叶国富，再次向市场“要钱”
花椒财经
4小时前
名创优品的创始人叶国富，很可能收获第三家上市公司。
9月底，TOP TOY公布招股书，公司准备在港股上市。
如果成功，这将是叶国富继名创优品、永辉超市后的第三家上市公司，资本市场“名创”系呼之欲出。
TOP TOY的生意模式并不复杂，它有点像泡泡玛特和名创优品的集合体。
泡泡玛特今年不管是产品还是股价上，表现都很出色。在公开报道中，叶国富也多次拿TOP TOY跟泡泡玛特比。
但叶国富毕竟不是王宁，TOP TOY也很难成为第二个泡泡玛特。
01
叶国富想给潮玩公司，估个好价钱
在2022年推动名创优品在港股二次上市，2024年吞下永辉超市后，叶国富的又一个大动作来了。
9月底，名创优品公告，拟分拆TOP TOY在香港联交所上市。随后，TOP TOY递交了上市申请文件。
TOP TOY是名创优品的内部创业项目，之前一直被打包在名创优品体系内。
2022年初，TOP TOY创始人孙元文也对媒体表示，“我们被打包在上市主体内，有整个集团的支持，暂时也没有融资需求，现金流很充足。”
3年过去，TOP TOY走向了独立上市。
泡泡玛特的股价表现，可能是推动TOP TOY独立上市的原因之一。
2024年以来，泡泡玛特股价暴涨。
2024年年初，泡泡玛特市值还只有名创优品的一半左右，而现在，泡泡玛特市值接近3500亿港元，是名创优品的6倍以上。
市场对潮玩公司高看一眼，说不眼红是假的。
把TOP TOY装在名创优品这家“杂货店”里，显然不是最优解。
按照名创优品的说法，通过分拆，TOP TOY的价值预期将获得提升，而公司作为TOP TOY的控股股东，可以享受TOP TOY潜在的增值收益。
另外，就像当初名创优品二次上市募资开店一样，TOP TOY也可以通过独立上市，从市场拿钱。
名创优品提到，拆分后，TOP TOY未来在需要时，能直接、独立以单独主体进入股权及债务资本市场，并进一步提升TOP TOY获取信贷融资的能力。
名创优品还提到，分拆可以为评级机构及有意分析TOP TOY集团业务的信贷状况，并据此提供融资的金融机构，提供更清晰的信用状况。
TOP TOY此次IPO，计划募资约3亿美元。
02
投后估值102亿港元，谁被高估了？
叶国富和名创优品的愿景是好的。
但市场买不买账，多大程度上认可TOP TOY，有赖于TOP TOY自身的成色。
TOP TOY跟泡泡玛特大体上是同一赛道。但要再追究下去，两家公司除了都是做潮玩的，真是半点也不像。
论IP：
泡泡玛特几乎全是自有IP。
而TOP TOY的模式主要是从迪士尼、三丽鸥这样的品牌方拿授权做产品来卖。去年和今年上半年，TOP TOY来自自有IP的收入占比都不到0.5%，规模只有几百万。
做不好自有IP，很难称得上是真正的潮玩公司了。
论经营模式：
泡泡玛特线上线下平衡发展，大部分店铺是自营。而TOP TOY的收入主要靠线下的经销商。
论产品设计、论规模、论增速、论市场认可度……两家公司就更没有可比性了。
所以未来市场对TOP TOY的认可度怎么样，还不好说。
跟TOP TOY更具有可比性的，可能是最近同样准备在港股上市的潮玩品牌52TOYS了。
比起TOP TOY这样的潮玩集合店，52TOYS的自有IP收入可高得多。
但两家公司现在的估值，差异是巨大的。
在递交招股书前夕，TOP TOY在今年7月完成了A轮融资，投后估值大概100亿港元出头。
而52TOYS在今年5月递交港股上市申请前夕，也获得了万达电影和儒意的投资，投后估值大概42亿元。
谁被高估了？
03
高度依赖名创优品，独立性还需要检验
除了自有IP没做起来外，TOP TOY还有一个大问题。
作为名创优品内部创业的项目，TOP TOY分拆上市，首先要经过独立性考验。
根据香港交易所指引，分拆上市中，若两家实体之间有持续关系/交易，两家实体的股东之间可能会出现涉及利益冲突的问题。发行人应审慎考虑这些问题，并在提交申请前解决相关事宜。
指引里列出的较为常见的案例，就包括业务重叠、潜在竞争、管理独立等。
根据名创优品公告，香港联交所已确认公司可以进行分拆。但这并不意味着上市申请必然获批准。
根据招股书，名创优品目前持有TOP TOY高达86.9%的股份，股权高度集中。
TOP TOY虽然在招股书中表示，公司与名创优品有明确的业务划分，但看上去二者更像是包含与被包含的关系，毕竟名创优品卖的产品里，本身就有一部分是潮玩。
为了解决相关问题，两家公司已经采取了一些对策，但具体效果还有待验证。
从过去的数据来看，TOP TOY的成长，高度依赖名创优品。近几年，TOP TOY来自前五大客户的收入占比，最低在60%左右，而最高超过76%。
2025年上半年，TOP TOY来自最大客户名创优品的收入占比高达45.5%。
TOP TOY的扩张，也高度依赖名创优品的门店网络和销售渠道；财务上，TOP TOY目前还欠着名创优品3.9亿元的贷款，而公司账上的现金只有8400万元。
虽然TOP TOY在招股书中提到，公司拥有独立的获客渠道，以及独立的管理团队经营业务。但与名创优品的这种业务关系，短时间内是无法改变的。
按照TOP TOY公告，2025年到2027年，其与名创优品的关联交易金额，还会持续上升。
04
结语
潮玩赛道现在非常火热。
但市场只看到了泡泡玛特现在的成功，而忽略了其成功背后的逻辑。
做出爆品是潮玩公司跑出来的主要途径，而要维持热度就要有持续的爆款产出能力。这对任何公司而言，都是难度非常大的事情。
强如泡泡玛特，上市后到2024年以前，也坐了好几年“冷板凳”。
布鲁可上市后，今年6月到现在，股价腰斩，目前已经快跌回发行价了。
去年收入就已经突破100亿元的卡游申请港股上市，两次提交招股书，接近两年过去，还没有结果。
叶国富，会有这么多耐心吗？
