隆源股份“增收不增利”：毛利率承压显著，应收账款飙升

《港湾商业观察》萧秀妮

2025年9月19日，宁波隆源股份有限公司（下称“隆源股份”）于北交所披露首轮问询回复，其保荐机构为国金证券。

在此次审核问询中，北交所将关注重点集中在股权代持、研发能力与产能消化、主要客户稳定性、毛利率下滑以及原材料价格公允性等核心问题上。与此同时，招股书所披露的财务数据进一步揭示了公司在经营层面存在的多重潜在风险。

毛利率持续承压，上半年增收不增利

据天眼查数据显示，隆源股份成立于2006年。公司专注于铝合金精密压铸件的研发、生产与销售。依托在模具设计与制造、产品压铸和精密加工环节所积累的丰富经验，隆源股份构建了以汽车类铝合金精密压铸件为核心的产品体系。其产品广泛应用于汽车发动机系统、新能源汽车三电系统、汽车转向系统和汽车热管理系统等关键领域。

公司采用“以销定产”的经营模式，客户群体涵盖博格华纳等国际知名零部件巨头以及零跑等整车制造企业。

从财务数据来看，2022年至2024年（报告期内），隆源股份核心业务呈现“营收增长、毛利率下滑”的分化态势。公司主营业务收入由铝合金零部件和模具两部分构成，金额分别为5.05亿元、6.77亿元和8.44万元，占营业收入的比例分别为97.23%、96.75%和97.12%。

主营业务之一的铝合金零部件营业收入逐步增长，分别为4.79亿元、6.49亿元、8.13亿元，铝合金零部件销售收入占主营业务收入的比重分别为94.81%、95.93%、96.32%，三年复合增长率显著；但与之相悖的是，该业务毛利率持续走低，分别为29.72%、28.48%、23.51%。

对于毛利率的持续下滑，隆源股份于招股书中坦言，报告期内，汽车类零部件为公司业务最重要的组成部分，2023年和2024年毛利率分别较上年下降1.38个百分点和4.99个百分点，与公司主营业务毛利率下降比例基本一致，为公司毛利率下降的主要原因。

进一步拆分铝合金零部件业务可见，汽车类零部件作为核心细分板块，营业收入分别为4.48亿元、6.23亿元、7.98亿元，毛利率分别为29.71%、28.33%、23.34%；反观非汽车类零部件业务，营业收入规模呈收缩趋势，分别为3046.71万元、2635.13万元、1499.61万元，毛利率分别为29.84%、32.07%、32.79%。

另一主营业务模具的营业收入分别为2619.03万元、2751.01万元、3102.59万元，毛利率为46.17%、45.56%、41.28%，尽管仍保持较高水平，却难掩逐年下滑的压力。

值得注意的是，与同行业可比公司相比，隆源股份在营收、净利润规模上存在明显差距。报告期内，公司营业收入分别为5.19亿元、6.99亿元、8.69亿元，同行业可比公司平均营业收入分别为28.12亿元、34.54亿元、36.71亿元，公司营收规模不足行业均值的四分之一。

隆源股份净利润虽实现增长，但其增速显著放缓，且规模远低于行业平均水平。报告期内，隆源股份净利润分别达1.01亿元、1.26亿元、1.29亿元，而同期同行业可比公司平均净利润分别为3.95亿元、4.62亿元、4.03亿元。

2025年1-6月，隆源股份的营业收入为4.75亿元，较2024年同期4.06亿元增长了17.12%；毛利率为26.39%，较去年同期27.04%下降0.65个百分点；归属于挂牌公司股东的净利润为6516.04万元，较去年同期6645.73万元下降了1.95%。

据招股书数据，隆源股份综合毛利率分别为32.43%、31.36%和26.29%，主营业务毛利率分别为30.57%、29.18%、24.17%。可比公司综合毛利率平均值分别为23.46%、22.75%、22.04%，对比可知，该公司毛利率相较于同行业均值具备一定优势，但其下滑态势明显，毛利率的下降或会对净利润空间形成挤压。

