山西汾酒，单季度首次“赢”五粮液的代价

摘要：为了维系账面增长，汾酒付出了更多。

来源：朝阳资本论

作者：沙华

中国白酒行业交出了一份“史上最冷”的年度成绩单。国家统计局数据显示，去年全国规模以上白酒产量354.9万千升，较2016年历史峰值暴跌约70%。

20家A股白酒上市公司中，19家净利润同比下滑，18家营收与净利双降。

制图：朝阳资本论

在一片负增长，山西汾酒（SH:600809）实现营收利润双增，成为全行业唯一正增长。全年营收387.18亿元、归母净利润122.46亿元，分别同比增长7.52%和0.03%。

其中，第三季度，山西汾酒更是历史上首次单季度营收与净利“战胜”五粮液，结束了五粮液长期在单季度业绩上的领先局面。

时隔多年首次单季超越，堪称一次历史性的反超。

然而，一场从去年下半年便开始酝酿的“赶作业式冲刺”，真的帮助汾酒穿越了周期吗？

资本市场用脚投票，给出了答案。

今年以来，山西汾酒累跌17.5%，跌幅甚至超过营收净利双降的贵州茅台（SH:600519）和五粮液（SZ:000858）。

究其原因，山西汾酒增长背后是以价换量，持续性堪疑。

全行业的“负增长”里，没有真正的优等生

近几年，白酒行业以价换量是老生常谈。

中国酒业协会数据显示，2025年上半年白酒产业销售收入同比微增0.19%，但利润却同比大降10.93%。

山西汾酒稳住利润增长，看似没有同行价格战那么激烈，但其实有着更深的结构性矛盾。

首当其冲的就是产品结构上的被迫转型。

2025年，汾酒的酒类产品销量达到26.91万千升，同比大增21.98%，但同期吨价却同比下跌11.81%。

市场购买力萎缩、消费场景急剧收缩的大背景下，汾酒的高端产品线青花系列采取了“控量挺价”的策略，稳住价格基本盘不打价格战。但为了完成全年增长目标，公司转向依靠大众线的玻汾和老白汾来拉总量。

这种“降级式放量”，让短期红利释放。到2025年第四季度，山西汾酒出现了反常的增长，营收达到57.94亿元，同比暴增24.51%，全年业绩里这个季度堪称“冲刺之王”，但当季毛利率同比大跌9.59个百分点。

结合全年的吨价下跌超过11个百分点，四季度更可能是汾酒加大了面向渠道的集中出货力度，而让利幅度也随之扩大。

2026年一季度，这种人为拉动的惯性消散，一季度营业收入同比下滑9.68%，归母净利润同比大跌19.03%。

市场猜测，汾酒在2026年初主动放缓节奏，部分原因是为了帮助经销商去化之前压下来的库存，换句话说，之前的增长并不是真实消费转化，而是给渠道施压换来的。

回头来看山西汾酒2025年的全年表现，最核心的问题是，在行业整体失速、规模收缩的大环境中，汾酒既没有成功避免以价换量的困局，也没能阻止产品结构的下沉。

最令人担忧的，不是目前的处境，而是如果习惯了依靠促销和扩量来维持增长，那么未来想要停下来将会变得异常困难。

山西汾酒也意识到了这个问题。2025年，除了冲量保增长，山西汾酒也在市场、渠道等方面做出了相应调整。

在随后的2026一季报里，公司经营换挡。

主动控量与渠道解压，提前卸包袱

山西汾酒在2025年实际上同时在做这两件事：一边为了完成增长目标而降价刺激终端消费，在年底集中向经销商压货，另一边又通过管控和优化试图清理渠道。

去库存的销售压力与渠道优化的长远抉择之间，山西汾酒最终在2026年做出了决断，全力向全国化精耕转型，提出“稳健压倒一切”的经营基调。

12月，董事长袁清茂在经销商大会上说“当下白酒行业过得不容易有目共睹”。一番表述，为这家正处于势能高峰的企业按下了主动变革的按钮。

从粗放式扩张转向渠道深化改革与数字化管理，汾酒的动作相当凌厉。

全年，公司经销商数量从4553家减少到4455家，净减少98家，这是自2016年以来首次出现经销商总数的下降。

这个数字放在行业背景下看，并不算大变动——洋河2025年经销商数量减少接近500家。

但考虑到汾酒近几年的增长高度依赖全国化扩张的“铺网速度”，经销商减少本身就是一个积极调整的信号。

与此同时，汾酒在渠道秩序治理上展现出了少见的强硬姿态。

经销商大会披露，全年线上违规取证6000余次，线下违规取证超过2.4万次，累计处罚违规经销商400余家，直接取消经销商合同33家。

这些数字背后指向的是一个行业老问题，窜货乱价。

在白酒行业调整期，渠道价格体系一旦崩盘，经销商卖酒无利可图甚至亏损，就会丧失推销动力，消费者则会形成“再等等更便宜”的心理，延迟购买，品牌溢价随之坍塌，整个销售链条陷入恶性循环。

