富国李元博的“破圈”进化

曲艳丽 | 文

81年的李元博，在采访结束前，所有人都以为他是85后，他的身上没有负担、没有执念，很松弛。

以持仓风格看，李元博是一个进攻性比较强的科技股基金经理，在采访结束后却发现，他并不完全是那样。

截至7月8日，李元博管理规模最大的富国创新科技混合，4年时间，任职回报145.5%。

按年度拆解管理超过两年的基金，表现亦可圈可点。

李元博的身上，看到的是在确定性和不确定性之间的一种微妙。

科技股和消费股完全不一样。消费股的确定性、能见度是第一位的，而在李元博看来，科技股的确定性越强，意味着估值已经特别特别高。

李元博喜欢的，是确定性有50%、涨幅空间或有100%的性价比位置。

他格外关注那些业绩刚刚开始出现拐头的迹象、或者经营出现较大变化，且涨幅尚不大的公司，是“性价比高”的。

李元博的另一点与众不同，是独特的宏观视角。

他对利率环境的变化保持着警觉，不排斥正在低位的传统周期行业。流动性拐点尚不知道在哪儿，他却已经做好了准备。

1

  改变与进化  

“从熊市到牛市的全程，走了多少了？” 

“一半。” 李元博回答。

在李元博看来，这一轮成长股牛市与2015年相较，差异在于成长股本身的盈利是扎实的。就像疫情之下，很多医药股业绩的确是很好的。

“你最担心的风险点是什么？”

“流动性的拐点。” 李元博说。

李元博有一套独特的宏观视角。

股票的本质，就是对未来现金流的贴现。在他看来，价值股相当于短久期的债券，而成长股相当于长久期的债券，其中的变量就是利率。

“当流动性拐点到来的时候，再完美的成长股，最后可能腰斩得都很多，也就是说，当长久期变成短久期时。” 李元博说。

同样的公司，在不同的利率环境下，市场称重的结果是不同的。例如在2013-2015年，家电业绩很好，市场就是不给估值，而在2016-2017年，市场对家电的估值容忍度又极高。

自2018年四季度开始的流动性释放，是本轮成长股重新估值的开始。而李元博认为，从胜率和赔率的角度，如今成长股的性价比已经不太高了。

“特别像2016年，有一点苗头了，但还不是那么的清晰。整个经济在恢复，很多周期性行业，可能会逐渐进入投资的视野。”李元博称，比如精细化工的农药方向。

所以，李元博并不避讳地说，他的组合以后可能会出现一些低位的传统行业。

“做基金经理的早期，我也曾以为成长股一路包打天下，后来觉得不是这样。很多市场环境都经历过，最大的感受是，对股票不能有偏爱或者执念。”李元博说。

或许在A股，你就不能有执念。

2

 基本面右侧 

李元博做的是基本面右侧。

即趋势的迹象已经落于报表数字之上，例如相对滞后但明确的利润表，又如白酒和游戏的预收款指标、周期股的供需关系等。

“我的组合里，基本上所有公司的当期业绩都是比较好的。” 李元博称。

每个季度，李元博对全市场进行梳理，找研究线索，主要是看业绩、再看三张报表，这是安全也是真实的一个渠道。

“有些公司在故事阶段，我一般是不参与的，至少在报表上体现出来，我才会去买，业绩保证我的胜率。”李元博称。

这一投资框架，最接近于美国趋势投资大师威廉·欧奈尔William J. O'Neil。

在业绩数据中，净资产收益率ROE是关键的指标。

李元博尤其看重那些ROE从10%冲向20%的公司，盈利增速明显提升。举个例子，某些龙头在行业的低潮，ROE仍在10%之上，说明其自身业务有壁垒，待到周期向上时，它们的持股回报会越来越多。

某种程度上，行业特征决定了ROE的高低。以科技股的ROE为例，芯片设计、半导体设备和耗材、电子制造业等ROE较好，面板制造、半导体封测等则ROE较差。

其他定量的筛选指标，包括经营性现金流、有息负债，剔除因较高的经营杠杆或牺牲现金流等导致的利润。

这些指标，对标的是高质量的增长。

3

 胜率与赔率 

李元博的“没有执念”体现在，与消费电子相比，软件当然是更好的商业模式，能够穿越周期，但是当消费电子的性价比变好，他就买一些。

李元博的标准，是“个股性价比”。

投资结果，等于胜率乘以赔率。所谓“胜率”，即赢的概率、确定性；所谓“赔率”，即潜在的涨幅空间。

“很多大项目在一级市场募资之后，到了二级市场，结果出现估值倒挂，就因为一级市场给予确定性过高的溢价。”李元博称，这在一级市场是非常普遍的现象。

确定性越强，为之付出的溢价就越高。例如业绩很好、确定性很高，但是涨幅已然很大，在李元博看来，是性价比不好的。

李元博觉得性价比好的，是确定性有50%、涨幅空间或有100%的位置。

他格外关注那些业绩刚刚开始出现拐头的迹象、或者经营出现较大变化，且涨幅尚不大的公司，是性价比高的。

他的身上，有着对不确定性和变化的驾驭。

或许在科技股投资中，绝对的估值同样并没有那么重要。

“我更关注于增速和增速的可持续性。” 李元博称，投资失败往往因为持续性不够强。

4

  个股分层  

李元博将持仓分为两类资产。

第一类是“命好”的，先发优势强，外来者砸钱也没用。

典型的像软件、云计算、甚至医药器械和服务等，特征是切换成本比较高，“医生做手术一旦习惯，很难更改”。

在一些利基市场里，如果竞争结构够好，某些细分品类也很“命好”。

第二类是“努力”的。

像电子制造业，在行业低潮期，别人不赚钱，但龙头有壁垒的利润，全靠努力。

游戏是另外一种，用户切换成本极低，需要不断的做新产品，但是产品本身的成功是有概率的。

“我不会长期持有创新药。” 李元博称，创新药属于颠覆式创新，竟与游戏有些类似。只不过创新药的胜率比较低，赔率很高，游戏是胜率比较高、赔率相对低。

针对这两类资产，李元博有不同的买卖纪律。

“如果一个公司只是一阵风，或者有产品周期，看不到最终的样子，达到中期目标价我就会卖掉。能够看远期的公司毕竟是非常少的，有远期空间的标的，即便达到中期目标，在组合里也保留有权重。”李元博介绍道。