成本端与销售端隐忧，前五大客户收入占比超77%

在毛利率承压的背后，隆源股份于问询回复中披露了多重核心影响因素。从成本端来看，铝合金价格的波动成为关键变量。报告期内，隆源股份营业成本分别为3.51亿元、4.79亿元、6.4亿元，其中直接材料成本分别为2.05亿元、2.68亿元、3.62亿元，占主营业务成本的比例分别为58.34%、55.95%和56.63%。

公司主营业务成本主要为铝合金零部件的销售成本，占比在95%以上。同时，隆源股份于报告期内向前五名供应商采购较为集中，采购金额分别为1.83亿元、2.32亿元、2.87亿元，占年度采购占比的71.38%、62.81%、61.62%。

隆源股份表示，2023年，铝合金价格的波动对汽车类零部件毛利率产生2.18个百分点的正向影响，但2024年形势逆转，铝合金价格上涨不仅使这一影响转为-1.96个百分点，更成为当年公司毛利率较上年大幅下降的重要推手之一。

价格端对毛利率的压力同样不容忽视。受激烈市场竞争影响，部分客户除常规年降外，还向公司提出额外产品降价要求，这一因素对汽车类零部件毛利率的负向冲击持续加深，报告期内合计影响比例分别达到-0.48个百分点、-1.17个百分点与-1.19个百分点。

究其缘由，或可从隆源股份的客户结构中发现端倪。在报告期内，公司前五名客户的销售金额依次为4.26亿元、5.73亿元、6.55亿元，占主营业务收入的比例分别为84.33%、84.72%、77.59%。而同期同行业可比公司的前五名客户销售收入占比平均值分别为58.26%、58.33%、61.61%。

对此，盘古智库（北京）信息咨询有限公司高级研究员余丰慧对《港湾商业观察》表示，对于该公司较高的客户集中度，尤其是在国内外销售中前五大客户的占比异常突出的情况，这无疑增加了公司的经营风险。高客户集中度意味着公司对主要客户的依赖程度较高，一旦这些关键客户的需求发生变化或者合作关系出现波动，将对公司业绩产生重大影响。特别是在当前国际贸易环境复杂多变、地缘政治风险加剧的背景下，境外业务的高客户集中度更是放大了这种不确定性。

结合招股书，隆源股份在一轮问询回复中对前五大客户情况作了进一步披露。报告期内，公司内销金额分别为2.5亿元、3.48亿元、5.02亿元，占比分别为49.46%、51.45%、59.49%。境内区域前五大客户销售金额分别为1.94亿元、2.69亿元、3.49亿元，占内销收入比重分别为77.76%、77.13%、69.45%。

公司期内外销金额分别为2.55亿元、3.29亿元、3.42亿元，占比分别为50.54%、48.55%、40.51%，境外区域前五大客户销售金额分别为2.51亿元、3.24亿元、3.29亿元，占外销收入比重分别为98.36%、98.52%、96.33%。

余丰慧认为，隆源股份在内销业务面临的主要挑战在于如何降低对少数大客户的过度依赖，通过拓展中小客户和新兴市场来实现收入来源的多样化。外销业务则需特别关注国际市场政策变化、汇率波动以及贸易保护主义抬头等因素，这些因素都可能对外销业务造成冲击。同时，外销业务还需考虑物流成本上升、供应链稳定性等实际问题。

同时，余丰慧对于隆源科技拓展境外新客户、平衡内外销业务方面给出了进一步建议，首先，加强市场调研，精准定位目标市场，根据当地市场需求特点开发适销对路的产品或服务；其次，积极参加国际展会、商务洽谈会等活动，利用线上线下的多种渠道扩大品牌影响力和市场覆盖面；再者，考虑到国际贸易的风险性，建立完善的风控体系，包括但不限于信用保险、合同条款优化等措施以保障自身权益。最后，注重培养本地化的销售和技术支持团队，提高响应速度和服务质量，增强客户黏性。通过上述方法，逐步实现内外销业务的均衡发展，减轻因客户集中度过高带来的潜在风险。

此外，隆源股份也表示，海运费及运保费的波动曾为毛利率带来阶段性支撑，却未能扭转整体下行趋势。2023年，海运费价格下降推动运保费占比较上年降低3.49个百分点，直接带动公司汽车发动机系统零部件毛利率同比提升5.10个百分点；而2024年，尽管公司需承担运费的DAP业务模式收入减少，使得运保费占比进一步下降，但这一变化并未有效对冲其他负面因素的影响。

