首席宏观经济学家芦哲：2022年流动性缺口有多大？

· 核心观点

假设2022年全年实际GDP增长5.0%，CPI和PPI全新增速1.90%和3.30%，那么估算2022年GDP平减指数同比增长2.88%，2022年名义GDP增长8.17%，在2021年四季度宏观杠杆率趋稳的环境下，假设全年社融存量同比增速和M2增速与名义GDP的差值维持2018年至2019年“基本匹配”的水平，基于以上假设我们采用“自上而下”的方法估测，2022年金融机构口径新增本币信贷25.07万亿元，新增社会融资规模34.61万亿元，至2022年底社融同比增长10.97%，M2同比增长9.17%。从流动性创造角度来看，度量广义流动性紧缺程度的社融增速和M2增速之差，或在2022年呈现“N”字型走势，从2021年底1.57个百分点回升至一季度的2.0个百分点，二季度回落后再度回升，与广义流动性环境同比的10年期国债收益率，或经历“先上后下”的N型走势，然而由于2022年“宽信用”效应有限，社融和M2增速之差低于2021年上半年，因此债券收益率上行空间亦受到制约。

· 2022年政府债务融资规模几何？

2022年赤字率或降低至3.0%，基于我们对2022年名义GDP的预测，一般赤字规模将上升至37,600亿元，预计2022年新增地方政府专项债限额35,000亿元，从发行节奏上来看，在“稳增长”的压力下，地方政府专项债发行或回归二季度至三季度渐进发行的特征，再现2021年“财政后置”的概率不大。结合2022年新增政府债券供给和再融资券发行，预计2022年政府债券新增净融资量或达到6.5万亿元，和2021年相比增加约1万亿新增融资，受此影响，预计2022年政府部门杠杆率上行2个百分点左右，在“稳定宏观杠杆率”的范围内。

· 2022年“信贷脉冲”或趋于上行

本轮信用脉冲下行临近周期性底部区域，对应于2020年四季度至2021年三季度稳定宏观杠杆率的周期。如果信用脉冲在2022年触底回升，宏观杠杆率或趋于抬升。根据央行曾经在2019年四季度货币政策执行报告中的表述，确立M2和社融增速与名义经济增速相匹配，“有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像 2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点”，也就意味着除却2020年因疫情原因宏观杠杆率出现2位数的上涨之外，宏观杠杆率年均上行幅度在10个百分点之内符合货币政策意向。

· 2022年流动性缺口有多少？

预估2022年全年流动性静态缺口达到7.2万亿，其中一季度和三季度流动性缺口最高，分别接近2.2万亿和3.6万亿，而四季度则因政府债券净融资规模较小、财政存款净投放，流动性供需基本平衡。在流动性缺口每个月维持在7,000-8,000亿元规模的情况下，央行通过加大逆回购等公开市场操作等方式可及时平抑流动性波动，但是当面临较高的基础货币需求压力时，动用“降准”等数量型工具的窗口依旧有机会打开。

· 风险提示

通货膨胀超预期上行；经济增速超预期下行；防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化。

目 录

1. 2022年信用周期波动的节奏

1.1 2022年“稳定宏观杠杆率”的节奏

1.2 2022年新增信贷和新增社融的节奏

2. 2022年 “信贷脉冲”或趋于上行

3. 2022年流动性缺口有多少？

4. 风险提示

正 文

在流动性创造系列第一篇专题报告中，我们认为经济周期不会在债务问题出清之前即开启新一轮增长。2021年下半年至2022年上半年经济增长进入增速下行阶段之后，不断增强的“稳增长”压力也会凸显稳定宏观杠杆率风险。2021年受到去年基数效应的影响，经济增速“前高后低”，金融统计数据也在财政融资周期错位的基数效应下呈现强基期效应。2022年名义经济增长同样没有摆脱基数效应，同时通货膨胀和社融增速等宏观经济变量的增速变化也会出现类似现象，存在误判宏观经济周期的风险。在本文中，我们将更新对于2022年信贷和社融等货币和信用数据的预测值，并从剔除基数效应的“信贷脉冲”（Credit Impulse）角度出发，审视2022年流动性环境、估算流动性缺口。

