蔓迪国际IPO：持续分红14亿，销售费用超20亿还数亿买理财

《港湾商业观察》陈钱

近期，专注于脱发治疗的消费医药企业Mandi Inc.蔓迪国际(下称，蔓迪国际)递表港交所，华泰国际为独家保荐人。12月4日，公司发布公告，宣布进一步委任香港上海汇丰银行有限公司为整体协调人。

公开信息显示，蔓迪国际于今年6月24日在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，其背后直接控股股东三生蔓迪成立于1997年，三生蔓迪为三生制药（01530.HK）在2015年收购，也是我国最大的生物医药公司三生制药布局其消费医药业务的重要一节。天眼查显示，蔓迪国际国内运营主体包括浙江三生蔓迪药业有限公司和沈阳三生制药有限责任公司。

根据灼识咨询，按零售额计，公司旗舰产品蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排第一，2024年在上述两个市场的市场份额分别为57%、71%。

外界纷纷传言，蔓迪国际若上市成功，不仅会是港股市场的“防脱发第一股”，其实控人娄竞家族也将收获第三家上市公司。

估值58亿，分红超14亿

蔓迪国际的诞生，经历了一系列复杂的资本运作。

据悉，蔓迪国际的控股股东三生蔓迪于1997年在中国成立，最初由浙江万马集团有限公司和杭州民生药业集团有限公司全资拥有。2001年，三生蔓迪便在中国以蔓迪品牌率先推出用于治疗脱发的第一代5%米诺地尔酊剂产品。

在2015年7月三生制药收购前，三生蔓迪由磐信夹层（上海）投资中心（有限合伙）和上海镕预投资管理中心（有限合伙）持股。收购完成后，三生蔓迪由三生制药全资拥有，注册资本5650万元人民币。

在今年6月蔓迪国际注册成立后，同年7月作为蔓迪国际中间控股实体的蔓迪香港在香港注册，由蔓迪国际全资拥有。同年9月，三生制药以总代价5.8亿元人民币向蔓迪香港转让其拥有的三生蔓迪，重组完成后，三生蔓迪成为蔓迪国际的直接控股公司。

虽然诸多车轱辘似的公司名让人眼花缭乱，但简言之，不管是今年在香港注册的蔓迪香港，还是在开曼群岛注册的蔓迪国际，归根到底都是为让销售防脱发药物产品的三生蔓迪上市。

且不管是三生蔓迪、蔓迪国际，抑或是蔓迪香港，背后都站着同一位“大哥”，即三生制药。天眼查显示，三生制药于1993年成立，由娄丹创办，随后其子娄竞加入公司经营。

2007年，三生制药就成功在纳斯达克上市，成为国内首家在纳斯达克上市的生物医药企业，但因股价长期低迷最终于2013年从纳斯达克私有化退市。两年后，公司将目光投向港股资本市场，于2015年成功登陆联交所主板。

值得一提的是，在2015年登陆联交所之前，三生制药还通过股权转让收购了成立于2002年的中信国健，也即后来的三生国健(688336.SH)。三生国健于2020年在科创板上市,主要专注于抗体药物研究。

关于此次分拆蔓迪国际于联交所主板上市，三生制药发布公告称，分拆蔓迪国际独立上市，一方面能更好的反映分拆公司的自身业务价值，增加其运营及财务透明度，另一方面也有助于使投资者更能专注于评估本公司的价值。分拆完成后，三生制药将不会保留蔓迪的任何权益，且蔓迪将不再为三生制药的附属公司。

不过分拆子公司上市的另一面，是公司三年多来持续分红超14亿元。2022年、2023年、2025年1-6月，三生制药通过三生蔓迪分别派付股息2.5亿元、4亿元、7.7亿元，累计分红14.2亿元。其中娄竞及其配偶邢丽莉女士为单一最大股东。

今年11月，蔓迪国际获得了阿里健康（香港）（00241.HK）、GL Wecan IV在内的约5000万美元的A轮融资，投后估值达58亿港元。股权结构上，截至最后可行日期，三生制药作为最大股东持有蔓迪国际87.16%的股份，GL Wecan IV持有4%的股份，阿里健康（香港）持有2.65%的股份。

毛利率高达80%，净利率波动

招股书显示，继推出第一代针对脱发治疗的国内首款5%米诺地尔酊剂后，2024年，蔓迪国际推出第二代米诺地尔类产品蔓迪5%米诺地尔泡沫剂，据称是中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂。此外，公司还推出了蔓迪品牌的一系列防脱固发、止氧去屑、控油、改善头皮健康的功效洗发水作为米诺地尔类疗法的补充。

