坦博尔闯关港交所，仍难逃“以价换量”困局

撰文 | 张  宇

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

近日，专业户外服饰品牌坦博尔正式向港交所递交招股书，拟在港股主板挂牌上市，若进展顺利，坦博尔最快将于2026年上半年登陆港交所。

事实上，这是坦博尔时隔多年后第二次向资本市场发起冲击，此前，其曾于2015年2月在新三板上市，但因战略调整及资本市场表现未达预期，后于2017年12月退市。在此期间，坦博尔的营收大幅下滑、区域依赖特征明显、品牌老化等问题逐渐显现。

2022年，坦博尔正式将品牌定位从“区域性羽绒服制造商”升级为“户外品质生活品牌”，向高端化和专业化转型。截至2025年上半年，其产品体系已涵盖顶尖户外系列、运动户外系列和城市轻户外系列，共包含687个SKU，可满足滑雪、登山、徒步等专业场景及郊游、通勤等城市场景需求。

根据灼识咨询的数据，以2024年零售额计，坦博尔位列中国本土专业户外服饰品牌第四；若聚焦线上表现，以2024年线上零售额为统计维度，坦博尔更是跻身中国十大专业户外服饰品牌，并以80.3%的同比增速成为该阵营中线上增长最快的品牌。

不过，亮眼的光环之下，坦博尔正面临着库存压力激增、利润持续波动、过度依赖营销等一系列挑战，无疑会进一步加剧了其上市进程的不确定性。

一、陷入“增收不增利”旋涡

根据招股书，坦博尔在2022年至2024年的营收分别为7.32亿元、10.21亿元和13.03亿元，2025年上半年同比增长至85.03%至6.58亿元，呈现持续增长态势。

按照产品系列划分，坦博尔拥有顶尖户外系列（建议零售价999元至3299元）、运动户外系列（建议零售价599元至2999元）、城市轻户外系列（建议零售价699元至1799元）。其中，主打高性价比的城市轻户外系列为主要创收产品系列。

图源：坦博尔招股书

2022年至2024年及2025年上半年，城市轻户外系列收入分别为6.06亿元、7.51亿元、9.15亿元和4.49亿元，占营收的比例分别为82.7%、73.6%、70.3%和68.2%，虽然占比逐年下滑，但仍是主导坦博尔营收的核心力量。相比之下，顶尖户外系列收入占比分别0.4%、0.7%、3.9%和4.6%，反映出顶尖户外系列表现疲软，坦博尔的高端化战略远未达到预期。

招股书显示，顶尖户外系列专为滑雪、高海拔徒步及极地探险等极端环境设计，主要面向职业运动员、资深探险家及追求极限体验的消费者，而城市轻户外系列融合城市生活与户外探索，涵盖郊游、公园休闲和通勤等场景，专为追求日常冬季服饰卓越舒适度与精致风格的都市通勤客群量身打造。换言之，坦博尔城市轻户外系列的客群，与转型前的主要客群基本一致。这也在很大程度上说明，坦博尔始终未能构建起具有说服力的“专业户外”品牌叙事，转型前景不容乐观。

与营收增长形成鲜明对比的是，坦博尔的净利润水平始终未能与之同步提升。

2022年至2024年，坦博尔的净利润分别为0.86亿元、1.39亿元、1.07亿元，呈现显著波动的态势。2025年上半年，虽然净利润同比暴增205.61%至0.36亿元，但不及2024年的34%。而且净利率也由2022年的11.7%降至2024年的8.2%，并进一步降至2025年上半年的5.5%，清晰反映出坦博尔的盈利能力持续承压，已陷入“增收不增利”的困境。

销售及分销开支持续攀升是侵蚀净利润的重要因素。坦博尔主要通过整合线上线下推广活动、与户外社群建立策略合作、邀请名人与KOL参与以及与专业运动团队协作吸引消费者关注并建立品牌忠诚度。2022年至2024年及2025年上半年，其销售及分销开支分别为2.00亿元、3.56亿元、5.08亿元和2.61亿元，占营收的比例分别为27.3%、34.8%、39.0%和39.7%。以高额营销投入换取市场声量和销售额增长的策略，在消费行业并不少见，但如此高比例的营销投入，还是使得坦博尔的销售成本大幅增加，对利润空间造成了严重挤压。

坦博尔在招股书中坦言，通过名人代言及KOL推广产品对业务成功至关重要。若无法吸引新晋受欢迎名人及KOL或留住现有合作者（尤其是拥有大量粉丝或关注者），可能导致影响目标消费者购买决策的能力受损。此外，若无法持续维持现有平台曝光以及进驻新兴热门社交媒体，将导致获取新消费者能力和财务状况受损。

