蔚来Q4盈利背后的“单腿走路”风险

新能源观（ID：xinnengyuanqianzhan）原创

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成立11年后，蔚来终于见到回头钱了。

蔚来近日发布的2025年第四季度及全年财务业绩报告显示，总营收、交付量和毛利总额等均创历史新高，尤其是2025年四季度扣除股权激励后的营业利润为12.5亿元，是蔚来首次季度盈利。

图/2025年Q4蔚来经营利润

来源/互联网 新能源观截图

蔚来董事长李斌认为，季度盈利充分印证了蔚来技术路线、产品以及商业模式的核心竞争力，也体现了蔚来体系化能力与运营效率持续提升。

我们丝毫不怀疑蔚来的成长和这次盈利对于蔚来的战略意义，但就四季度盈利这件事来说，它更像“为了盈利而盈利”，数据成色不足，延续性存疑。

为什么这么说？

李斌曾给出季度盈利的三大核心条件，即月销5万以上、整体毛利率为17-18%和费用率精准控制。

回头看财报，蔚来2025年四季度交付了12.48万辆，并未达到15万的理论阈值，再结合李斌公开表示的“四季度没有新车、没有研发费，花钱的事第三季度都搞完了（通常在四季度举办的蔚来日活动放在了三季度）”，可以看出，蔚来的盈利更多依赖于毛利率的提升（整车毛利18.1%）和费用的超常规缩减，而非规模效应的自然溢出。

一次盈利或许不难，难的是让盈利成为常态。如果蔚来能达成“2026年全年盈利”这一目标，那才是真正站起来了。

1. 里程碑式的“止血”

毋庸置疑，本次财报是蔚来有史以来最漂亮的一次，足以载入蔚来史册。

数据显示，蔚来2025年第四季度总营收达到了346.5亿元，这一数字不仅同比大幅增长了75.9%，环比也激增了59%，一举刷新了蔚来成立以来的单季营收最高纪录。

伴随着营收的跨越式增长，蔚来的交付规模也迎来了里程碑式的突破，四季度交付量为124807辆，同比飙升71.7%，环比大涨43.3%，同样创下了历史单季交付量的新高。

在规模效应的强力驱动下，蔚来的盈利质量实现了质的飞跃。本季度毛利总额达到60.74亿元，同比暴涨163.1%，环比也实现了翻倍增长，增幅达100.8%。

图/2025年Q4蔚来营收情况

来源/互联网 新能源观截图

尤为关键的是，蔚来的综合毛利率修复至17.5%，其中整车毛利率更是强势反弹至18.1%，创下近三年来的新高，显示出高端产品周期带来的强劲溢价能力。

图/2025年蔚来Q4毛利率

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正是基于营收、交付量与毛利总额的“三高”共振，蔚来在本季度实现了净利润2.83亿元，经营利润12.5亿元。这一成绩与去年同期单季巨亏71.1亿元形成了惊天逆转，同时也彻底扭转了上一季度约19亿元的亏损局面，标志着蔚来完成了从“烧钱”到“造血”的历史性跨越。

2025年全年，蔚来共交付新车32.6万辆，同比增长46.9%；全年的收入总额为874.88亿元，同比增长33.1%；净亏损149.43亿元，同比收窄33.3%；经营亏损为140.41亿元，同比收窄35.8%。

图/2025年蔚来财报部分数据

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截至2025年12月31日，蔚来现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为459亿元，为未来的持续扩张筑牢了资金护城河。

图/2025年Q4蔚来现金储备

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蔚来里程碑式止血背后的核心驱动力，正是“降本增效”战略与“高端产品周期”的完美共振。

首先，蔚来在2025年展现了前所未有的运营纪律，通过优化组织架构、提升研发效率以及精准的营销费用管控，将期间费用率压缩至历史低位。

特别是将重资产的NIO Day提前至三季度举办，这种精细化的财务运作，直接为四季度的利润表减轻了负担，体现了管理层对盈利目标的极致追求。

其次，高端产品周期的爆发提供了强劲的利润引擎。凭借全新蔚来ES8更高的售价、更优的配置结构以及BaaS政策的调整，全新ES8的单车贡献利润远超市场预期，成为拉动整体毛利上行的核心引擎。

它也证明了蔚来在30万元以上高端市场的品牌护城河依然坚固，且具备极强的溢价能力。

2. 繁荣下的“裂痕”

在蔚来主品牌凭借全新ES8高歌猛进、财报一片大好的表象之下，暗流早已涌动。

被蔚来寄予厚望的子品牌战略，正显露出“高开低走”的疲态。乐道与萤火虫在上市之初曾凭借极具竞争力的价格引爆市场，然而进入2025年末，这股势头却戛然而止。

尤其是被视为走量主力的乐道L90，在市场期待中逐渐“隐身”，未能如预期般接力，同时成为蔚来的销量支柱，也没能有效分担ES8所背负的营收增长重任。

进入2026年初，乐道的月销量甚至回落至三千到四千辆的区间，这种断崖式的降温让人不得不重新审视其市场定位与产品力。与此同时，萤火虫也陷入了类似的瓶颈，初期爆发后增长乏力。

