改革的时间是人民借给我们的

【周洛华，中国人民大学重阳金融研究院】

最近，我们研究院接到了撰写《2019中国货币主权白皮书》的任务。我负责为这份白皮书的起草工作写一个说明。

货币主权是一个国家完整主权的重要组成部分，只有当一个国家拥有货币主权的时候，央行才能拥有独立的货币发行体系，才能使用各种货币工具去实现政策目标。拥有完整货币主权的国家同时也拥有了更强的抵御金融危机的能力。当发生金融危机的时候，央行可以用扩张资产负债表的方法来挽救陷入困境的金融机构，防止危机在金融体系内蔓延。需要指出的是，央行所拥有的这种能力，源自于该国人民对其国家体系的信任，对其国家前景的信心，因此，我们认为，央行建立独立的货币发行体系的基础是人民对国家的信心。

与此同时，我们还需要认识到，央行扩张资产负债表（俗称：“印钞”）的举动并不是无成本、无风险和无代价的。央行扩张资产负债表是同时创造了资产和负债。我们先来说说资产，央行可以用创造出来的货币购买本币的资产，比如：注资商业银行，收购债券，出借流动性等等操作都会在央行的资产负债表的资产端留下一笔资产。然后我们来看央行的负债，印钞的举动还增加央行的负债。不过，这种负债不仅是会计学意义上的，更是政治学意义上的。央行创造基础货币的行为是用稀释本币持有人当期购买力的方法投放更多本币。如果我们在未来不能实现更高效率的经济增长和资本回报，这种做法就会使得人们失去对货币的信心，由此对货币的稳定造成隐患。

从金融学角度来看，央行印钞不仅有成本，而且要承担巨大的风险。扩张资产负债表相当于央行向本币持有人借入了时间。公元前1世纪，凯撒为远征高卢而筹措军费。当时，罗马帝国境内的银矿数量并不多，于是，凯撒下令将含银量将近98%的罗马银币重铸成含银量较低的银币而面值不变，以此兑付了军饷。但是，令人惊奇的是，当时罗马境内的物价水平不仅没有上升，反而出现了下降。罗马的公民们为这个节节胜利的帝国，为这个给他们带来繁荣、安全和秩序的帝国承担了暂时的困难，相当于他们用稀释自己财富的方法去资助了凯撒的远征，他们借给凯撒的是时间，他们需要的回报是胜利。如果凯撒没有战胜对手，带着丰厚的战利品凯旋而归的话，可以想象的是，罗马银币的购买力将一落千丈，通货膨胀将冲击每个家庭并动摇统治者的民意基础。

纸币时代的央行印钞行动很类似于罗马帝国时期的这个故事。央行可以扩张资产负债表来向市场注入流动性，来挽救陷入困境的商业银行，来纾解政府的债务负担，但这样的做法同时也在创造新的负债，对人民的负债。这相当于稀释了人民币持有人手中当期的购买力，为此，我们一定要用真抓实干，勇闯禁区的改革勇气，用全面深化改革，推进各项事业的成就来回报人民。人民为改革承担了代价，他们借给我们的是时间，我们没有任何理由去辜负这种信任。

一个公司陷入债务困境之后，解决问题的方法只能是重组核心业务，减员增效，提高回报，让公司的资产重新产生效益。这样一来，负债就可以得到偿还，银行的贷款质量就会提高，资本市场就会建立信心，金融体系的安全性就会增强。指望央行用印钞票的办法来帮自己抹掉负债，这是一个错误而危险的念头。无休止地投放货币，相当于不断稀释货币的购买力，如果没有利用好这段时间来推进经济结构转型，理顺各种生产关系，建立各种保障机制，取得改革的实效的话，就会使人们丧失对货币的信心，不再愿意持有这种容易被稀释购买力的货币，这个国家的汇率就会下跌，资金就会外逃，经济就会垮塌。

默顿.米勒和弗兰科.莫迪利亚尼曾经提出著名的M&M定理，他们认为融资成本由投资标的物的风险和收益决定。我们把这条定理应用到央行的资产负债表上来，央行可以通过印钞的方法来投放基础货币，但同时央行也必须承担巨大的融资成本；印钞的融资成本就是人民对改革的期望，我们越是在关键领域踌躇不前，越是在关键问题上迁延将就，我们就需要印更多的钞票，向人民借更多的时间，也就意味着我们的融资成本会越来越高。如果我们的改革既没有取得突破性进展，也没有取得预期效果，而始终停留在会议和文件上，我们就辜负了人民的期望，浪费了宝贵的改革时间，并将招致巨大的风险，这种风险就是人们不再相信央行发行的货币了，到那个时候，无论央行再怎么印钞，都于事无补了。