1. 2022年信用周期波动的节奏

就在我们发布系列专题第一篇报告之后不久，社科院就公布2021年三季度宏观杠杆率数据：2021年第三季度宏观杠杆率环比下降0.6个百分点至264.80%，距离2020年三季度末最高值271.20%已经累计回落6.4个百分点。2020年三季度至2021年二季度是中国名义经济增速较高的时期，名义经济增速改善推动的“去杠杆”属于“漂亮去杠杆”。但是随着2021年三季度经济增速显现下行压力，以及部分行业和企业局部信用风险暴露，债务紧缩成为三季度部分经济门类“去杠杆”的主因。在非金融企业部门去杠杆（三季度非金融企业部门杠杆率下降1.6个百分点至157.20%）、居民部门稳杠杆（三季度居民部门杠杆率小幅回升0.1个百分点至62.10%）的同时，政府部门则在加杠杆，三季度中央政府和地方政府杠杆率分别回升0.3和0.6个百分点，政府部门杠杆率上升至45.50%。显然这并不是一个乐观的结果：非金融企业部门以债务紧缩驱动的杠杆指向企业利润改善乏力、经济需求欠佳和债务紧缩；政府部门加杠杆则是2021年“财政后置”引致三季度成为政府债务融资高峰。2021年四季度至2022年，中国宏观经济大概率继续是“稳定宏观杠杆率”的周期。

1.1. 2022年“稳定宏观杠杆率”的节奏

2019年之后，为了实现经济增长、物价稳定、宏观杠杆率基本稳定的宏观经济组合，货币政策中介变量确定为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，在2019年政府工作报告确定这一新的货币政策中介变量以后，频频出现在央行发布的每季度货币政策执行报告和公开场合。而至于如何做到“基本匹配”，2021年初中国人民银行货币政策司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》的政策研究论文中为我们具体论述了具体内涵：

——“基本匹配”不意味着“完全相等”，要有“逆周期调节”；

——运用货币政策使得实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速大体一致；

——基本匹配是中长期概念，不是短期概念。操作上是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。

我们梳理2016年至2021年每个季度央行发布的货币政策执行报告，以期通过央行的研究分析总结“稳定宏观杠杆率”阶段需要社融和M2增速与名义经济增速之间维持怎样的水平。

“基本匹配”的阈值是多少？孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》中认为，2018年-2019年实现了大致相当，那么2018年至2019年期间，社融增速和M2增速与名义GDP的差值应是央行货币政策锚定的目标：

（1）基于2018年至2019年两年的平均值，M2增速和名义GDP增速之间“基本匹配”的阈值为-0.1个百分点，可以理解为M2增速应和名义GDP增速持平；社会融资规模存量增速和名义GDP增速之差的“基本匹配”阈值为2.80个百分点，即社融增速较名义GDP增速高2.80个百分点。

（2）参考央行“合意”的2018年至2019年期间的水平，2.80个百分点的社融增速和名义GDP增速之差应是最有利于稳定宏观杠杆率的变量水平。实际上如果参考宏观杠杆率变化的历程，2018年前两个季度则是顺延2016年至2017年以来的“去杠杆”，从2018年三季度至2019年则是“稳杠杆率”。在宏观杠杆率周期的切换期，并非每个季度都能做到“基本匹配”，2019年三季度，名义GDP增速为6.30%，M2同比增长8.40%，和名义GDP增速间的差值达到2.10%；社会融资规模存量同比增长10.67%，和名义GDP增速间的差值为4.40%。央行认为这一对M2和社融增速与名义经济增速之间的差值“基本匹配并略高”，略高的差值是逆周期调节强化的体现。2019年其他三个季度则维持基本匹配，全年来看，M2和名义GDP增速之差为1.0个百分点，社融和名义GDP增速之差为3.30个百分点。

（3）2019年一季度央行发布的货币政策执行报告中，对M2、社融增速和名义经济增速之间的关系做过更加精准的描述，央行认为，“近两年来中国广义货币（M2）、社会融资规模和名义GDP的年均增速分别为8.1%、11.6%和10.3%，三者之间更加匹配，对经济平稳增长、物价稳定和宏观杠杆率的基本稳定奠定了基础”，而以此作为“匹配”的依据，M2和名义GDP增速之间的差值为-2.20个百分点，社融和名义GDP增速之间的差值为1.30个百分点。

在经济增速趋于下行、宏观杠杆率从去化到稳定的切换期，由于作为杠杆率分母端的名义GDP萎缩，稳定杠杆率就需要融资条件做适当的边际放松以支持债务去化周期。综合央行在货币政策执行报告中的论述，我们认为，为了保持宏观杠杆率基本稳定，同时又要适度扩张货币供给以支持实体经济，社融增速和名义GDP增速的差值应保持在年度2.80%至3.0%的区间浮动，达到4.0%即为“略高”；M2和名义GDP增速的差值应保持在2.0%以内，超过2.0%即为“略高”，并且如果为了凸显货币政策的“逆周期调节”，社融和M2允许阶段性的超过名义GDP增速4.0和2.0个百分点。