图/乐道L90近7个月销量

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这引出了一个尖锐而残酷的问题：如果剥离掉主品牌ES8凭借高端溢价带来的高额毛利输血，仅靠目前这两个子品牌区区数千辆的月销量，真的能够支撑起蔚来庞大的研发体系、服务体系以及动辄数亿的运营费用吗？答案恐怕是否定的。子品牌的“失速”，让蔚来的多品牌金字塔结构出现了明显的松动。

另一道裂痕，则隐藏在曾被描绘为宏伟蓝图的“换电联盟”之中。

两年前，长安、吉利、奇瑞等头部车企纷纷宣布加入蔚来的换电阵营，声势浩大，仿佛一夜之间换电标准将统一天下。

图/蔚来换电联盟合作企业

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然而，2025年整整一年过去，现实却显得格外骨感：除了蔚来自家的车辆，道路上几乎看不到其他联盟成员的车辆驶入换电站进行补能。所谓的“万站共享”，在现阶段更像是一场雷声大雨点小的独角戏。

各大车企合作车型的推迟上市，表面看是技术磨合，实则是深层的标准统一之难与利益博弈之痛。电池规格、底盘架构、结算体系，每一项都是难以逾越的鸿沟。各家车企既想享受换电的便利，又不愿将核心命脉完全交予他人，导致合作进程步履维艰。

最终的结果是，蔚来依然在“独行”，独自承担着建设与维护庞大换电网络的重资投入，而盟友们的车辆迟迟无法转化为实际的换电流量。这种“独行者”的困境，不仅拖累了资金周转效率，更让换电网络的社会化价值大打折扣。

在财报盈利的欢呼声中，子品牌的乏力与换电联盟的虚火，构成了蔚来繁荣表象下最真实的隐忧。

3. 2026年的生死时速

如何解忧，蔚来的答案清晰而务实：求人不如求己，回归商业本质，卖更多的车。无论是主品牌蔚来，还是子品牌乐道与萤火虫，在当前的市场环境下，唯有能用销量换取真金白银的收益才是正道。

事实上，蔚来已经敏锐地找到了换电站之外的第二道护城河，那就是坚定不移地“卖大车”，用蔚来CFO曲玉的话来说，就是“大车毛利更高，抗风险能力更强”。

况且，蔚来已经吃到了大车的甜头，也深谙如何卖好大车。

通过李斌在财报电话会上的发言，我们可以确定，蔚来要实现2026年全年盈利目标所依仗的“五虎上将”分别为，蔚来ES9、蔚来ES7和乐道L80这三款全新车型，加上目前热销的蔚来ES8和乐道L90。

据悉，蔚来ES9二季度上市，几乎全盘吸纳了旗舰轿车ET9的核心技术，BaaS模式下预计能杀入40-45万区间，有望复刻ES8的成功。

图/蔚来ES9

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三季度发布的ES7可以简单理解为，它是基于全新ES8平台打造的ES8大五座版本。

即将上市的乐道L80则是五座版的“乐道L90”，或以更低门槛精准激活20-25万级增量市场。

图/蔚来ES7

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还值得一提的是，乐道L90激光雷达版车型预计第二季度正式发布，和现有的纯视觉版本形成双智驾方案布局，两种方案均支持高阶辅助驾驶与主动安全能力。不过，激光雷达版本因硬件成本增加，定价可能略高。

图/乐道L90激光雷达版

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蔚来管理层也是信心满满，认为高毛利车型的占比提升，将有力推动综合毛利率冲击20%的关口。不仅如此，李斌还为2026年定下了极具野心的销量目标：45.6万至48.9万辆。

按照蔚来1月和2月分别销售了27182辆和20797辆来算，2026年剩余10个月月销需要在40802辆至44102辆。

有业内人士一针见血地指出，今年的市场竞争将更为充分，这对蔚来的产品力提出了近乎苛刻的要求，蔚来在高端纯电赛道的真实卡位能力将接受最残酷的市场检验。

乐道L90能否止跌回升？旗舰ES9能否延续ES8的辉煌并进一步拔高品牌天花板？这些问题的答案，将决定蔚来是真正穿越周期，还是在短暂的繁荣后再次陷入泥潭。当然，如何持续深入地降本增效，并成功拓展海外市场，也是蔚来必须直面的生存考题。

2026年，“多条腿走路”的蔚来会如何证明自己，值得关注。

【头图由AI生成】