持着一个紧平衡的状态，供给在三五年间不可能有根本的改善，需求又有稳健的韧性，也就是说，所谓传统的周期股，周期性反而没有那么明显了，盈利中枢能稳得住。

在新三板，叶勇是纯粹地自下而上选股。在二级市场，叶勇很看重行业beta。

抽象出来看，从新三板到沪深A股，叶勇都是一个研究扎实的人，坚持着最朴质的投资理念，在坚持中披荆斩棘。