减持套现18亿、员工人均分百万，联影医疗的挑战才刚刚开始

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

今年11月末，联影医疗宣布其员工持股平台完成为期三个月的减持，合计抛售约1337万股，套现约18.2亿元。

成立于2011年的联影医疗，以CT、磁共振等高端医学影像设备起家，于2022年登陆科创板。2024年4月至7月，联影医疗进行了上市以来的首轮减持。也正是同一年，公司遭到了成立来首次营收与利润双下滑。

在今年宣布减持的同时，联影医疗宣布进军超声设备领域，推出自研系列产品，首次切入由迈瑞医疗长期占据主导地位的市场。

曾经，联影医疗与迈瑞医疗因业务互补被视作国产医疗设备行业的“红蓝配”，但在行业竞争加剧的情况下，两家原本各盘踞一方的巨头开始正面交锋。

联影医疗内部逐渐完成财富兑现，而外部的新挑战才刚刚开始。

1、员工持股平台两年套现超26亿元

2025年11月，联影医疗员工持股平台的第二轮减持计划正式收官。

公告显示，公司五大员工持股平台宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董在9月至11月期间，通过集中竞价和大宗交易方式合计减持公司股份约1337万股，占总股本的0.83%，减持价格在125.0至164.49元区间，套现金额约18.2亿元。

（图 / 联影医疗公司公告）

减持完成后，这五大平台的合计持股比例由6.62%降至4.999985%，跌破监管层定义的“5%线”，正式退出主要股东行列。

这意味着，员工持股平台退出了公司股权结构的“前台”，根据监管规则，持股比例低于5%的股东无需再对后续减持进行及时披露，也不再受到普遍限售比例的约束。

对联影医疗而言，这是治理结构上的一个分水岭，上市初期绑定核心团队的股权激励将逐渐完成兑现。

除实控人即公司董事长薛敏外，有4名高管通过此次减持套现超亿元，12名高管获得千万级收益，余下800多名员工平均分得百万元级收益。若以2021年上市时的持股成本计算，这些股份的账面回报超过50倍。

这并非联影医疗员工持股平台首次减持。在2024年4月至7月，联影医疗五大员工持股平台就曾在股价区间102.6元至140.37元间，集中减持740余万股，合计套现8.94亿元。

上述两轮减持合计套现金额达到27.14亿元，超过公司2024全年及2025年前三季度净利润总和。

根据联影医疗上市招股书，员工持股计划覆盖830名员工，其中21名核心高管合计持有54.19%份额，其余809名员工持有45.81%。

以此比例推算，累计27.14亿元的减持收益中，薛敏凭借15.87%的份额可分得约4.31亿元，20名核心高管合计分得约10.4亿元。

减持在资本市场并不罕见。多数企业在上市后两至三年、激励限售期到期后都会迎来员工集中退出。但值得注意的是，联影医疗连续两年减持都与联影医疗业务变化期高度契合。

2024年，联影医疗经历了自上市以来最明显的业绩波动。受医疗器械行业反腐、财政拨款延迟及设备集采节奏放缓影响，公司营收同比下降近10%，经营现金流首次转为净流出，国内销售增速明显放缓。

公司在这一年集中调整产品结构，加大海外市场投入，并启动核心产线的数字化升级。正是在这种经营转折期，员工持股平台实施了第一轮集中减持。

进入2025年，公司业绩逐步恢复。在高端影像设备和海外业务带动下，联影医疗前三季度营收同比增长27.4%，净利润同比增长67.4%。

（图 / Wind（单位：万元））

在此阶段，第二轮更大规模的减持接连展开。2025年9月中旬，联影医疗股价触及阶段性高点164.36元。此后股价进入震荡回落通道，到11月减持期结束时，又回落至130元附近，但三个月的减持期中，公司股价处在近一年来较高位区间。

在行业变化、业务转型的关键节点，联影医疗早期员工和核心高管选择先行“落袋为安”。

2、业绩修复背后，现金消减迅速

2025年前三季度，联影医疗的业绩出现明显恢复，表现最突出的是扣非后归母净利润10.53亿元，同比增长126.9%。

经过2024年营收和利润双下滑的调整期，公司似乎重新找回增长节奏。

然而，公司经营活动现金流净额自2022年达到6.82亿元后一路下滑，2024年已转为净流出6.19亿元。今年前三季度虽恢复为正，仅1.07亿元，远低于同期利润水平。期末现金余额降至43.8亿元，比年初减少近15亿元。

（图 / Wind（单位：万元））

这主要由于联影医疗的固定资产投入在持续增加，回款速度却在放慢。

2025年前三季度，公司在固定资产、无形资产和长期投资上的投入超过16亿元，投资活动现金净流出15.7亿元。

过去一年，公司在上海嘉定的生产与研发基地扩建在继续推进。今年10月，又与达实智能签约约3800万元的智能园区项目，计划用于基地的智能化升级。与此同时，联影医疗在印度、东南亚的服务与生产枢纽也在建设中。

与之对比的是，公司的应收帐款持续增长：2025年三季度报显示，应收账款达52.1亿元，同比增长25.29%。

周转天数也显著上升，应收账款周转天数从2023年三季度的84.05天升至145.83天，存货周转天数由278.87天升至338.73天。

2023至2024年期间，受反腐整顿、集中采购节奏调整及财政拨款审批延迟影响，医院设备采购流程阶段性放缓，项目验收和结算环节普遍滞后。

联影医疗的主要客户集中在公立及大型民营医院，后者的付款节奏长期受财政资金和医保支付约束，导致回款周期普遍拉长。

自2020年起，医院体系经历了以举债扩张为特征的建设潮，医疗设备行业随之迎来短暂繁荣。然而，随着医保控费趋严、财政补贴收缩，超前建设的后遗症开始显现，部分医院陷入资金紧张。