应收账款高企且周转放缓，研发投入待提升

从资产流动性来看，隆源科技的应收账款规模持续扩张且周转效率下滑，对资金占用压力显著。招股书显示，报告期内，隆源股份应收账款账面价值分别为1.51亿元、2.12亿元、2.9亿元，呈逐年递增态势；同期应收账款周转率则从3.99降至3.29，周转速度持续放缓，反映出公司回收货款的效率在下降。为应对潜在坏账风险，公司计提的应收账款坏账准备也同步增加，分别为795.86万元、1118.07万元、1527.05万元。

更值得注意的是，应收账款占流动资产的比重始终处于高位，分别为38.50%、35.53%、41.87%，2024年占比甚至超过四成，大量资金被下游客户占用，可能对公司现金流稳定性及短期偿债能力造成压力。

存货方面，公司面临“规模高企+减值风险”的双重挑战。报告期内，隆源股份存货规模从2022年1.12亿元增至2024年1.63亿元，尽管存货周转率从3.42提升至4，运营效率有所改善，但1.63亿元的存货规模仍形成“压顶”之势。

拆分来看，库存商品是存货的主要构成，各期金额分别为6574.5万元、9376.53万元、9046.45万元，占当期存货比例均超54%，最高达60.53%。若未来汽车行业进入下行周期、市场需求遇冷，公司存货可能面临减值风险，一旦计提存货跌价准备，将直接侵蚀利润，对业绩稳定性构成威胁。

在研发投入维度，公司投入力度不足且低于行业安全线，或影响长期竞争力。报告期内，隆源股份研发投入分别为2468.58万元、2919.86万元和4167.35万元，虽绝对值有所增长，但研发费用率分别为4.75%、4.17%、4.8%，始终低于5%的行业普遍安全线。

作为依赖技术创新的汽车零部件企业，研发投入不足可能导致公司在产品迭代、工艺升级及新能源汽车零部件研发上进展滞后，难以应对行业技术变革及市场竞争压力，长期来看不利于核心竞争力的维持与提升。

产能规划与市场需求的匹配度同样存疑。招股书指出，公司以压铸环节产能利用率替代整体产能利用率，报告期内该指标分别为83.05%、89.14%、83.61%，2024年产能利用率回落，公司将其归因于“新增压铸设备较多”。但矛盾的是，同期公司存货规模攀升至1.63亿元，在产能扩张的同时，存货未能同步消化，新增产能与市场需求是否适配、扩张节奏是否合理，公司给出的解释难以完全信服，未来若新增产能无法有效转化为销量，可能进一步加剧存货压力，甚至导致固定资产折旧费用增加，拖累盈利能力。

在股权结构层面，林国栋与唐美云借助直接持股以及控股平台佳隆控股，总计持有98.53%的股权。值得关注的是，就2008年7月，林国栋收购胡永明股权未实际支付相应对价，并且在进行返程投资未办理外汇登记手续等问题，北交所对其合规性瑕疵进行追问。

北交所要求：（1）说明公司设立及历次股权变更是否履行外资管理相关审批备案手续；外商投资是否符合当时有效的《外商投资法》《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》等的规定；公司享受的与中外合资企业相关的税收优惠是否符合规定。（2）说明林国栋设立香港兴隆并进行返程投资时未办理外汇登记、未及时进行补充登记，是否违反外汇管理相关规定，是否存在重大违法违规。（3）说明林国栋与胡永明之间股权代持解除是否彻底，是否存在特殊利益安排，公司历史上是否存在其他股权代持和纠纷。（4）说明员工持股平台相关借款出资的具体情况，是否已经偿还，是否存在股权代持和利益输送的情形。

隆源股份回复表示，外资管理相关审批备案完备，税收优惠合规；外汇登记问题系未及时补登存瑕疵，不构成重大违法；股权代持解除，无遗留纠纷，不存在特殊利益安排；员工持股平台，借款已结清，无代持及利益输送。（港湾财经出品）