央行扩张资产负债表能够创造货币来解决金融系统内的问题，央行创造的这些新货币之所以没有造成通货膨胀和货币贬值，归根结底不是金融系统内部的什么“神操作”，也不是基于什么获诺贝尔奖的高深理论，而是人民对改革投下了充满期待的信心票。是人民承担了央行扩张资产负债表导致的本币购买力被稀释的代价，是人民承担了改革万一失败本币购买力缩水严重的风险，是人民给了我们改革的时间。印钞就是向人民借了时间用于改革，如果人民对我们的改革失望了，我们很快就会发现无论央行使用什么货币工具、政策和理论都无法阻止物价上涨，因为这个货币已经失信于民，失去了人民对它的信任，它就是一张废纸。试想一下，如果凯撒带着残兵败将仓惶逃回罗马城，我估计罗马银币的购买力马上会一落千丈，罗马城的物价会一飞冲天。

因此，我们一定要全面落实中央的改革部署。对于任何国家来说，金融体系始终都是一个脆弱的平衡，维系这种平衡的是人民对体制的信心。对于“去杠杆”来说，需要的不是简单地做减法，停掉部分行业的贷款并不是去杠杆的好办法。如果我们真抓实干，推进这些行业，尤其是国有企业的改革，让其焕发勃勃生机，让其产生巨大收益，并让其建立新型的公司治理模式，使得国有股得到更高的回报，就能够为这些企业赢得市场信心，为改革赢得更多的时间。只要国企改革取得进展，人民看到改革的实效，就会继续支持我们的改革。因此，去杠杆的关键在于真改革。

除了国企改革之外，还有地方政府的财税改革和金融机构的改革也需要同时发力。防范和化解金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线，还得要真改革。改革能够使得资产负债表左端的资产变得充满活力，依据M&M定理的第二推论，资产端的回报提升了以后，负债端的风险和融资成本就会自然降低。因此，效率的提升和效益的改善，不仅能够提升资产质量，还能够有效防范风险。借钱去赌博，风险自然极大；借钱去投资黄金，风险就降低很多；如果你借同样多的钱去上学进修，提升自己的能力，那么你将来的回报会更高，风险也更低。因此，防风险，去杠杆的关键并不在于负债端的加减法，而在于我们究竟拿这些钱和这些资产去做什么以及怎么做，如果我们认认真真推进国企、财税和金融改革，我们就能够守住不发生系统性风险的底线，我们就能够为改革赢得更多的时间，我们就没有辜负人民对我们的期望，毕竟，我们用于改革的时间是人民借给我们的。

只有我们拿出“刀口向内”的改革勇气，和“卷起袖子马上就干”的改革干劲，我们才能让人民信服我们对改革的承诺，才能让人民相信我们的改革实效，让人民满意让党放心，这应该成为衡量我们一切工作的根本标准。

这次撰写《2019中国货币主权白皮书》的过程，对我和人大重阳研究院的同事们也是一堂深刻而及时的国情教育课。我们意识到，人民对我国现有体制的信心是我们建立独立货币发行机制，拥有完整货币主权的根本保障。人民银行可以建立独立于外汇储备规模的人民币发行机制，这就类似于我们在遇到潜在金融危机的时候，拥有了化解危机的核武器。人民银行可以用扩张资产负债表的方法来挽救陷入困境的机构并解决问题，与此同时，我们也要意识到，就像核武器不能轻易使用一样，央行扩张资产负债表的做法也是有风险和代价的。

用货币主权印钞和使用核武器不同，前者我们只能有效地用一次。用完之后，如果不能及时推进各项事业的改革，下次就没有人再相信我们的改革承诺了，也就没有人乐于持有我们发行的货币了。其实，怎么改，改什么，大家都心知肚明，因为经过这么多年的改革，剩下的就是那些老大难问题了，解决这些难题并不需要更高的智慧，而是需要更大的勇气。我们一定要意识到我们能够用来改革的时间是有限的，我们所能够拥有的时间长短直接取决于我们改革的进展和效果，如果我们迟迟不能推进改革来巩固人民对我们体制的信心，我们所拥有的人民币货币主权也会得而复失。

因此，我们呼吁，一定要在人民借给我们的这段时间里，全面落实中央提出的各项改革部署，勇闯深水区，敢啃硬骨头，取得关键领域改革的实效。我们一定要清醒地意识到，我们能够用来改革的时间是人民借给我们的，值得我们倍加珍惜。