1.2. 2022年新增信贷和新增社融的节奏

我们曾经在流动性创造系列专题报告《如何定量评估2022年“宽信用”》中根据2022年分不同情形的GDP预测路径，初步对2022年社融和信贷增速做出估测，当时由于通胀指标仅仅简单化处理，且新增信贷和社融有重合，影响估测精确度，结合我们在上一节对社融/M2增速和名义经济增速之间的差值规律分析，本节分季度预测2022年新增社融和信贷变化。

假设2022年全年实际GDP增长5.0%，GDP平减指数同比增长2.88%，2022年名义GDP增长8.17%，全年社融存量同比增速和M2增速与名义GDP的差值维持基本匹配的水平，估算2022年全年金融机构口径新增本币信贷25.07万亿元，新增社会融资规模34.61万亿元，截止2022年底社融同比增速为10.97%，M2同比增速为9.17%。社融增速总体呈现震荡上行的态势，存量同比增速的高点或出现在二季度，而在信贷投放的支撑下，M2同比增速亦会震荡走高，或在2022年二季度触及9.61%，随后在下半年回落。从流动性创造角度来看，度量广义流动性紧缺程度的社融增速和M2增速之差，或在2022年呈现“N”字型走势，从2021年底1.57个百分点回升至一季度的2.0个百分点，二季度回落后再度回升，与广义流动性环境同比的10年期国债收益率，或经历“先上后下”的N型走势，然而由于2022年“宽信用”效应有限，社融和M2增速之差低于2021年上半年，因此债券收益率上行空间亦受到制约。

（1）2022年政府债务融资规模几何？

政府部门杠杆率和名义GDP增速负相关指向2022年政府部门“加杠杆”。在2021年下半年经济增速下行压力增强和三季度显现的非金融企业部门去杠杆、居民部门还在修复资产负债表的情况下，政府部门需要加杠杆托底名义经济增速，并且从历史数据来看，政府部门杠杆率和名义GDP增速之间呈现负相关关系。叠加2022年地方政府债开始进入偿债高峰，在防控债务风险、托底经济增速等多因素的政策考量下，2022年上半年财政政策或继续维持积极：（1）2021年下半年“发完未用完”的债券融资资金将结转至2022年上半年形成实物工作量；（2）地方政府专项债发行或继续维持较高水平；（3）随着疫情影响的渐渐消退，财政政策继续回归常态化，或推动财政赤字率回到3.0%。

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我们预计2022年赤字率或降低至3.0%，基于我们对2022年名义GDP的预测，一般赤字规模将上升至37,600亿元，而在中央和地方债的分配方面，参考往年中央和地方政府之间大约80:20的分配比例，中央赤字规模从2021年的27,500亿元提升至29,600亿元，地方政府一般赤字规模持平于2021年保持8,000亿元。由于2021年下半年地方政府专项债融资存在部分结转至2022年使用的情况，预计2022年新增地方政府专项债限额35,000亿元，从发行节奏上来看，在“稳增长”的压力下，地方政府专项债发行或回归二季度至三季度渐进发行的特征，再现2021年“财政后置”的概率不大。

预计2022年政府债券净融资量或达到6.5万亿元。根据Wind统计，2022年当年度有7.6万亿国债和地方政府债券到期，根据历史经验，当年度到期的政府债券有大约90%到期续做再融资，结合2022年新增政府债券供给和再融资券发行，预计2022年政府债券新增净融资量或达到6.5万亿元，和2021年相比增加约1万亿新增融资，受此影响，预计2022年政府部门杠杆率上行2个百分点左右，在“稳定宏观杠杆率”的范围内

（2）2022年表外融资对社融增速的拖累或减缓

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如果从2016年初开始计算，资管新规开启“结构性去杠杆”在消解金融风险的同时，也降低了M2增速、拖累了社融增长。截止2021年10月份，社会融资规模分项的委托贷款存量在将近5年的时间内化解0.02万亿元，信托贷款存量同期消解0.36万亿元，未贴现银行承兑汇票存量下滑2.66万亿元。委托贷款和信托贷款存量规模基本回到2015年底的水平，预计随着资管新规过渡期到2022年结束，以及房地产去金融化、去泡沫化工作对存量信托贷款的继续压降，2022年信托和委托两项表外融资对新增社融或继续形成拖累，然而在货币政策扶持中小企业融资和引导商业银行等金融机构开展票据贴现业务的政策支持下，未贴现银行承兑汇票或在2022年为新增社融增长提供正向贡献。3个分项叠加效应下，表外融资对新增社融的拖累作用或减缓。

