补偿遭遇非ST股票闪电退市无辜投资者是A股市场6125ing的底层根基

2015 年 4 月 21 日，人民网评论《4000 点才是 A 股牛市的开端》引发市场狂热解读。彼时上证综指已在 4000 点之上 8 个交易日，正朝着 5178 点的高点疾驰。但这场由杠杆资金堆砌的行情终究是昙花一现，短短两个月后便开启断崖式下跌，留下 “牛短熊长” 的苦涩记忆。十年后的 2025 年 10 月 28 日上证综指重返 4000 点，不同的是，此次指数突破伴随着证监会正式发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》（23项务实举措，以下简称《23 条》）、《上市公司治理准则 2025》与财政部共同发布《证券期货违法行为吹哨人奖励工作规定 (征求意见稿)》的密集落地。笔者一直认为，股市就是缩短可重复的人生，其十年左右的循环周期与狗生差不多（股票价格与价值类似于前后撒欢的狗与牵着狗绳漫步的主人），4000 点能否成为新牛市起点，不在于舆论造势的热度，而在于投资者保护制度的硬度，市场生态的健康度以及产业支撑的扎实度。

2015 年 4000 点折戟：投资者保护制度缺失下的 “沙上筑塔”

2015 年的 4000 点狂欢，本质是缺乏投资者保护制度根基的庞氏资金局。当时 A 股市场正处于 “杠杆牛” 的狂热期，两融余额占流通市值比例高达 4% 至 5%，场外配资规模更是突破万亿级。这种资金驱动型行情崩溃后，却是投资者保护体系的全面缺位，事后亦导致诸多证券监管官员下台。

投资者维权渠道的梗阻成为市场最大短板。如2015 年创业板某公司因虚增收入被立案调查，数千名投资者因虚假陈述遭受损失，但当时既无特别代表人诉讼制度，也无保荐机构先行赔付机制，投资者需自行收集证据起诉，最终仅有不足 10% 的受损者获得微薄赔偿。深交所《2015 年个人投资者状况调查报告》显示，当年 84.4% 的投资者账户资产在 50 万元以下，这些中小投资者在面对市场操纵、财务造假时几乎毫无抵抗能力。而且当时缺乏内部吹哨监督机制，上市公司造假行为往往等到东窗事发很久才被查处，如2015 年某券商协助上市公司操纵股价案，从线索浮现到最终处罚耗时近两年，错失了风险防控的最佳时机。

市场生态的扭曲加剧了行情的脆弱性。2015 年投资者平均月交易频率达 6.1 次，其中创业板投资者更是高达 6.3 次，短线投机击鼓传花成为市场主流。这种交易特征与当时的制度环境形成恶性循环：由于信息披露质量低下，招股说明书充斥专业术语且隐瞒关键风险，投资者难以通过基本面分析做出决策，只能转向羊群趋势投机。同时，上市公司治理乱象丛生，关联交易暗箱操作、董监高薪酬与业绩脱节等问题普遍存在，2015 年有 23 家上市公司高管在公司亏损情况下仍领取千万年薪，却无需公开说明理由，遗毒引致后续的恒大万科暴雷。

产业的空心化让牛市失去内核。2015 年的行情虽有 “互联网 +” 概念加持，但多数上涨个股缺乏业绩支撑，创业板平均市盈率一度突破 140 倍。当时不少科技公司仅靠概念炒作推高股价，最终因业绩无法兑现导致股价暴跌，既损害了投资者利益，也透支了市场信用。2025 年寒武纪虽然凭借AI+算力芯片研发实现业绩扭亏，但市盈率也达300倍左右，虽然有政策加持，但历史教训也须谨记。

制度破局：投资者保护体系筑牢牛市根基

2025 年 4000 点的背后，是厚积薄发的中小投资者专项保护政策、上市公司治理准则 与吹哨人监督机制共同构成的制度防护体系，旨在精准破解2015 年的制度顽疾，为市场注入可持续发展的动力。

发行端的机制革新旨在根除“三高” 隐患。2015 年新股发行虽未出现 40 倍以上市盈率个股，但存在隐性超募问题，部分公司通过 “包装” 项目融资后任意变更资金用途却不受处罚。而 “23 条” 通过两大创新实现了源头治理：一是将锁定期超 36 个月的网下投资者配售比例从 10% 提至 20%，以利益绑定引导机构理性报价；二是严禁承销机构按发行规模递增收费，斩断 “推高发行价赚佣金” 的利益链。2025 年三季度新股平均发行市盈率 32.6 倍，虽与 2015 年峰值相近，但超募比例从当年的高位压缩至 15% 以下，为二级市场预留了合理估值空间。

