五年三次募资，悦康药业赴港上市，是战略出海还是现金流防守？

在IPO募资尚未完全消化、定增方案刚刚落地的背景下，悦康药业选择再一次走向资本市场——这一次，目的地是港交所。

公告中，悦康药业将H股上市的理由归结为“提升综合竞争力”“提升国际品牌形象”“多元化融资渠道”。这套表述并不陌生，几乎适用于所有计划“A+H”的企业。

但问题在于，当这些理由被放置在悦康药业过去五年的融资轨迹、持续承压的现金流以及尚未完全消散的合规争议之中，市场很难只把这次H股计划理解为一次主动的国际化升级。

从2020年科创板IPO募资21.92亿元，到募投项目多次延期甚至终止；从近5年3次募资，到如今再度启动境外上市筹备，悦康药业在资本市场上的动作，正在变得越来越密集。

在医药行业整体进入去泡沫、强监管、重现金流的新周期下，悦康药业的H股计划，更像是一面被动映照行业与自身处境的镜子。

它真正引发的，并不是“能否上市”的技术问题，而是一个更根本的追问：当融资频率不断提高，一家医药企业的增长逻辑，是否已经开始失速？

融资节奏加速的背后：从“战略扩张”到“现金流防守”

近两年，在国内融资环境趋紧、医药估值中枢下移的背景下，越来越多企业选择将目光投向港股，以期获得更灵活的融资空间和更国际化的资本叙事。

但问题在于，悦康药业并不是在一个“资金充裕、项目顺畅”的状态下走向港股。

回到2020年，悦康药业登陆科创板时，曾被寄予厚望。公司以“研发驱动型医药集团”为定位，覆盖核酸药物、多肽药物、中药创新药和高端化药等多个方向，IPO募资规模高达21.92亿元，主要投向研发中心建设、高端生产线升级等项目。

然而，五年过去，这些募投项目并未如期转化为稳定的增长引擎。研发中心、固体制剂生产线等核心项目多次延期，营销中心建设被推迟至2026年，原计划投入8000万元的智能编码系统甚至被直接终止，资金用途被调整至补充新药研发。

在医药行业，这样的项目调整并非个案，但当延期和调整反复出现，往往意味着两件事：一是企业对原有扩张节奏的判断出现偏差，二是现金流和经营确定性不足以支撑长期、大规模投入。

这一点，在悦康药业的现金流数据中体现得尤为明显。2025年三季报显示，公司经营活动现金流净额同比下降超过60%，投资活动现金流持续为负，现金及现金等价物净增加额大幅下滑，资金缺口开始显性化。

在这种背景下，悦康药业并未选择“踩刹车”，而是继续通过资本市场补充弹药。2025年3月，公司抛出不超过3亿元的定增方案，用于主营业务相关项目及补充流动资金。几个月后，H股上市计划随即浮出水面。

从时间顺序看，这并不是一次从容的国际化布局，而更像是在内生造血能力减弱的情况下，企业对融资渠道的连续拓展。

与部分现金流稳定、出海逻辑清晰的创新药公司不同，悦康药业的H股叙事，并未建立在海外市场突破或国际管线落地之上，而更多是一种“资本工具层面”的选择。

这也是市场真正关注的地方：当一家企业需要在短周期内频繁诉诸融资，其经营本身是否已经进入防守状态？

合规风波与模式重估：资本真正担心的，并不只是业绩下滑

如果说融资节奏的加快只是结果，那么推动这一结果出现的，是悦康药业商业模式所面临的结构性压力。

过去很长一段时间，悦康药业的增长，建立在成熟品种放量与高强度市场推广之上。银杏叶提取物注射液，正是其中的代表产品。但也正是这一产品，在2024年将公司推入了舆论和监管的聚光灯下。

围绕“一药双价”的调查，虽然最终以价格下调告一段落，但其影响并未止步于单一产品。全国挂网价格统一下调至11.2元/支，直接压缩了产品利润空间，也迅速反映在公司财务表现上。2024年四季度，悦康药业营收同比下滑超过三成，单季度净亏损8601万元。

更深层的冲击在于，这一事件迫使市场重新审视悦康药业的费用结构。数据显示，2021年至2024年，公司销售费用累计超过70亿元，其中市场推广费用占比高达97%。在医保控费、反商业贿赂持续强化的环境下，这种高度依赖推广驱动的模式，正面临系统性重估。

事实上，这并非悦康药业一家的问题。整个中成药和注射剂赛道，都在经历类似的阵痛。随着集采扩围、医保支付方式改革深化，过去依赖价格体系和渠道激励的增长路径正在失效。但不同企业的承受能力并不相同，那些研发投入尚未转化为新增长曲线的公司，承压尤甚。

对于悦康药业而言，这种压力叠加在一起，直接反映在业绩端。2022年至2024年，公司归母净利润连续三年下滑；2025年前三季度，公司由盈转亏，收入同比下降超过四成。这已经不再是“周期波动”，而更接近模式调整期的阵痛。

与此同时，资本结构层面的不确定性也在放大。今年7月，公司控股股东所持股份因司法拍卖被动减持，虽然不直接改变控制权，但在企业需要频繁对外融资、重塑市场信心的阶段，任何股权层面的波动，都会被资本市场放大解读。

正是在这样的多重背景下，悦康药业走向港股。港股能否为其带来新的资金支持尚未可知，但可以确定的是，港股投资者对医药企业的审视，往往更加冷静，也更加直接，他们更关注现金流质量、合规风险敞口，以及未来三到五年的确定性增长来源。

因此，悦康药业的H股计划，真正的挑战不在于上市流程，而在于回答一个更现实的问题：在原有模式被削弱、新增长尚未清晰之前，资本是否还愿意为“时间”买单？

结语

从科创板到港交所，悦康药业并不是在重复一条成功路径，而是在不同资本市场之间寻找新的平衡点。只不过，这一次，资本市场关注的已不再是平台数量和概念覆盖，而是现金流、合规性与增长逻辑的可持续性。

H股或许能为悦康药业提供一个新的融资窗口，但它并不能替代企业自身完成模式的转型。当融资动作越来越密集，市场的耐心反而会变得有限。对悦康药业而言，真正需要给出的，不是一份上市计划，而是一条清晰、可信的下一阶段生存与增长路线图。