可见，如果坦博尔一直无法从“流量思维”转向“价值思维”，那么其短期内或将难以挣脱“增收不增利”的被动局面。

二、存在诸多潜在风险

坦博尔的诸多潜在风险正在逐渐显现，为其冲击资本市场的计划蒙上了一层阴影。

长期困于“以价换量”模式，是坦博尔始终未能攻克的难题，比如在其大力推广的高端产品线收入占比提升的同时，毛利率却不升反降。

以2025年上半年为例，顶尖户外系列的毛利率从2024年上半年的71.2%下降至60.1%；运动户外系列的毛利率从69.1%下降至60.7%；城市轻户外系列的毛利率从57.3%下降至51.4%。这一现象清晰地反映出，坦博尔仍未真正建立起有效的品牌溢价。

图源：坦博尔招股书

事实上，坦博尔并非没有尝试摆脱“以价换量”模式，比如其城市轻户外系列的平均售价从2023的281.7元上涨到2024年的358.2元，结果导致销量从266.68万件下滑至255.50万件。2025年上半年，坦博尔的平均售价为384.1元，这一价格甚至比其城市轻户外系列699元的最低建议零售价还要低300元左右，意味着其销量主要依赖折扣促销。

线上渠道收入占比持续增高也是一大隐患。坦博尔主要通过电商平台（天猫、京东及唯品会）以及社交媒体平台（抖音、快手及微信小程序）进行产品的线上销售。2022年至2024年及2025年上半年，坦博尔线上渠道收入分别为2.26亿元、3.49亿元、6.26亿元和3.47亿元，占营收的比例分别为30.9%、34.1%、48.1%和52.7%，呈现爆发式增长态势。

超过五成营收来自线上渠道虽然在一定程度上降低了销售成本，提高了销售效率，但也带来了潜在的风险，一旦电商及社交媒体平台的政策发生变动，比如流量分配规则调整、平台佣金费率提高，都可能对坦博尔的销售情况产生重大影响。此外，如果电商及社交媒体平台提高佣金费率，也会直接增加坦博尔的销售成本，导致利润空间被进一步压缩，不利于长期发展。

不容忽视的潜在风险还有坦博尔的存货规模出现了明显增长。2022年至2024年及2025年上半年，坦博尔的库存分别为3.33亿元、2.57亿元、6.93亿元和9.31亿元，不仅占用了大量流动资金，还可能面临存货减值风险。

存货规模激增的同时，存货周转效率也在大幅下滑。坦博尔存货周转天数由2023年的242.0天增长至2025年上半年的485.4天，这意味着产品从入库到售出平均需要一年半左右的时间，在一定程度上反映出坦博尔或面临着“卖不动”的窘境。

坦博尔在招股书中解释称，产品的需求可能难以预测并受到各种因素影响，包括消费者喜好变化、季节变化、市场趋势、竞争格局和经济状况等。如果我们未能保持适当的库存水平，可能会遇到库存短缺、库存过剩或过时，其中任何一种情况均可能对我们的业务、财务状况、经营业绩及增长前景产生重大不利影响。

三、IPO前突击分红引发关注

在向港交所递交招股书前夕，坦博尔在2025年上半年进行了一次大规模分红，向全体股东支付了约为2.9亿元的股息，其上一次分红是在2022年，当时支付的股息约为3500万元。

坦博尔具有浓厚的家族创业底色，按照实控人王丽莉家族的持股比例计算，此次分红可获得约2.68亿元，再加上2022年分红所获得的0.32亿元，共计3亿元。值得注意的是，从2022年至2024年，坦博尔的净利润累计为3.32亿元，两次分红中，王丽莉家族获得的分红合计占比超过九成，几乎“提现”了过去三年的净利润，引发了投资者和市场的广泛关注与质疑。

大额分红直接导致坦博尔的财务状况发生了明显变化，净资产从2024年的7.41亿元降至2025年上半年的4.87亿元，资产规模大幅缩水。此外，大额分红还导致账上现金及现金等价物从1.54亿元缩水至2601万元，而同期计息银行借款却高达2.18亿元，短期偿债压力显著上升。

此次赴港IPO，坦博尔计划将募集资金用于技术研发、品牌建设、全渠道网络升级、产品出海及策略性并购等。但家族企业治理结构、高昂的营销投入、存货周转效率低下以及利润持续波动，共同制约着坦博尔的长期发展潜力。

当下，坦博尔正处于转型的关键节点，如何加速推进专业化与高端化进程，将成为决定其赴港IPO成败的关键。