国资撤离沃森生物：主业盈利持续滑坡，高管频繁更迭陷治理困局

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2020年12月，时任沃森生物副董事长的黄镇在接受采访时曾立下雄心壮志，称到2025年沃森生物要实现销售收入200亿元，力争成为世界第五大疫苗公司，并实现全面的国际化。

黄镇这份激进的业绩目标，被视为国产疫苗崛起的宣言。

当时，沃森生物凭借首款国产13价肺炎疫苗打破外资垄断，随后收入在2022年迅速来到50亿元。且在疫情的背景下，公司大举进入技术壁垒更高的mRNA疫苗领域，对标全球疫苗龙头Moderna，市值一度接近1500亿元。

然而，根据沃森生物近日发布的2025年业绩预告，公司全年预计营收仅为24亿元至24.3亿元，不及当年目标的八分之一，且核心产品总收入出现同比下滑。截至2026年2月8日，其市值仅存约200亿。

而当初规划“200亿蓝图”、主导公司研发多年、13价肺炎疫苗产品的核心推动者黄镇，也已于2025年4月辞任，留下一个处于多重阵痛中的沃森生物。

1、扣非净利下滑，核心业务薄弱

沃森生物近日披露的2025年业绩预告，揭开了这家国产疫苗巨头众多问题的冰山一角。

业绩预告显示，公司全年实现营业收入约24亿元，同比下滑约14%；扣除非经常性损益后的净利润仅为8500万元至9900万元，同比下降9%至22%。

目前，沃森生物的产品组合高度依赖13价肺炎球菌多糖结合疫苗（沃安欣）和二价HPV疫苗（沃泽惠）这两大核心单品。

2025年，公司疫苗产品总收入较上年同期下降约8%，尽管国外疫苗产品收入持续增长，出口疫苗产品收入较上年同期增长约35%，但整体来看核心产品的市场表现不尽如人意。

作为长期贡献利润的支柱，13价肺炎疫苗面临的竞争环境已趋于白热化。

随着2025年6月康希诺生物的同类产品获批上市，国内市场已集齐四款国产疫苗，在存量市场的博弈中，价格战与渠道费用的挤压导致该产品的销售增速显著放缓。

与此同时，作为重要增长点的二价HPV疫苗则遭遇了更为严峻的市场错配。

受默沙东九价HPV疫苗扩龄至9到45岁以及自费接种意愿普遍降低的影响，二价HPV疫苗在自费市场的销售持续疲软，中标价格的下行更是直接侵蚀了毛利空间。

市场环境的急剧变化迫使公司在2025年第二季度对该产品相关的无形资产计提了7630万元的减值准备，这标志着该产品的生命周期预期已被大幅下调。

（图 / 沃森生物公司公告（单位：元））

除了前端销售受阻，后端的回款压力与资产质量恶化也正在蚕食利润。2025年，沃森生物计提了多项资产减值准备，其中仅前三季度的信用减值损失就高达8523万元。

这一数字的增长直接反映出公司回款能力的下降，由于疫苗销售回款周期普遍延长，加之部分地方疾控中心及客户的回款能力减弱，坏账准备计提额度被迫抬升。

不仅如此，库存积压问题同样突出，公司在第二、第三季度分别计提了3763万元和3522万元的存货跌价准备，反映出在新生儿出生率持续走低、终端需求萎缩的大背景下，疫苗产品的周转效率已大打折扣。

管理费用中还包含了因存货报废增加的9709万元损失，进一步暴露了公司在生产规划与库存管理上的被动。

（图 / 沃森生物2025年三季度财报）

在主业“造血功能”受限的情况下，沃森生物2025年归属于上市公司股东的净利润却背离了扣非净利润的下滑趋势，预计同比增长13%至34%，即1.6亿元至1.9亿元。

这是由于沃森生物通过全资子公司沃嘉生物等主体间接持有的上市公司股票价格上涨。

受益于港股及创新药板块的回暖，公司持有的嘉和生物2025年度涨幅达73.41%，圣诺医药年度涨幅更是高达121.67%，在此推动下，公司前三季度公允价值变动收益约为9180万元，对净利润的贡献占比约为50%。

不过，更令人担心的是公司经营性现金流的急剧恶化，2025年前三季度经营活动现金流净额同比下滑超过85%，仅有不到8000万元。与此同时，公司账上现金余额约为16.7亿元，还不到年初时的一半。

2、治理问题不断，高管频繁变动

除了核心业务的滑坡，沃森生物的治理乱象与人事动荡，正成为这家昔日疫苗明星公司难以摆脱的阴影。

在2025年业绩预告发布前一个月，沃森生物收到深交所与云南证监局的监管函。监管函明确指出，2023年至2024年间，公司董事及高级管理人员的薪酬事项未按规定提交股东大会或董事会审议。

这种程序上的越界，不仅暴露出公司内控的问题，更将长期饱受诟病的高管高薪问题又推到了风口浪尖。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

长期以来，董事长李云春与原副董事长黄镇被外界诟病“贡献少、领高薪”。以2023年为例，在公司营收净利双双下滑的现实背景下，两人税前薪酬合计仍高达989万元。

虽然李云春2024年薪酬降至284.23万元，但其长期的大额套现行为，令这种薪酬降幅显得“无关紧要”。

据统计，自2016年起，李云春通过减持累计套现约40亿元，且部分交易未及时履行信息披露义务，曾被深交所出具监管函。多位高管也在2022年至2024年间也同步进行了过亿元的减持。