汾酒的调整策略是用数字化手段管控渠道秩序，全面升级“五码合一”溯源体系，同时优化“汾享礼遇”激励机制，将经销商返利与批价稳定、动销达标、库存健康、开瓶扫码率等指标直接挂钩。

这意味着经销商不能再像过去那样靠囤货等涨价来赚钱，必须真正把酒卖到消费者手里，才算完成了任务。

雷霆手段，确实在一定程度上净化了渠道生态。但另一方面，也不可避免地引发经销商体系的动荡与信心动摇。

2025年末，汾酒合同负债降至70.07亿元，较2024年的86.72亿元减少了16.65亿元，同比下滑近两成。这是汾酒近五年来首次出现预收货款的大幅下滑。

如果经销商对未来市场动销有足够的信心，他们不会吝啬手中的预付款。反过来，合同负债萎缩，说明终端动销压力已经从渠道传导到了打款意愿，经销商拿钱的手正在变紧。

一边是锐意改革，淘汰低效经销商、聚焦优质大商与核心终端；另一边，渠道管控的收紧与终端动销的放缓让部分经销商陷入了经营压力。

山西汾酒在追求全国化深度与渠道质量的同时，如何不让合作伙伴失去安全感？这个平衡不容易拿捏。

推进渠道扁平化改革、去中间化是好事，但如果经销商觉得利润空间被压缩，话语权被削弱，合作热情就会降温。

进入2026年一季度，人为拉动的增长惯性消散，汾酒的营收和利润增速便骤然转负，当季营业收入同比下滑9.68%，归母净利润同比暴跌19.03%。

既然深度洗牌的阵痛不可避免，那么短暂的“休整”之后，山西汾酒长期发展趋势是否会显著改善？能否在省外市场建立起持续、稳定的增长模型？

豪掷80亿分红，华润减持，汾酒能否重拾成长性

从当前的一系列信号来看，答案并不乐观。

年报发布的同时，山西汾酒抛出了一份大礼包：拟派发现金股利80.03亿元，分红率高达65.35%，并承诺未来三年每年分红不低于净利润65%。

一家高成长性的消费品公司突然祭出高股息策略，市场很难不将其解读为成长性下降的信号。

管理层选择将巨额利润直接返还给股东，而不是用于再投资扩大市场份额或产品升级时，说明企业已经不太容易找到值得猛砸钱的高回报增长点了。

更耐人寻味的是大股东的态度：减持。

华润系曾以51.6亿元入股汾酒，缔造了资本与产业结合、国企混改的经典案例。而华创鑫睿是华润系入股汾酒的核心平台。

2025年，华创鑫睿却持续减持，最终累计减持1.33%股份，持股比例从10.50%降至9.17%。一个在企业最困难时入局的战略伙伴开始系统性退出，这一轮操作发生在白酒行业极度低迷的时刻，说明股东对公司长期发展看法发生了变化。

更何况除了华创鑫睿，前十大流通股东中多家都进行了减持。

归根结底，这是资本对白酒行业预期的缩影。

中国酒业协会理事长宋书玉在2025年底曾用十六个字概括行业困局：“产能过剩、高企库存、价格倒挂、场景缺失”。

更深层的危机隐藏在消费结构里，年轻消费者对传统白酒的态度正在发生不可逆的变化。

2025年《中国白酒市场中期研究报告》指出，白酒核心消费人群集中在35岁以上年龄段，20-35岁年轻群体白酒渗透率不足30%，且90后群体中白酒消费占比呈持续下滑趋势，与80后相比消费习惯差异明显。

与此同时，传统商务驱动的增长逻辑已全面失效，从“悦人”转向“悦己”的消费需求变革成为不可逆的趋势。

《2025 Z世代情绪消费报告》显示，2018年至2025年间商务宴请在白酒消费场景中的占比从42%骤降至28%。

在这个没有终点的转型期，如何重新获得年轻一代消费者的青睐，如何从曾经的规模驱动切换为真正的高质量增长，是所有白酒企业都必须面对的新挑战。

对此，汾酒提出了“年轻化1.0”战略和“汾享青春”等低度产品线，试图吸引年轻消费者。但品牌的基本盘依旧高度依赖传统商务场景和中老年群体，这种转型需要更长的时间和更大的投入。

总之，汾酒能守住现有份额很不容易，但要重启高成长模式，必须找到全新的增长引擎，而不是简单地用渠道压货换取短期业绩的体面。

真正的好公司，靠的是在转型泥沼中守住底线，并摸索出一套适应新时代的增长模式。

这才是未来决定山西汾酒能否成为茅台与五粮液之外“第三极”的关键。