原油期货负价格背后的博弈：中行是否会起诉CME?

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再简单回顾一下这个发生在上周原油期货市场惊心动魄的一幕：美国东部时间4月20日，是WTI5月期货合约的最后一个交易日，短短两个小时内，该合约交易价格接连跌穿10美元/桶和1美元/桶的整数心理关口，上演了原油期货历史上最疯狂的抛售，当日收盘不到半小时前WTI期货价格跌为负值，一度跌至-40美元/桶。

来看一张图：

这一切到底是怎么回事呢，我们来看一看。

一、中行原油宝事件复盘

1、我们来看原油宝是个什么东西。

原油宝是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，其挂钩的原油期货包括美国的“WTI原油期货合约”和英国的“布伦特原油期货合约”。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具。从某种意义上讲，中国银行担任了“虚拟期货交易所”的角色。

2、原油宝挂钩标的：WTI原油期货合约

主力合约：美国德州WTI5月份合约（清算日（到期日）：4月21日；交割日：5月1日-31日）保证金机制：原油期货是采用保证金机制，即投资者需要缴付占合约金额一定比例（如12%）的保证金。所以期货是自带杠杆的，如果是12%保证金，杠杆为8倍。这个杠杆水平，也是相当的高了，要知道2015年股灾时，股民的杠杆率也就3-5倍。因此，期货交易的市场风险是相当的高的。每日结算：根据每日期货收盘价格，将每日的价格波动计入保证金。如果价格下跌，需要扣减保证金。如果保证金低于最低比例（如12%），需要补充现金，确保保证金不低于最低比例(margin call)。

3、原油价格的决定因素

作为大宗商品，原油并不流转于零售环节。原油作为一种工业生产原材料，主要是大批量交易。原油有一个特定属性：难储存，需要特殊的存储容器和运输工具，运输和储存成本高。

原油价格是由长期的原油供求关系决定的。

供给端：从目前产油国石油储备来看，在可预见的未来，石油的供给充裕的。需求端：疫情下经济停摆，原油消费需求减少，而且经济停摆导致的运输渠道堵塞，原油库存大增。

4、重现：原油期货多方挤兑是如何将价格推向负价格的

背景：

油价处于历史低位；4月上旬，欧佩克OPEC减产协议达成，大批原油投机客（短期多头，包括国内炒原油期货的众多原油宝客户）涌入原油期货市场抄底；4月8日，美国芝加哥商品交易所（CME）宣称引入负定价机制。

挤兑发生的过程：在以上背景下，WTI原油期货在4月20日出现了多方挤兑践踏。

原油期货是有期限的，WTI5月份合约，清算日是4月21日，实物交割日期是5月1日-31日。期货多头（买入方）倾向于在清算日之前进行平仓。短期空头（投机客）也是倾向于平盘现金结算，只有真正的产油企业，才会选择实物交割，以减轻原油仓储的压力。当期货接近清算日（到期日）的时候，对于投机客来讲，没有投机的空间，这样会出现一种称之为流动性迅速枯竭的情况。因此，这是一个临界点，多头为了平仓，不惜成本抛盘，导致挤兑发生，期货价格很快跌至0以下，最低达到-40美元/桶。于是导致多头（中行的投资者客户）直接爆仓。

二、芝加哥商品期货交易所（CME）为什么修改价格规则？

芝加哥商品期货交易所（CME）创立于1874年，是世界上最活跃和最大的金融衍生品交易所之一，平均每天将成交900万手合约，成交金额接近4.2万亿美元。

CME在4月份做了两件事情：

4月8日：CME表示正在对软件重新编程，以便处理与能源相关金融工具的负价格。这是向市场传递的一个明确信息，即能源相关衍生品价格可能出现负值。

4月15日：CME表示，最近的市场事件增加了某些NYMEX能源期货合约可能以负或零的交易价格交易结算的可能性。如果发生这种情况，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行。在整个CME系统中，对零或负期货执行价格的支持是标准的。这是CME第二次向市场传递的能源期货可能出现负价格的明确信息。