诚然，蔓迪国际的收入来自旗舰品牌蔓迪系列产品的销售，2022年-2024年及今年1-6月（报告期内），公司实现收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元、7.43亿元，期内利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元、1.74亿元。

蔓迪国际称，2024年收入的增加主要由于当年新推出的旗舰产品蔓迪5%米诺地尔泡沫剂创造的收入，另外，随着日益增长的防脱发产品需求，该增长需求进一步拉动蔓迪洗发水销量的提升。

确实，蔓迪5%米诺地尔酊剂和蔓迪5%米诺地尔泡沫剂是绝对的主打产品，而随着2024年第二代米诺地尔泡沫剂的推出，老产品蔓迪5%米诺地尔酊剂的收入占比2024年开始有所下滑，各期分别为91.3%、91.6%、68.8%、49%，2024年、2025年1-6月，蔓迪5%米诺地尔泡沫剂分别为21.3%、38.7%。

在天猫和京东上检索蔓迪系列，第二代米诺地尔生发泡沫剂和防固脱发洗发水在蔓迪京东自营旗舰店的销量均达90万+，在天猫旗舰店销量达70万+，为店铺热销第一名，蔓迪米诺地尔酊剂销量达100万+。

不过，从招股书上看，蔓迪5%米诺地尔酊剂和蔓迪5%米诺地尔泡沫剂这两大“现金奶牛”合计贡献的收入占比有下滑趋势，各期分别为91.3%、91.6%、90.1%、87.7%。而另一方面，存在感一直不强的蔓迪洗发水收入占比有所上升，各期分别为0.4%、0.7%、2%、4.7%。

广州眺远营销咨询有限公司董事长高承远认为，虽然公司营收增长，但两大旗舰产品收入占比的下滑值得警惕，需要注意有没有新品类快速补位，旗舰产品收入占比下滑的核心是判断这究竟是业务多元化的主动调整，还是市场份额被侵蚀的被动结果。

新金融专家余丰慧表示，两大旗舰产品贡献的收入占比有所下滑，但这并不必然构成对公司业务持续增长的直接威胁。从数据上看，公司2022年至整体营收和利润依然保持了稳定的增长态势。这表明公司可能正在通过多元化其产品线或拓展其他收入来源来减轻对两大旗舰产品的依赖，是一个积极的信号。但另一方面，这也要求公司必须确保新业务或新产品能够有效地补充并增强其核心业务的增长，否则长期来看，可能会面临增长瓶颈。

可圈可点的是，公司的毛利率一直较高，各期分别为80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，今年上半年的毛利率较上年同期的82.5%小幅下滑，公司称是由于蔓迪5%米诺地尔酊剂的售价市场化调整。

毛利率较高的另一方面，公司的净利率有所波动，分别为20.5%、27.8%、26.8%、23.4%。

蔓迪国际回应称，净利率的短期波动反映了公司为把握市场机遇、投资长远未来而进行的战略性投入。净利率的波动主要受三方面因素的影响----（1）为巩固和扩大市场领导地位和构建更宽的“品牌护城河”，加大了在品牌广告、线上渠道精准引流及线下拓展方面的投入；（2）在人才、数字化系统和供应链优化等方面的投入；（3）对研发的投入。

三年半销售费用超20亿，分销商逐年减少

的确，公司净利率的波动或和期内高额的销售开支不无关系。各期，蔓迪国际的销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元、3.75亿元，三年半销售支出累计达20.32亿元，各期的销售费用率达48.5%、44.6%、43.6%、50.4%，主要是营销推广开支及广告开支。

蔓迪国际坦言，销售开支为公司营运开支的一大部分，销售及营销活动的成效对财务表现至关重要，通过线上线下营销活动，借由多元渠道及触点与消费者沟通，持续助力向用户传递科学、务实且健康的消费医疗理念，预计未来销售开支将会进一步增加。

而与销售支出形成对比的是，公司的研发投入相对有限，各期分别为8000万元、4504.1万元、9219.6万元、1949.6万元，今年上半年还出现了68%的大幅下滑。

公司表示，团队坚信研发是生命线，虽然销售费用绝对值更高，但公司的研发投入是持续且聚焦的，研发对维持产品长期竞争力至关重要。

但高销售开支与低研发投入的侧面是，公司的分销商逐年减少。

招股书显示，蔓迪国际的产品主要通过分销商销售，各期向分销商销售产品产生的收入占比达96.4%、91.2%、87.9%、80.6%。公司的客户也主要为分销商，各期前五大客户的收入占比达72.1%、66.2%、64.6%、62.6%，其中来自最大客户的收入占比亦下滑，分别为34.7%、35.6%、32.0%、28%。