交易端的公平监管扫清市场 “暗礁”。针对 2015 年杠杆泛滥、操纵频发的问题，《23 条》建立起全链条监管体系：异常交易监控系统对单日报撤单超 500 次的账户实时预警，2025 年已查处 12 起高频交易操纵案，罚没款达 98.2 亿元；特别代表人诉讼机制让 “造假必赔” 成为现实，紫晶存储案赔付比例达 95%，彻底改变了 2015 年 “维权难、赔付慢” 的困境。

公司治理的完善锁定了 “关键少数” 责任。《上市公司治理准则 2025》从任职监管、薪酬绑定、行为规范三个方面构建约束机制，弥补了 2015 年董监高权力失控的漏洞。2025 年已有 13 名董事候选人因履历造假被否决任职，27 家上市公司在业绩下滑后主动下调高管薪酬，平均降幅 24%；关联交易披露及时性提升至 98%，较2015 年的随意性形成天壤之别。这种制度约束让上市公司回归价值创造本源。

吹哨人机制激活了内部监督 “探头”。这一制度强化填补了2015 年内部造假难以取证的空白，《征求意见稿》将特别重大案件举报奖金上限提至 100 万元（笔者建议对于易于引发系统性金融风险存在重大缺陷的规则及其枉法裁判吹哨奖励更高），上海交大昂立案举报人按新规可获奖励较旧规提升 3 倍；同时建立匿名保护、报复追责机制，明确企业或者监管机构袒护阻拦举报将被认定为治理缺陷从重处理。稽查效率快速提高，2025 年前三季度 41% 的财务造假案源自内部线索，案件查处周期从 14 个月缩短至 9 个月，实现了从 “事后补救” 到 “事前预警” 的转变。与2015年4000点行情截然相反，十年后的4000点之前查处了一批证监会高官，颇有惩前毖后的前瞻性。

生态重塑：从资金市到价值市的质变

投资者保护制度的完善将重塑市场生态，推动 A 股从 2015 年的 “资金市” 向 “价值市” 转型，为 4000 点成为牛市新起点提供了现实支撑。

投资者结构的优化将筑牢市场稳定器。2015 年 A 股以散户为主导，84.4% 的投资者资产不足 50 万元，且平均月交易 6.1 次，短期投机主导市场波动。而 2025 年三季度数据显示，机构投资者持股占比已超 30%，较 2015 年提升 15 个百分点；个人投资者交易频率下降 28%，持有 1 年以上的账户占比从 29% 升至 41%。10月28日科创板科创成长层首批新注册企业西安奕材、禾元生物、必贝特等3家公司集体鸣锣上市，成为首批增量的科创板科创成长层公司。至此，科创成长层公司达到35家，科创板上市公司总数达到592家，758 万投资者开通科创成长层权限，其中 30% 为持仓超 3 年的长期投资者，这种结构变化让市场韧性显著增强，上证综指突破 4000 点后保持日均 8000 亿元平稳成交，未出现 2015 年的 “暴涨暴跌”。

估值体系的理性化夯实了行情基础。2015 年行情顶峰时，A 股整体市盈率P/E达 23 倍以上，创业板更是远超合理区间。如今市场估值回归理性，上证指数市盈率 14.24 倍，沪深 300 指数市盈率不足 15 倍，均处于历史中低位。这种理性源于价值定价机制的形成：高研发投入的硬科技企业获得估值溢价；而业绩差、治理乱的公司被市场抛弃，形成 “良币驱逐劣币” 的良性循环。当前行情核心驱动力是经济转型升级，半导体、AI 等新质生产力贡献务实的增长，与 2015 年的杠杆驱动有本质区别。

产业支撑实体化注入了成长动能。2015 年的行情缺乏扎实产业基础，而 2025 年的 4000 点背后是新质生产力的崛起：人工智能、人形机器人等板块业绩增速远超工业平均水平，科创板研发投入占比超 7%。传统产业也在制度护航下加速转型，非ST退市转入老三板的中银绒业从羊绒贸易转向新能源新材料及类似星链的低轨卫星产业，如果通过信息披露整改、减持交易规范、内部吹哨人机制建设，根据恢复上市规则转入科创板成长层，将成为退市投资者保护的典范，将通过补漏完善规则为耐心资本提供长期投资的信心。