疑问：

中国银行作为原油宝业务的风险管理者，是否关注到了这两件事情？国内炒原油的客户，是否知悉和关注到CME关于能源期货价格可能为负的表态？新规则是否考虑了期货交易的恶意操纵行为？这也是后来中行在调查420WTI期货价格异常波动时，质疑CME的地方。

三、原油期货为什么出现负价格

1、期货交易的原油品种主要有两类：布伦特(BRENT)原油和WTI原油。这个分类是按照原油的产地进行区分的。

布伦特原油：出产于北大西洋北海布伦特地区。WTI原油：出产于美国西得克萨斯库欣地区。

2、期货升水和贴水

升水：原油期货价格比当前现货价格高，投资者预期油价将上涨。贴水：原油期货价格比当前油价低，说明投资者预期油价将下跌

在期货快到期的时候，期货价格与现货价格会趋同的。但在4月20日收盘时，WTI期货价格收于-37.63美元/桶，而当时的现货价格大概在10美元/桶左右，这二者之间存在一个巨大的缺口。这表明当日的期货价格走势是非理性的，正反映了多头挤兑和践踏的后果。这个过程是否存在交易恶意操纵的可能，是一个疑问，后续笔者将进行进一步的跟踪。

3、4月20日，WTI05合约史无前例的打到了负油价，也就是空头不仅给油不要钱，还要再倒贴钱。为什么？

WTI期货价格跌到负值，是与原油交割制度、仓储环境及多头堆积有关。

交割制度：根据WTI轻质低硫原油交割文件规定，空头只负责把原油运输至多头的仓库外，多头必须自备仓库，接受实物交货。WTI交割地为地处内陆地区的库欣，其整体原油库容为7700万桶左右，截止4月10日库存5500万桶，当周增长572万桶，而前一周上涨了642万桶，平均周增幅超过600万桶。在目前情况下市场预期库存会以更快的速度累积，原油存储空间已达极限。4月20日晚间未平仓的合约还有10万手左右，即1亿桶，这个数量，已经远远超过库欣地区的原油存储量，多头根本无力交割。因此才出现20日的多头挤兑和交易践踏。

库欣是个什么地方？

WTI合约的交割地就位于美国俄克拉荷马州的库欣地区，合约到期以后通过管道、储罐网络系统进行交割。人口总数不到8000人的库欣，对于能源行业来说可能比北美任何其他地方都重要。库欣地区交割的原油，需要经过管道或者陆地运输，到达墨西哥湾的港口，再运往其他国家和地区，运输费用高昂。

四、中行起诉CME的可能性

事件最新发酵：

1、中行与CME互相甩锅

中行向CME发律师函：中国银行官方网站4月29日消息，中行已委托律师正式向CME发函，敦促其调查4月20日原油期货市场价格异常波动的原因（怀疑存在恶意操纵）。

CME(芝商所)回应中行：CME周四表示，原油期货价格反映了实物原油基本面，在4月早些时候，WTI原油价格跌入负值之前，就提前通知了监管方以及市场，以便客户可以在剧烈波动的价格中管理风险，同时确保期货价格和现货价格的趋同。

中行扔出去的锅被CME原封不动地抛了回来。

2、那中行是否可能起诉CME?

业界有专家认为，此次CME修改规则行为恶劣，建议中行起诉CME。

专家们认为：从4月8日到4月15日，CME修改其交易规则，并未征求任何相关意见，且其新规则可能没有考虑防范恶意交易的相关条款，希望我国监管部门和中国银行，采取法律手段，对芝商所CME规则改变的合法性、可行性及对市场的冲击进行调查和评估。笔者认为，后续的取证和调查，是非常困难的。需要深谙美国证券监管法律的律师专家参与，才有可能有进一步的进展。后续如果出现实质性进展的话，笔者将作进一步的跟踪分析。

作者：全说，现任国内顶级资管机构董事总经理（MD），注册金融分析师（CFA）, 国际风险管理师（FRM），北美10+年金融投资实践经验，在世界500强跨国银行、投资机构、美元基金担任过执行董事、高级副总裁等职务。