预算收紧后，医院在设备采购与结算上普遍转向保守。联影医疗的产品以中高端医疗设备为主，根据公司部分最新中标信息，磁共振和CT设备的中标价格普遍在2000万元以上，设备维保项目的中标价格也在200万元以上。

在此背景下，联影医疗越发注重海外业务增长。根据财报，2025年前三季度，公司海外收入19.93亿元，同比增长42%，占总营收的22.5%。

北美、欧洲和亚太是其出海的主要市场。其中北美区域收入今年来同比增长超50%，联影医疗的高端影像设备在北美累计装机近500台套。此外，新兴市场收入增长约30%。

然而，这部分业务的现金回收周期更长。海外项目通常需要经历本地注册、合规认证、语言适配、人员培训及售后体系搭建等多个环节，交付周期普遍长于国内项目。

研发与销售费用的刚性投入进一步压缩了流动性空间。2025年前三季度，公司研发费用12.5亿元，占营收的14.1%；销售费用15.23亿元，占营收的17.2%。

资金紧张的迹象已在负债结构中体现。截至三季度末，联影医疗总负债达89.5亿元，同比增长31.8%，其中流动负债占比高达82%，资产负债率升至约30%。

3、与迈瑞医疗开始正面交锋

紧随联影医疗披露员工持股平台集中减持完成，其行业内最主要的竞争对手迈瑞医疗宣布了其实控人增持的消息。

11月27日，迈瑞医疗董事长李西廷通过深交所集中竞价增持，价格区间约196元/股，增持金额近3000万元，并计划在未来半年继续增持不少于2亿元。迈瑞医疗表示，此举“基于对公司未来发展的信心和长期价值的认可”。

迈瑞医疗是国内医疗器械行业体量最大、产品线最全的企业，主营业务包括生命信息与支持、体外诊断和医学影像。而联影医疗则因其西门子医疗背景的创始团队基因，主要专注CT、磁共振和PET/CT等高端影像设备。

（图 / 迈瑞医疗官网）

曾经，联影医疗与迈瑞医疗被视作国内医疗设备行业的“红蓝配”，两者因业务互补而长期维持相对平衡，还在2016年短暂达成战略合作，被视为国产医疗器械崛起的象征。

但随着行业竞争加剧和产品线不断延伸，这种“互补关系”已不复存在。今年以来，联影和迈瑞的竞争变得越来越直接。

11月，联影医疗推出自研超声系列产品，正式进入迈瑞长期占优的超声市场。这一举动，被业内视为双方第一次在核心产品层面正面交锋。

迈瑞医疗的超声业务长期稳居国内第一梯队，市占率超过四分之一，是公司利润和现金流的重要来源。2024年，公司医学影像板块整体营收达74.98亿元，其中超声贡献了主要份额，是推动该板块稳定增长的核心产品线。

而联影医疗切入超声领域并非单纯的产品补位。据公司介绍，联影在CT和磁共振设备的研发中形成了成熟的图像算法与系统架构积累，此次推出的超声产品延续同样的技术体系，采用自研成像平台并嵌入AI算法模块，以提升图像质量和诊断效率。

超声属于资金回收周期较短的领域，在设备投资趋紧的环境下，对医疗机构而言性价比高、采购决策周期短。2025年国内超声市场快速反弹，仅今年前七个月全国超声设备招投标销售额就达到106亿元，已接近2024年全年水平。

第三季度，江苏、广东等医疗大省推进的总额超43亿元的设备更新项目中，超声是采购核心品类之一。

事实上，两家公司的市场重叠已经从单纯的影像设备扩展到临床、手术及院内综合解决方案。迈瑞依靠影像、监护和体外诊断三大板块强化全院级覆盖，联影则以高端设备切入核心医院和重点科室。

在海外市场，两家公司也开始形成对照。迈瑞医疗的国际化布局更早，形成了以欧洲、美洲及新兴市场为主的全球渠道体系。

迈瑞医疗2025年前三季度营收和利润双降，整体毛利率、销售净利率都不同程度下滑，但仍然录得接近80亿元归母净利润，这与其国际业务收入同比增长、占比超过总营收一半密不可分。

联影医疗的海外拓展虽然起步晚，但是增长迅速，且剑指高端市场份额。

相比此前业务较为集中的联影，迈瑞更加“家大业大”，今年前三季度经营活动现金流超过72亿元，期末现金余额超170亿元。截至12月6日，迈瑞医疗市值约2454亿元，是联影医疗1076亿元的2倍多。

但是，两家公司要面对的大环境挑战是同样的：

在海外，想要在欧美高端医疗市场中与GE医疗、飞利浦等巨头竞争难度不小；

国内，医疗市场的深度调整仍在持续，2025年前三季度中国医疗器械市场仅小幅上涨0.4%，而根据卫健委近日刚刚发布的数据，2024年中国医疗卫生费用合计为9.09万亿元，同比增长0.35%创历史最低增速。

国产双雄对决已到白热化阶段，行业也到了发展的关键阶段。联影医疗在享受这轮财富分享盛宴后，其真正的挑战才刚刚开始。

*文中题图来自：联影医疗官网；其余未署名图片来自摄图网，基于VRF协议。