尽管李云春在投资者电话会上曾抛出那句著名的“你可以质疑我们的水平能力差，但不能质疑我们的人品”，不过在主业节节败退、高管集体套现的现实面前，这句话显得有些苍白。

沃森生物内部人员的频繁变动更揭示了其治理的混乱。近两年，公司有十余名董事及高管离职。

2024年7月，沃森生物财务总监周华、BD总监王子龙、生产总监施競、工程技术总监段清堂等9位高管集体提交辞呈。与此同时，时任总裁姜润生与职工董事章建康也宣布离职。

这11人的离职名单几乎完整覆盖了沃森生物BD业务的决策核心团队。

（图 / 沃森生物公司公告）

市场当时普遍认为，这背后是沃森生物在重大BD项目上的失误。

在这次人事巨变的前一个月（即2024年6月），沃森生物正式宣布终止与苏州艾博生物合作研发的新型冠状病毒mRNA疫苗临床试验。

自2020年6月获得批件以来，这项曾被寄予厚望、旨在打破国际技术垄断的BD合作，在经历了长达四年的投入后最终以“颗粒无收”收场。

沃森生物为了mRNA疫苗，差点在2020年以11.41亿元的低价贱卖已经接近上市的二价HPV疫苗资产。当时李云春称HPV市场前景不及预期，但在投资者强力反对下交易才被终止。

然而，随后的事实证明，沃森生物在mRNA技术上的判断过于乐观，甚至在与艾博生物合作不顺之时，又耗资5.2亿元在玉溪建立生产基地，暴露出其自身研发能力与临床开发评估能力的薄弱，导致公司在新冠疫苗窗口期关闭后留下了巨大的研发“黑洞”。

2025年4月，研发核心人物黄镇辞去副董事长及相关职务。

黄镇成功主导了13价肺炎结合疫苗研发，该产品在2024年之前支撑起了沃森生物绝大部分的业绩。但是，他未能在mRNA疫苗上复刻此前的成功，最终使沃森生物迷失了研发重点。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

沃森生物曾提出，公司干部队伍的建设目标是“专业化、年轻化、国际化、沃森化”。本土出身、年过六十的黄镇，或许不再适合下一个阶段的沃森生物。

不过，李云春始终居公司董事长之位，尽管其直接和间接合计持股比例目前仅约3.34%，使得沃森生物被认为“无实际控制人”，但在一系列动荡调整中，李云春地位的稳定，清晰体现了其对公司的掌控。

3、外地国资陆续退出，本地国资进入

在业务承压与人事更迭的同时，沃森生物的资本结构在2025年也经历了一场变动。

公司通过两轮重大交易，试图完成对核心子公司玉溪沃森少数股权的集中收回。

玉溪沃森是沃森生物最核心的资产，贡献了上市公司九成以上的营业收入，其股权结构的变动反映出各方资本对沃森生物未来价值的不同判断。

2025年8月，沃森生物原计划以9.38亿元收购国联硕盈基金与盈榕基金合计持有的玉溪沃森4.97%股权。这两只基金背后的资方色彩浓厚，股权穿透后涉及湖北、江苏、无锡、山东等多地地方国资。

然而，这笔交易在工商过户阶段因少数股东异议受阻，最终由董事长李云春个人接盘。

从投资回报来看，这些外地国资的退出带有“保本离场”的色彩：两只基金的入股成本总计约8.95亿元，转让对价仅溢价4000多万元，两年收益率不足5%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

在玉溪沃森面临核心产品竞争加剧、回款压力陡增的背景下，这些跨区域的财务投资者显然已无意陪跑。

2025年11月，沃森生物再次斥资19.98亿元，向汇祥越泰和天津蓝沃收购玉溪沃森合计13.78%的股权。汇祥越泰背后涉及中海集团与上海国资，天津蓝沃则与陕西国资存在关联。

随着这两轮交易的推进，此前在玉溪沃森股权结构中占据重要席位的外地国资股东已基本完成撤离。交易完成后，沃森生物对玉溪沃森的持股比例将提升至约92.04%。

而玉溪沃森剩余的股东（持股在1%左右），有扬州经开港投通盈、深圳盈吉创投和深圳通沃，这些主体背后涉及四川、青岛、重庆等地国资及华润集团。

值得注意的是，密集高价收购股权给沃森生物的财务状况带来了巨大压力。截至2025年三季度末，沃森生物账面货币资金仅为16.81亿元，甚至无法覆盖11月这一单项收购的对价。

为了解决资金缺口，沃森生物于2026年1月宣布向云南红塔银行申请6.7亿元的并购贷款，并将其持有的玉溪沃森1.66亿股股权质押给银行。

当时的公告指出，这笔借款的背景即沃森生物拟向天津蓝沃支付3.59亿元收购其持有的2.4793%股权。

在外地国资系统性退出的同时，云南本地国资的“托底”意图开始显现。

2025年7月，沃森生物与玉溪国有资本运营有限公司（简称“玉溪运营公司”）签署了为期三年的战略合作协议。根据协议，后者计划通过定增等方式入股沃森生物，并与沃森生物共同出资设立股权投资基金进行产业投资。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

双方约定的合作内容还包括：玉溪运营公司支持沃森生物在当地的疫苗及生物制品相关业务，推动在地项目的产业化落地，并积极为沃森生物引进创新疫苗及合成生物制造领域的优质资源等。

截至目前，具体的增发方案和基金出资细节仍未有实质性进展公布。

对于市值已较巅峰期缩水约1300亿元的沃森生物而言，单纯依靠本地国资或相关政策支持，显然无法从根本上扭转其核心技术断层与主业盈利能力薄弱的现状。作为云南代表性的医药公司，沃森生物或已到了奋力自救的关键时刻。

*文中题图来自：沃森生物官网。