投资者保护措施的强化促进了投资文化的转型。2015 年 “追涨杀跌”的氛围浓厚，而如今逐步织密的投资者保护网络正在培育价值投资理念：《23 条》要求重大事项发布 “中小投资者解读版”，解决了信息不对称问题；《治理准则》强化董监高诚信承诺；吹哨人机制将显著瓦解造假同盟。2025 年投资者投诉量下降 22%，非理性交易占比从 18% 降至 9%，42 家上市公司主动建立内部吹哨人制度，“价值投资” 正在取代 “投机博弈” 成为市场主流。

长效保障中小投资者：从起点奠定长牛基础

要让 4000 点真正成为牛市的起点，不仅需要制度框架的完善，更需要机制落地的深化和雷区的精准拆解。《23条》强调压实经营机构中小投资者保护责任。经营机构与中小投资者的纠纷产生的主要原因往往是投资者对产品和服务的风险特征认识不充分，对相关业务规则和合同条款的理解不到位，而问题的根源主要在于经营机构没有牢固树立保护投资者合法权益的经营理念，在落实投资者教育和投资者适当性管理责任时履职不到位。非ST股票一元闪电退市信息披露违法复合体最为典型，经营机构（如证券交易所）应该做实做细投资者教育工作，落实投资者适当性管理责任，经营机构向投资者销售金融产品、提供服务前，应当向投资者深入讲解业务规则，阐明重要合同条款，避免没有签署“退市风险自担买者自负”协议的非ST股票投资者突然掉入退市陷阱，做到“卖者尽责”。

此外，《23条》特别指出加强终止上市过程中的中小投资者保护。2024年共有52家公司从A股退市，有40家是因为股票收盘价连续20个交易日低于1元，其中35家是在充分退市预警戴帽ST/*ST后退市的，但有且仅有5家是没有戴帽退市风险预警非ST退市的，也是我国股市成立以来首次出现；截至2025年10月10日，A股市场年内已有25家公司完成退市，没有一家是非ST退市的，因此五家非ST股票退市是“空前绝后”的，也意味着监管部门已经在行动上确认了非ST股票一元闪电退市做法的不适当性。对于非ST股票一元闪电退市的公司，涉及规则制定层面的信息披露违法以及与上位ST退市预警制度矛盾、纠纷更为尖锐，但切口小，仅五家公司。为实现“退得下、退得稳、退市不免责”，应当统筹推进保护投资者合法权益与非ST股票的退市工作，严格履行“一元退市”公司在退市板交易满3个月即可恢复上市的规则应属最优解，形成“退得下上得去”完整闭环。

近日，国家金融监督管理总局开出罚单，剑指中国银行股份有限公司及其相关责任人，罚单显示，中国银行的主要违法违规行为是：相关公司治理、贷款、同业、票据、资产质量、不良资产处置等业务管理不审慎。显然与2024年6月作为中银绒业特定第三大股东中国银行在均价0.3元/股非法清仓减持其通过债转股获得的成本5.87元/股的4.02%的股份有着密切关系，国家金融监督管理总局对其罚款9790万元，五个相关责任人被警告并罚款合计30万元。中国银行在不是退市预警板块的非ST股票中银绒业低于1元/股退市窗口期将其之前贷款违规形成的不良贷款处置的近2亿股在不到10天时间内连续跌停板出货，不仅严重影响了包括中国进出口银行和中国农业银行以及广大中小投资者的合法权益，违反了《公司法》第21条，也造成了包括其本身以及中国进出口银行和中国农业银行以及恒天系等国有资产的严重流失。此次国家金融监管总局对中国银行的查处，如果包含去年6月中国银行非法处置清仓减持其不良资产处置获得的股票，双重违法，那么中国证监会应该根据《减持新规》责成中国银行回购其非法减持的所有股票；如果不包括此项违法行为，那么国家金融监管总局应该继续追查其非法减持中银绒业债转股的行为，因为这属于典型的“不良资产处置等业务管理不审慎”。中国银行作为国有银行，在明明可以躺平时突然积极地在巨亏情况下突破内部合规流程限制闪电处置之前的不良贷款转化的优质资产，其行为颇为可疑蹊跷。

