公司X光——京东物流

01 公司分析

一体化供应链收入是京东物流营收的主要构成。2020年，京东物流一体化供应链收入占总收入的比重达到75.8%。

一体化供应链作为京东的特色化服务为品牌和用户同时节省了时间。在算法的支持下，京东自营先行采购，然后依据运营经验及优化算法做出需求预测，将货物调拨到位置理想的“区域配送中心”，进而分拨到“前端物流中心”。

而供应商可将商品从遍及全国的工厂或经销商库房送至一个或多个京东仓库，进而配送至目标市场周边的仓库，节省了仓储成本。

普通的物流公司是无法做“以储代运”的。没有互联网大数据的支持与处理能力，对消费者需求进行预测的精准程度远远不及京东。此外，京东有强大的销售能力，2020年H1自营业务销售额达3311亿。在缺乏平台支持的情况下，过度囤货会为物流公司和供应商带来双重的资金压力。

2020年初，京东集团的定位正式升级为“以供应链为基础的技术与服务企业”，这意味着京东已经将整个战略的原点由零售延伸到了其他相关行业。而京东物流将战略重点放在科技化物流改革，持续强化技术方面的长期竞争力，包括硬件、软件和算法，以及5G、云计算、物联网等基础技术的应用，试图打造‘数智化社会供应链’。

随着京东物流标准化运输网络的完善和扩张，业务将逐渐由中高端电商件市场扩张至中低端快递、网络型快运、冷链、时效件等赛道，市场空间打开，但也面临更激烈的竞争。

而下沉市场中，京东物流的高端定位将与加盟制快递产生更大的密度之差；升级服务上，中国庞大的即时物流市场满足了最高时效的部分需求。为了与其他快递企业抗衡，京东物流可会能在干线与支线运输环节疯狂砸钱，这会让京东物流的亏损进一步扩大。

京东物流的投资价值，短期着眼于集团支持、中期重点关注赛道扩张、长期依然是以其特色服务一体化供应链为主。能否构建高效的空、陆运直营网络，切入高盈利的商务件、个人件市场，将决定京东物流最终能否成为综合物流供应链巨头。

02 行业概况

2020 年初的疫情对快递企业全网产能产生影响，造成较低业务量基数。在线上渗透率持续提升背景下，主流电商平台稳健增长，社交电商、短视频等新模式快速发展，预计快递需求确定性增长。以阿里、京东、拼多多为代表的主流电商平台稳健增长，2020年阿里/京东/拼多多GMV 分别达到 8.1/2.6/1.7 万亿元。以抖音、快手为代表的新兴社交电商平台规模快速增长。

配合快递行业春节不打烊活动配合，市场前景广阔。2021Q1 全国快递行业完成业务量 219.3 亿件，同比增长 75.0%。4月份行业件量同比增长30.8%，环比3 月增速回 落16.7%，2020 年疫情带来的低基数效应逐渐消退行业件量回归稳健增长趋势。 

2020年中国物流行业规模约为14.8亿左右，中国物流行业整体还未出现明显的头部。招股书显示，2020年至2025年，中国一体化供应链物流支出的复合年增长率可能高达9.5%。一体化供应链或将成为京东物流打开市场的突破口。

一体化供应链市场是一个近2万亿的市场，机构预测市场规模将由2020年的2万亿元增加到2025年的3.2万亿元，意味着每提升1%市场份额就可能带来200-320亿的收入，盈利空间广阔。京东物流虽然位列行业第一，服务企业客户数超过19万，但是其去年市场份额仅占2.7%，物流服务的市场份额相当分散。

随着物流行业走向成熟，科技对物流行业的赋能以及供应链的底层设施建设越来越重要，重视自主研发的重资产模式可能将迎来爆发。

03 财务分析

从财务状况看，招股书显示，京东物流2018年、2019年营收分别为378.73亿元、498.48亿元；京东物流2020年前9个月营收为495亿元，较上年同期营收的345.76亿元增长了43.2%。2021年一季度，京东物流实现收入224亿元，同比增长64.1%，继续处于高速增长状态。

虽然去年京东物流净亏损额同比扩大18亿元，但其经营成本中最大的开销项目为研发开支。去年京东物流研发开支为20.54亿元，同比增长22.43%，2018年-2020年，三年累计研发开支达52.52亿元。

一季度京东物流毛利为2.3亿元，同比减少72.7%。对此，京东物流表示，同期毛利率大幅减少的主要原因包括，参与运营的员工数量由上年同期的约17万人大幅增至约26万人。2018年至2020年，人力成本分別占京东物流营业成本的48.4%、44.8%、41%。

京东物流作为最早为京东自营业务服务的履约部门，其仓储面积巨大，业务逻辑与快递公司相反。截至2020年年末，京东的仓储网络总建筑面积约为2100万平方米，包括900多个自营仓库及1400个云仓。同期公司运营了约200个分拣中心，7280个配送站。