蔓迪国际表示，前五大客户及第一大客户收入占比的下滑并非源于大客户的流失，而是来自公司一直坚定执行的“客户结构多元化”战略开始显现成效。

“近年来，公司将更多的资源投入到开拓区域性的中型医药连锁店、新兴线上健康平台及私立医美机构等多元化渠道，为增长贡献了新来源；另外，公司通过自营电商、社交平台等DTC渠道直达服务终端用户，这部分收入占比的提升降低了传统大客户的份额。”

前五名客户销售收入占比下滑的同时，蔓迪国际各期末的分销商数量分别为173家、150家、132家、106家。

诚然，蔓迪国际近年来来自线上渠道的收入占比近年来有所提升，从2022年的55.2%上升至2024年的72.3%，今年6月末为74%，来自线下销售的收入占比则从2022年的44.8%下滑至2024年的27.7%，今年6月末为26%。

负债率忽高忽低，存货周转天数增加

各期，蔓迪国际的贸易应收款项及应收票据分别为1.83亿元、1.62亿元、2.4亿元、2.22亿元。

另外，公司的存货也逐年增加，各期分别为6953.4万元、1.12亿元、1.18亿元、1.45亿元，主要为制成品以及为蔓迪5%米诺地尔泡沫剂储备的耗材，公司称主要是产品销量的增加及SKU扩大带动存货增加，但产品销量驱动存货增加的同时，其存货周转天数却也是逐年增加，由2022年的146天增加至今年6月末的169天。

对此，蔓迪国际回应，存货总量的增加主要是基于业务的持续增长所做的主动、战略性备货。存货周转天数有所增加确实会一定程度上增加仓储、资金占用等管理成本，但公司已采取一系列精细化措施提升库存周转效率。

“具体来说，公司正在升级智能供应链管理系统，利用销售大数据更精准预测不同区域、不同渠道的需求，从源头减少不必要的库存积压；另外，规划设立更多的区域分仓，缩短配送时间，对不同品类和批次的产品进行动态管理，通过差异化的营销和分销策略加速库存流转。”

不过从蔓迪5%米诺地尔酊剂产品和蔓迪5%米诺地尔泡沫剂两款主打产品的合计收入中占比有所下滑来看，公司基于业务增长而增加库存的策略或有待进一步思考。

余丰慧认为，公司过去三年半销售费用累计超20亿元，也在用于开拓电子商务等新兴渠道，表明公司在积极探索新的销售渠道以适应市场变化。尽管来自线上销售的收入占比有所增加，但与之对应的却是旗舰产品收入占比的疲软及存货周转天数的上升，显示公司在销售策略的提升变现方面还有待加强。建议公司优化其销售费用的投入产出比，并更注重提高存货管理和渠道效率，以增强整体销售策略的有效性和可持续性。

此次港股IPO，公司募资将主要用于：1，提高自有研发能力及策略性业务合作；2，为数字化营运模式迭代以及营销及品牌建设提供资金；3，增强早期研发能力，支持人工智能驱动的早期研究；4，营运资金及一般用途。

值得一提的是，蔓迪国际经营活动现金流还算不错，各期分别为1.89亿元、3.23亿元、3.27亿元、1.54亿元，今年上半年同比增长200%。

但投资活动现金流不太稳定，各期分别为7182.4万元、-2.12亿元、-268.8万元、-2022.1万元。除前述提到的连续大手笔分红外，公司用于购买理财产品的热情也不算低，各期，在以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产中，用于购买理财产品的资金达2.04亿元、3.42亿元、2.5亿元、2.65亿元。

资产负债率上，蔓迪国际呈忽高忽低走势，各期经计算得到的资产负债率分别为22.98%、46.63%、17.8%、62.21%。

与此对应的是，公司各期末的现金及现金等价物也呈现过山车现象，分别为4919.9万元、1.58亿元、7850.1万元、1.1亿元。

各期，蔓迪国际的流动比率分别为3.2、1.4、4.3、1，速动比率分别为2.8、1.2、3.7、0.8，均不太稳定。

作为国内主营脱发产品的老牌消费医药企业，蔓迪国际能否如愿成为资本市场的“防脱发第一股”，外界将持续关注。（港湾财经出品）