出人意料的是，李元博喜欢听音乐，摇滚、金属、朋克；喜欢Elon Musk，向往那种象牙塔式的极客氛围。

对话李元博

问：你的投资框架有一个变化的过程吗？

李元博：每一年都有一定的变化。

2013-2015年，很多都在讲故事，不在意当期的业绩。

2016年，是重新构建框架体系的过程。我回溯了2009年以后，每年涨幅在市场前列的公司，其中60%由业绩驱动。所以，最开始我只关注业绩。

2018年，很多业绩增长好、但是增长质量不好的公司，杀估值非常厉害，所以增加了现金流、有息负债等指标，剔除因较高的经营杠杆或牺牲现金流等导致的利润。

2019年，我发现有些个股卖得早了，所以开始对个股进行分层，定下了买卖纪律。

问：为什么那么在意ROE？

李元博：我对个股的选择，都是按照自下而上的筛选。

通过报表分析和一些调研，留下的公司是业绩比较好的，另外一个特征是ROE水平相对比较高的，我一般不投资ROE在10%以下的公司。

在历史上有做过量化回测，无论是美股还是A股，ROE就是有效的指标。

比如周期行业里我喜欢化工，ROE是比较好的。其实在各个行业里面都有那些ROE比较好的细分领域。

问：为什么那么在意报表？

李元博：它是一个可验证的东西。

问：确定性太高，并不一定是一件好事吗？

李元博：就像一些股票，标的特别特别好，各方面完美，但是估值非常非常贵，属于确定性非常高、然后赚不到什么钱的。

问：医药消费科技目前的估值是贵的吗？

李元博：这几个板块从估值的历史分位来看，目前是比较贵的。但是现在的情况和2015年不一样。这一轮，成长股本身的业绩是好的，传统行业的业绩也从底部开始复苏。

医药股大家觉得很贵，但是这些公司确实今年业绩是好的。

所以，虽然前一段时间，指数涨得特别快，但是成长股并未像2014年底那么极端地切换，就是因为这一轮有业绩支撑，无非就是估值的相对高与低。

市场可能会有调整，也是一个比较良性的调整。

问：你怎么看自2018年底开始的这一轮大的成长股行情？

李元博：主要是利率的变化，从2018年四季度开始，流动性释放，成长股作为长久期债券重新估值了。

从更大的维度来看，比如说穿越货币的周期，长期看一定是少数公司的牛市，美国2009年以来就是这个样子。

问：威廉·欧奈尔的理念是什么？

李元博：其实是超额收益的两个来源：一个是市场对差的东西过分悲观，这是我们找到拐点、有超额收益的来源。一个是市场对好的东西预估不足，这是所谓趋势的力量。

问：和三年前的你，最大的进步是什么？

李元博：没有什么执念了。

2015年有同行做周期股，当年下岗了，转眼到了2016年，铁矿石和螺纹钢涨了多少倍。2017年见识到蓝筹股的估值弹性也是很大的。2018年初讲核心资产，年底就跌成那样。经历了很多。

问：新基金的特色是什么？

李元博：新基金名字叫富国创新趋势股票(009863)。

它设了一个挺少见的约束条件，其研发支出占营业收入的比例或近一年研发费用增长率在全部上市公司中的排名需在前 50%。

长期来看，中国的公司未来的竞争力一定不在于性价比优势，而是增长动力由科技支撑。全要素生产率不能靠人的因素，应该是靠科技因素。

持续研发投入相对比较高的公司，可能胜率更高一点。

注：规模数据源于各基金2020年二季报，截至2020年6月30日。任职天数截至2020年7月19日。任职回报数据截至2020年7月8日，数据来源于富国基金官网，业绩经托管行复核。富国高新技术产业（2012年6月27日成立）2012-2019年度基金份额净值增长率与其同期业绩比较基准收益率（中证800指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%）分别为-2.00%(0.78%)、41.73%（-1.45%）、33.05%（40.13%）、42.53%（14.95%）、-26.03%（-10.02%）、23.28%（12.10%）、-24.40%（-21.06%）、79.82%（27.71%），2020年上半年为34.50%（3.88%）；富国创新科技（2016年6月16日成立）2016-2019年度基金份额净值增长率与其同期业绩比较基准收益率（中证TMT产业主题指数*60%+中证全债指数收益率*40%）分别为-15.10%（-1.42%）、22.97%（-3.87%）、-16.95%（-19.12%）、78.09%（34.18%），2020年上半年为46.70%（12.34%）；富国科技创新（2019年5月6日成立）基金份额净值增长率与其同期业绩比较基准收益率（中国战略新兴产业成份指数收益率*50%+中债总指数收益率*50%）至2019年12月31日分别为22.14%（8.95%），2020年上半年为37.78%（17.35%）；富国科创主题3年（2019年6月11日成立）基金份额净值增长率与其同期业绩比较基准收益率（中国战略新兴产业成份指数收益率*50%+中债总指数收益率*50%）至2019年12月31日分别为22.41%（14.94%），2020年上半年为40.43%（17.35%），数据来源：基金定期报告，截至2020年6月30日。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩的保证。