燧原IPO闯关，国产GPU四小龙为何集体“亏损上市”？

出品：山西晚报·刻度财经

拟募资60亿，燧原科技报告期内尚未实现盈利。

成立8年，未盈利的燧原科技递交招股书，申请在科创板上市，这家国产GPU企业，终于按下了上市启动键。

图源：燧原科技招股书

招股书显示，燧原科技已搭建起从芯片到生态的算力金字塔，四代架构5款云端AI芯片落地商用，2024年营收冲到7.22亿元，2022-2024年营收翻了近8倍。

另一面，燧原科技2022-2025年前三季度一直处于亏损状态，经营现金流连续多年净流出，2025年前三季度超七成收入靠腾讯“输血”，却还要募资60亿元接着扩产。

图源：燧原科技招股书

沐曦股份已在科创板上市，而三年营收飙涨却依然没盈利。摩尔线程预期上市首年营收暴涨240%，预亏仍超9.5亿元。1月2日，壁仞科技在港交所上市，2025年上半年仍大幅亏损。

国产GPU起步晚，但正加速追赶。科创板对硬科技企业的盈利包容性，行业高投入、长周期的发展特性下，这些企业的烧钱速度虽暂时跑赢营收增长，但背后是技术突围的必然投入。

这场以燧原为核心样本的“未盈利上市潮”，本质是硬科技赛道“投入、迭代和突围”的阶段性体现，却能引发市场深思，短期亏损能否转化为长期技术壁垒与市场竞争力？国产GPU企业如何跨越客户结构、生态建设的关键门槛？

01

全栈布局下的“客户依赖症”

燧原的招股书，既展现了头部企业的技术野心，也暴露了赛道发展初期的共性难题。

这家扎根上海临港的企业，从诞生起就锚定“通用人工智能基础设施领军企业”定位，选择了难度最高的全栈自主路线，不局限于芯片设计，而是向上延伸至智算系统集成，向下穿透至软件生态构建，还要把加速卡、智算系统、软件平台都攥在手里。

燧原科技的产品迭代精准踩中AI算力需求的演进节奏。2019年推出首款训练芯片邃思1.0打开市场，2021年发布邃思2.0及云燧T20/T21训练加速卡，2025年7月，燧原科技发布第四代训推一体芯片邃思400及云燧L600加速模组。

中间层AI加速卡及模组形成训练、推理两大系列，根据IDC数据和发行人销售情况，公司2024年销量3.88万张，对应中国AI加速卡市场占有率约1.4%。智算中心已落地甘肃庆阳、江苏无锡、湖北宜昌等地，参与“东数西算”工程。

图源：燧原科技招股书

最关键的软件层，是自研的“驭算TopsRider”平台，涵盖固件、驱动程序、编译语言与编译器的开发套件、包含算子库和通信库的AI 计算扩展库和深度学习框架五个层次的基础软件，已适配超400个主流模型，覆盖超 300 个应用场景。

图源：燧原科技招股书

2022年营收9010.38万元，净亏损11.16亿元，2023年营收3.01亿元，净亏损16.65亿元。2024年营收7.22亿元，净亏损收窄至15.10亿元。

图源：燧原科技招股书

2025年前三季度营收5.4亿，仍亏8.88亿。2022至2024年，研发投入累计砸了35.29亿，2022年甚至把10倍于营收的钱都投进了实验室，2024年，研发人员占比保持在78.41%。

这种“高投入、高增长和阶段性亏损”的曲线，与全球GPU巨头成长路径高度相似，国际厂商在成立初期也曾经历连续6年亏损，直到第8年才实现稳定盈利，核心原因在于GPU赛道代际迭代快、研发门槛高。

图源：燧原科技招股书

燧原走的是Fabless经营模式，不建厂，只专注设计和销售，晶圆交给代工厂造，封装测试外包出去，自身集中资源突破架构设计、算法优化。

研发上“三驾马车”，预研一代盯着未来技术趋势，研发一代推进工程化落地，量产一代保障规模化交付。采购端要提前给晶圆、存储芯片等关键物料付预付款。

销售端主要靠直销模式，2025年前三季度直销占比97.69%，主要为AI加速卡及模组、智算系统及集群两大类产品。AI加速卡要么直接卖给客户，要么按互联网大厂的要求卖给指定服务器厂商，智算系统通过公开招标、商务谈判获取订单，客户验收后确认收入，符合To B硬科技产品的销售逻辑。

2022-2025年9月，前五大客户贡献了94%-96%的收入，2025年前三季度腾讯一家就占了71.84%营收。

图源：燧原科技招股书

这种客户集中现象在国产GPU行业并非个例，国内同类型企业前五大客户集中度普遍在80%以上，核心原因在于当前AI算力需求主要集中于头部互联网厂商及智算中心，而这类客户对供应商的技术验证周期较长。

图源：燧原科技招股书

供应链方面，燧原已启动国产化替代计划，与国内晶圆厂、封装测试企业建立战略合作。

02

GPU四小龙集体上市

GPU赛道，这块被视作“数字经济石油”的核心领域，从诞生起就刻着“高投入、长周期、强垄断”的基因。

对国产GPU四小龙而言，上市绝非高枕无忧的终点，而是拿到了一张关乎生存的“进阶通行证”，唯有借助资本弹药，才能在技术迭代与市场突围中站稳脚跟。

GPU芯片四小龙，指GPU芯片领域的主要企业集群，包括摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技与燧原科技。