（3）新增信贷：地产信贷边际放缓和直达实体工具

预计2022年金融机构口径新增本币贷款25.07万亿左右，对应信贷余额同比增长12.85%。2022年房地产行业信贷政策边际放松、碳减排等直达实体工具等政策或推动新增信贷上行：（1）从房地产行业信贷政策变动来看，10月份居民中长期贷款实现从7月份以来的首次同比多增，意味着地产按揭政策调整结构优化，地产领域的合理融资需求得到满足，2022年房地产企业并购和房企债券发行等融资约束均可能有条件边际放松，支撑信贷增速走高；（2）碳减排支持货币政策工具“做加法”推动新增信贷扩张，根据我们在《低息稳信贷、宽信用待观察》中的评估，预计截止2022年底，碳减排支持工具余额或将达到7000亿至9000亿元，推动增量信贷投放最高可达1.5万亿元，并且通过碳减排工具本身的低利率，或推动商业银行资金成本边际放松，为增加一般贷款提供增量空间。

​2. 2022年 “信贷脉冲”或趋于上行

尽管在央行的论述中，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”就等同于稳定宏观杠杆率，然而实际上以实体经济部门和政府部门债务余额和GDP作对比而来的宏观杠杆率，实质上“存量(Stock)/流量(Flow)”的比值关系不能指示未来的变化趋势，并且也受到基期效应的影响。为了剔除新增社融和新增信贷的基数效应扰动，观测信贷的“二阶变化”或更能跟踪信用条件的变化及其对经济增长的影响。作为一个能够跟踪信贷或信用“加速度”变化的“信贷脉冲”（Credit Impulse），其“流量/流量”的特征更能揭示“新增信贷/信用”对经济增长的拉动作用。而目前市场上有4种“信贷脉冲”的计算方法：

Ø  彭博指数采用新增信贷和国内生产总值的比重作为跟踪计算方法；

Ø  以滚动4个季度的社融增量或信贷增量作为分子，以滚动4个季度的名义GDP 作为分母计算信贷脉冲的比值；

Ø  以新增信贷/名义GDP的比值为基准，计算其同比增速变化；

Ø  以新增信贷的变化和名义GDP的比值为基准，观察比值或其同比增速的变化，也即在分子端是信贷的“二阶变化”，度量信贷投放的加速度。

（1）2022年一季度信贷脉冲指数或见底回升

从彭博中国信贷脉冲指数来看，本轮信贷脉冲开始于2020年一季度，由疫情影响中国央行采取了更加宽松的货币政策，融资条件引导新增信贷较大幅度增长，至2020年三季度触及本轮信贷脉冲的顶部后回落，截止2021年9月末数据显示彭博中国信贷脉冲指数已经接近上一轮2018年至2019年信贷脉冲指数下行的底部。而作为另一个指征信用条件和流动性环境变化的指标，基于央行资产负债表“其他存款性公司总资产/央行总资产”的同比变化而来的“信用周期”与彭博中国信贷脉冲指数的波动趋势和方向保持一致，并且从时间序列来看，中国信用周期变化领先彭博信贷脉冲指数约2个季度。中国的信用周期在2021年二季度至三季度初显现触底的迹象，同样在信用周期2020年三季度触及本轮顶点之后回落，底部区域亦恰与2018年一季度信用收紧的周期性底部重合。基于信用周期的周期性变化特征，以及信用后期和信贷脉冲指数之间的领先滞后关系，我们认为信贷脉冲指数或在2022年一季度见底回升。

（2）2022年一季度信贷脉冲指数或见底回升

我们采用另外两种口径的信用指标，基于同比增速的方法计算信用脉冲的变化，由于社会融资规模在货币政策和金融数据中的重要性愈加重要，在人民币本币贷款之外，社会融资规模作为“广义信贷”的指标，能在更广泛意义上代表经济融资需求的变化。基于新增信贷和新增社融可计算出不同口径“信用脉冲”的周期波动，以期能相互佐证信用环境的变化。

社融增速在2020年10月触及高点13.70%之后快速回落至2021年10月的10.0%，已经接近2018年信用紧缩周期的阶段性低点9.80%。如果从新增信用和名义GDP比值来看，截止2021年9月，滚动4个季度的新增社融规模和滚动4个季度的名义GDP之比已经回落至28%，和2018年中旬持平，仅仅高过2019年最低点4个百分点，但是如果从新增信用/名义GDP的同比增速波动来看，2021年9月末信用脉冲已经下行至-14%，从2021年一季度的16%仅不到半年即跌破2018年至2019年信用下行周期阶段的最低点，逼近2015年至2016年开启结构性去杠杆时期的信用脉冲低点。