在业务构成上，京东物流将客户区分为“一体化供应链客户”和“其他客户”，区分的方式是以是否使用京东物流提供的仓配服务为标准。“一体化供应链客户”的收入占据了京东物流的主要部分，2020年前三个季度“一体化供应链客户”占比约为80%左右。

从外部收入来看，京东物流外部客户收入占比已经从2018年的29.9%、2019年的38.4%增长至2020年的46.6%，自2017开启的对外开放战略成效显著。

京东物流为集团服务多集中在自营业务领域，而此部分几乎都是供应链一体化服务。即便2020年京东集团对京东物流的一体化服务占比有所下降，但截至2020年仍然高达70%以上。换而言之，京东物流对京东集团的依赖性虽然在缩减，但始终很强。

在京东物流毛利率处于改善区间之时，京东集团的履单成本占自营收入比基本保持恒定。因此，京东集团并没有压制物流的盈利性，仍然给了京东物流以独立性。物流对集团过分提高溢价是很困难的，剔除价格上涨因素外，京东物流本身是具有成本优化能力的。

04 竞争力分析

京东物流的营收规模虽然不及顺丰不到顺丰一半，但已远超“三通一达“。而且2020年京东物流营业收入的增速均为47.20%，已经超过2020年顺丰营收增速的37.25%。

从毛利率看，京东物流中等偏下位置；净利率方面，相比于其他公司，京东物流仍处于长期亏损中，2018年至2020年，分别亏损27.65亿元、22.37亿元、40.37亿元。虽然在剔除不影响日常经营的数据后，京东物流在2020年实现扭亏，盈利17.1亿元，但以此计算，其净利率也仅为2.33%。

截止2020年三季度，京东物流实现营收495亿元，同比增长43%，在价格战愈演愈烈的行业中，京东物流拥有着领先的收入增速。仅有京东与顺丰增速保持上升，通达系收入增速均在下滑。

相较于目前物流行业的整体概况，京东物流的负债率非常高，不过有业内人士指出，注重基础设施建设和配送时效性，是其资产负债率较高的原因之一。

2020年财报中，其312.78亿元非流动负债，包含有219.18亿元为可转换可赎回优先股，在上市转股后可转换可赎回优先股将从负债变成权益，其负债率也有望明显降低。不过即便剔除可转换可赎回优先股，京东物流的负债率仍约为65%，相较同业较高。

中国快递行业一直身处价格战中，头部企业盈利能力承压。通达系凭借着在低端电商件上的优势，牢牢占据着市场上超过50%的业务量；顺丰在推出特惠电商件后，业务占比有所提升。

通达百世的商业本质是卖成本，以量取胜，通过规模效应盈利。因此三者在低端电商件市场的竞争会更加激烈。京东物流与通达系不同，通过优质服务+品牌导流赚钱，与顺丰类似。

京东物流是头部物流企业中，净利率、毛利率唯一在快速提升的。总的来看，得益于赛道差异化。京东物流身处竞争格局温和的中高端电商件赛道，与商流深度绑定，价稳量增带来收入高速增长

05 竞品分析

对比顺丰，京东物流公司收入体量较小，但增速快。2020年前三季度公司收入为顺丰的45%  。盈利能力对比顺丰虽然相对较弱，但是两者净利率的差距正在逐渐缩小。2020年前三季度，京东物流的净利润为26亿元，净利率为6%高于顺丰（4.7%）。

此外，京东物流人员属性较重，资产属性较重，仓储面积巨大。在网络布局方面，京东物流对标顺丰仓网布局较好，但是明显干线运输实力较弱。

由于缺乏省际直达车，京东物流在没有航空支撑的城市，可能效率较低，而且价格较高。京东物流去年8月以54亿元的对价收购跨越速运后，其航线资源大幅度补充到超过600条，但与顺丰拥有64架全货机，超过2000条航线相比，还有较大的差距。

06 股本结构

京东物流的基石投资者包括软银、淡马锡、Tiger Global、中国国有企业结构调整基金、中国诚通投资、黑石、Matthews Funds以及Oaktree，分别认购股数为1.25亿股、4224万股、3849.8万股、1924.9万股、1154.9万股、2887.4万股、1924.9万股以及1924.9万股。

上市后，高瓴持股2.38%，红杉资本持股1.19%，腾讯持股0.62%。

07 消息汇总（近一月）

①京东集团2007年开始自建物流，2012年正式注册物流公司，2017年4月25日正式成立京东物流集团。

②2021年2月16日晚，京东物流向港交所主板递交招股书，美银证券、高盛、海通国际为联席保荐人，瑞银集团为财务顾问。

③4月29日，京东物流获批香港IPO

④5月27日讯，京东物流：将香港IPO股票发行价设在每股40.36港元，预计全球发售募集资金净额为241.13亿港元，面向散户部分获得约715.61倍超额认购。

⑤5月28日，京东物流在港股上市。

08 公司分析

①快递行业市场竞争激烈，快递的单价较低，易陷入价格战。

②京东物流与母公司关联较深，依赖性较强。

③京东物流前25大股东持股高达90%，上市后占总股份数额也高达88%，容易引发股价暴涨暴跌。

（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议）