与此同时，科创板对未盈利硬科技企业的包容性持续提升，审核效率优化，并购重组政策向硬科技赛道倾斜，相当于为四小龙开辟了快速融资的“绿色通道”，让企业得以跳过盈利门槛，聚焦核心技术攻坚。

资本的共识也给了企业底气，产业资本都在押注“国产替代”，哪怕企业没盈利，市场也愿意给高估值。摩尔线程2025年12月5日敲钟科创板，成为国内首家全功能GPU上市企业，首日涨幅超400%。紧接着，沐曦股份跟进登陆科创板，692.95%的首日涨幅刷新A股打新纪录。

而国际厂商的垄断阴影，始终是悬在行业头顶的利剑。这家行业巨头的市场控制力堪称碾压级别，独立显卡领域全球市占率高达94%，数据中心GPU市场更是拿下70%以上份额，凭借“硬件-软件-应用”的闭环生态，构筑起难以逾越的竞争壁垒。

当前AI加速芯片市场呈现“通用与专用双线并行”的格局。据平安证券研报，通用GPU凭借强大算力与丰富生态成为主流，国内海光信息、沐曦股份等企业选择跟进这一路线。

ASIC作为专用定制芯片，在专项任务中展现出更优的计算能力与效率，博通、Marvell领跑全球，华为昇腾、燧原科技等国内企业则深耕这一细分赛道，寻找差异化突围机会。

巨大的市场潜力，进一步放大了这场竞速的意义。根据灼识咨询数据，全球AI加速卡市场规模将从2024年超过1,000亿美元增至2028年超过5,000亿美元，期间复合增长率超过40%。

这一充满想象力的增量空间，足以支撑多家企业实现盈利规模化，也让这场集体上市的竞速，更添了几分背水一战的紧迫感。

在竞争赛道上，燧原聚焦AI加速芯片赛道，既要直面国际厂商的生态垄断，又要应对国内摩尔线程、沐曦股份等企业的竞争。燧原的压箱底本事，在于全栈自研和万卡集群经验，还有互联网场景的规模化商用案例，但比起国际厂商的资金和生态，差距仍肉眼可见。

图源：燧原科技招股书

这次IPO募资60亿元，燧原把55%的钱投向先进人工智能软硬件协同创新，25%砸给五代AI芯片研发，20%分给六代芯片产业化，说白了，就是靠上市补现金流，接着跟技术迭代赛跑，试图撕开客户依赖和供应链的双重困局。

资本对这条赛道的态度很明确，国家大基金，腾讯、阿里、中芯国际、三大运营商纷纷入局。

03

上市背后的生存考验

敲开资本市场的大门，对国产GPU四小龙而言，只是拿到了“新筹码”。

通用GPU赛道“高投入、长周期”的本质，决定了上市后的挑战远比融资更复杂，盈利拐点的滞后、客户结构的依赖、生态建设的长尾，仍是悬在头顶的三座大山。

摩尔线程2025年业绩预告显示，营收同比增长230.70%-246.67%，归母净亏损9.5亿元-10.6亿元，扣非净亏损10.4亿元-11.5亿元，乐观预期下要到2027年才有望盈利，沐曦计划2026年实现盈亏平衡。

四小龙的研发费用率均超60%，远高于半导体行业30%的平均水平，而GPU赛道的技术迭代不会停滞，新一代芯片流片、软件版本更新、模型适配优化，都需要持续烧钱，如何让营收增长追上研发投入的步伐，是所有企业必须破解的核心命题。

客户结构的集中化，是赛道初期的必然。燧原超七成收入来自腾讯，2022年-2024年，沐曦前五大客户的收入占比为100%、91.58%、71.09%，2025年一季度，沐曦集成前五大客户占比达88.35%。

摩尔线程在2022-2024年间,前五大客户销售收入占主营收入比例分别为89.86%、97.45%和98.16%。

这种格局源于当前AI算力需求集中于头部互联网厂商及智算中心，而这类客户的技术验证周期长，合作粘性强但依赖同样突出。

更值得一提的是，头部互联网企业已启动自研GPU布局，华为昇腾也在政务、金融领域加速抢占份额，若大客户切换供应商或自建产能，可能直接冲击企业营收。壁仞科技2025年上半年营收完成率不足10%，应收账款高达6.1亿元，相当于当期收入的10倍，现金流压力已清晰显现。

另外，国产GPU生态的开发者总数仍不足某国际厂商的1%。“芯片造得出，场景用得顺”的差距仍存在。

生态建设没有捷径，培育开发者群体、优化应用适配、完善工具链，每一步都需要持续资金投入，而这又会阶段性侵蚀利润，形成“投入、优化、再投入”的循环，考验企业的战略耐心与资本容忍度。

而国产GPU“四小龙”选择的赛道，天然需要直面全球巨头竞争，缺乏稳定订单托底，必然要经历“规模扩张、持续投入、逐步盈利”的阵痛期。

中国硬科技产业正在经历一场长期价值的“压力测试”。短期来看，在芯片研发成本、开发者生态壁垒、市场垄断的三重压力下，只有通过资本市场拿到足够资金，才能维持研发与产能，避免被行业淘汰。

当年中芯国际高投入、长周期的突围模式，正在GPU赛道重演，“容忍短期亏损”，本质是对“核心技术自主”的战略投资。

国产算力自主化的道路从无捷径，上市只是其中一站。当资本的热情褪去，政策的红利减弱，最终能留下来的，必然是那些既能突破技术瓶颈，又能构建可持续商业模式的企业。

毕竟，硬科技的突围，从来都不是一场只看短期盈亏的短跑，而是一场考验耐力、智慧与定力的马拉松。