如果从新增信贷口径的信贷脉冲来看，贷款余额同比增速在2020年二季度触及本轮周期顶部13.20%之后开始下行，截止2021年10月贷款余额同比增速降至11.90%，与此同时，滚动4个季度的新增信贷和滚动4个季度的名义GDP之比从2020年一季度的20%下行至2021年三季度末的17.5%，新增信用/名义GDP的同比增速波动跌落至-7.0%，亦是跌破2018年至2019年信用周期下行阶段的低点。

用新增信贷/新增社融规模和名义GDP之比及其同比增速变化两种口径指征的信用脉冲指向同一个结论，即本轮信用脉冲下行临近周期性底部区域，对应于2020年四季度至2021年三季度稳定宏观杠杆率的周期。如果信用脉冲在2022年触底回升，宏观杠杆率或趋于抬升。根据央行曾经在2019年四季度货币政策执行报告中的表述，确立M2和社融增速与名义经济增速相匹配，“有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像 2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点”，也就意味着除却2020年因疫情原因宏观杠杆率出现2位数的上涨之外，宏观杠杆率年均上行幅度在10个百分点之内符合货币政策意向。

（3）美国经济和欧洲经济信贷脉冲均处于下行阶段

彭博信贷脉冲指数显示，美国经济和欧洲经济同样处于信贷脉冲的下行阶段。美国信贷脉冲指数已经达到2008年金融危机以来信贷脉冲指数的最低值，而美联储资产负债表规模的同比增速变化和信贷脉冲指数的波动在危机期间保持较高的正相关性，指向2008年至2009年金融危机期间和2020年新冠疫情期间，美元流动性的枯竭和过高的风险溢价，同时制约信贷增长和刺激美联储扩张资产负债表。欧洲信贷脉冲指数跌破2018年信用紧缩周期的底部，尚不及2010年欧洲债务危机期间的紧缩程度，与中国经济的信用周期指标类似，欧洲央行信贷资产占央行总资产规模的同比增速变化周期，和彭博欧洲信贷脉冲指数的波动周期也保持着较高的相关性，只是两者之间的负相关性指向欧洲央行扩张资产负债表并未转化为信贷增量。

但是和信贷脉冲指数负相关的央行资产负债表行为却已经显现了边际变化，美联储宣布从2021年11月开启削减QE规模，美联储资产负债表扩张速度下降，而欧洲央行总资产相对信贷资产的扩张速度亦在减缓。在具有较强周期性波动的信贷脉冲指数逐步临近前一轮周期的底部后显现“均值修复”的动能。

3. 2022年流动性缺口有多少？

从银行间市场流动性供需来看，传统的“五因素”分析框架中侧重外汇占款供给、公开市场和MLF等货币政策操作、政府收支、缴税缴准和政府债券融资等方面。结合2016年以来的影响银行间流动性的供需因素：（1）不再是我国流动性创造主要渠道的外汇占款波动较小，对流动性影响式微；（2）MLF操作成为基础货币的主要工具，其到期回笼压力较大时期可触发央行“置换式降准”；（3）政府公共财政收入和政府性基金收支差额共同影响流动性供需的节奏；（4）缴税走款和一般性存款增量引发的缴准存在较强的季节性；（5）政府债券净融资从2020年至2021年均是影响流动性当季缺口的主导因素。

我们基于以下假设展望2022年流动性缺口：

缴税属于季节性因素，央行可用高频的逆回购操作抵消缴税带来的影响；

MLF均以到期自然净回笼计算，未考虑央行的续做；

M0的变动存在较强的季节性，并且因电子支付的普及，现金需求已经较低；

假设财政存款增量是政府债券净融资和公共预算收支差额、政府性基金收支差额之和，假设2022年公共预算收入和政府性基金收入同比增速为4.50%，而公共预算支出和政府性基金预算支出同比增速为5.50%。

假设法定存款准备金率在2022年不做调整，以一般性存款增量为基数计算商业银行缴纳法定存款准备金的需求，并且一般性存款增量和2022年新增信贷的比例为1:1。

基于以上假设，预估2022年全年流动性静态缺口达到7.2万亿，其中一季度和三季度流动性缺口最高，分别接近2.2万亿和3.6万亿，而四季度则因政府债券净融资规模较小、财政存款净投放，流动性供需基本平衡。在流动性缺口每个月维持在7,000-8,000亿元规模的情况下，央行通过加大逆回购等公开市场操作等方式可及时平抑流动性波动，但是当面临较高的基础货币需求压力时，动用“降准”等数量型工具的窗口依旧有机会打开。

4. 风险提示

（1）     通货膨胀超预期上行；

（2）     经济增速超预期下行；

（3）     防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化。