2025年11月3日，经中央纪委常委会会议研究并报中共中央批准，决定给予中国证券监督管理委员会原党委委员、副主席王建军开除党籍处分；由国家监委给予其开除公职处分；收缴其违纪违法所得；将其涉嫌犯罪问题移送检察机关依法审查起诉，所涉财物一并移送。也希望证券监管部门对于类似非ST股票一元闪电退市等明显的信息披露违法复合体及时高效地处置，足额督促相关违法团体赔偿无辜投资者，不要推诿袒护，否则易会满、王建军等都是前车之鉴。正如如笔者在《金融投资报》和观察者网评论中指出的，“非ST股票一元面值闪电退市” 非法规则及其枉法裁判等行为，表面符合规则，实则可能伴随信息披露违法、大股东非法减持等复合性违法，其结果造成了国有银行债转股价值归零和广大投资者财富灭失，本质上是严重破坏市场秩序、侵害投资者合法权益的重大案件。“非ST股票一元面值闪电退市” 属于严重破坏证券期货市场秩序，与上位规则“ST退市预警制度”相悖，普通投资者没有签署“退市买者自负”协议，证券交易所没有尽到“卖者尽责”，而且中银绒业在低于一元时发生踩踏，连续18个跌停板，深交所没有任何停牌核查措施，与对待其他股票发生连续涨停板或者跌停板时停牌核查，暂停可疑账户交易等常规处理方式完全不同，“类案不同处理”。严重危害金融安全，严重侵害投资者合法权益的重大案件，建议明确将其纳入吹哨人奖励案件范围，刀刃向内，把实施主体明确包括证监会和证券交易所、退市及两网公司纳入被监管对象，不能游离于吹哨人监督之外，一个公司违法只是一个点，但证监会交易所官员及工作人员违法是面，如非ST股票一元退市导致股灾，几百家低价非ST股票磁吸效应向一元靠近，如果没有924强力救市以及后面再也没有非ST股票退市情况，该规则的出台以及执行造成了严重的股灾，差点造成严重的系统风险，机会损失达数万亿元。

就像公安人员是保护老百姓的，但如果成为黑恶势力保护伞其危害更大。同样不能让证券监管人员游离于吹哨人制度之外，我们都知道，尽管广大监管人员都是好人，但就像广大公安干警也大都是好人一样，里面的黑警黑暗保护势力也有极少数，证券监管部门的官员和基层监管员里面也有极少数勾结犯罪分子，为犯罪分子做保护伞挡箭牌的害群之马。吹哨人向证监局、证券交易所举报上市公司大股东、董监高时如果收到的回复对显而易见的罪行百般抵赖袒护，那么提级查实后应该罪加一等，赔偿金额也应该与通常核定的加倍，对证券监管机构人员指鹿为马、偷换概念（如投资者明明举报“非ST股票一元闪电退市”规则的非法性时，深交所的回复却是“一元退市”规则借鉴美国的合理性，罔顾我国有ST退市预警制度的事实，非ST股票一元退市属于信息披露违法复合体）等负隅顽抗行为严惩，罪加一等，罚款金额翻倍。

截至2025年9月，证监会12386投诉平台已累计为投资者挽回损失超7.3亿元；调解组织成功化解纠纷3.32万件，挽回损失超102亿元；投服中心通过各类诉讼为超6万名投资者获赔约28.95亿元，这为《23条》的落地执行积累了宝贵经验，奠定了实践基础。《23条》提出的先行赔付投资者的承诺，推动相关主体自愿、及时、有效赔偿投资者对于解决民事赔偿诉讼举证困难以及降低投资者维权成本实操意义重大。

2015 年的 4000 点是杠杆催生的泡沫起点；2025 年的 4000 点则是投资者保护制度护航的价值开端。十年间，A 股上市公司从 2827 家增至 5448 家，总市值从 58.4 万亿元扩张至 122.23 万亿元，在强化信息披露及其治理的前提下，投资者保护体系实现了从 “无” 到 “有”、从 “弱” 到 “强” 的跨越。美国29日再次降息25个基点，国际资金面将愈加宽松，如果耐心资本与优质资产形成良性互动，长线价值投资行为得到强力保障，上证综指 4000 点将不再是历史的重复，而是 A 股长牛慢牛的真正起点，这既是资本市场高质量发展的必然要求，更是亿万中小投资者的共同期盼，也是笔者在2024年12月21日在金融投资报“富春漫谈”专栏《现在是挖掘未来十年百倍股的播种期》中论断的生动印证：“投资者保护是A股市场长牛慢牛6125ing的底层根基”。

                         益智  浙江大学公共政策研究院研究员

                               浙江财经大学金融学教授、博士生导师

                               2025年10月30日