读《巴芒演义》，看东升西落

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者：愚老头，在雪球设有同名个人专栏。

在经济学这个领域，有这么一句话，“在整个主流经济学领域，只有经济史是真正谈得上有科学性的部分。”

这句话最近几年的含金量还在持续上升。

典型的例子就是对宋鸿兵《货币战争》的评价。最早这本书大家是当小说看的，随即2015、2016年左右这本书迎来了众多经济和金融学者的批判，当时的主流评价是：“《货币战争》该书在经济学中的地位就相当于《钢铁是怎样炼成的》在冶金学中的地位”。

到了今天，风向又发生了彻底的逆转。现在的评价变成，“正史用真名字写假事情，野史用假名字写真事情”，“宋老师原谅我年少无知不懂事，请收下我的膝盖”。

本文涉及的不是《货币战争》，而是《巴芒演义》——雪球大V唐朝的一本书。名字来自于巴菲特和芒格，但又不仅仅局限巴菲特和芒格的投资历程，而是以他们的成长经历为背景，介绍了近现代史上美国的众多著名投资人。行文比较活泼，总体属于报告文学性质，适合那些对美国金融投资的历史感兴趣的朋友。

开卷有益，我们就从《巴芒演义》开始，回顾美国金融投资的历史和其中成功投资的密码。

01

大背景：美国的收入情况

挣美元花人民币是很多人最理想的生活状态。中国低成本的教育医疗，如果再有美国的高收入，人生确实是完美了。

在历史上，美国一直就是高收入国家。作为一个移民国家，如果收入不能相对其他大陆拉开差距，就很难对移民产生吸引力，尤其是那些原来相对收入就不算低的西欧移民。

唐朝用美国劳工部披露的CPI指标做了一个美元价值速算表，1914年的100美元，相当于2019年的2510美元。CPI我们知道，人为调整的成分比较多。衡量美元的购买力，其实有一个更加合理的指标，那就是用内在价值非常稳定的黄金作为一般等价物。

如果用美国经济分析局公布的人均收入数据去除以当年每盎司黄金的价格，就得出上面这张图。

从1945年至今，美国的人均收入一直都很高。这个比值只有在1980年短暂的低于20。

20的意义是什么？注意这里的盎司是金衡盎司，1盎司=31.1034768克。这意味美国人均收入表现最差的时候，一年收入相当于622克黄金，大家可以自行比对这个水平是多少。

如果你感兴趣的话，你就会发现，上面这个比值越高，美国通常越繁荣。比如二战后一直到上世纪70年代初，是美国的黄金时代，随后就是布雷顿森林体系崩溃之后的混乱10年，期间两次石油危机，美国和西方国家陷入滞胀。从1980年开始，石油美元体系形成，美元再次崛起，美国又开始了新一轮的繁荣，高点在2001年互联网泡沫结束。

书归正传。1954年，格雷厄姆给巴菲特开出的年薪，是1.2万美元，这一年全美的人均收入是1855美元。1.2万美元算是高薪，但还不离谱。

根据公开的传记资料，钱学森在上个世纪50年代初回国之前，当时的年薪大约是15万美元。我们经常听到的“放弃海外优厚的待遇回到了中国”，我希望你最好是钱老这个标准。

在美国的繁荣背后，有一条所谓的种族歧视的暗线。

虽然现在华尔街的工作意味着高薪，但在上个世纪50年代却并非如此，由于30年代股市崩盘的影响，民众对于股票市场避之唯恐不及。“那时的华尔街交易清淡、收入低微、对大部分年轻人都没有吸引力”。截至到目前为止，最著名的华裔投资人蔡至勇，这么评价自己的选择：“我喜欢股市，在股市，我感觉作为外国人没有竞争优势，但其他地方可能有。如果你以40美元购买通用汽车的股票，而它涨到50美元，不管你是中国人、韩国人还是佛教徒都不会有什么不同。”

以钱学森在美国的收入和地位，仍然买不到房子。当时在洛杉矶附近的富人居住区，有一条房屋交易的“潜规则”——房主不得将房子出售给白人以外的其他人种。所以钱学森只能租房子住。

强者从不抱怨环境，但环境决定了强者的上限。选择环境，是强者的本能。

02

关于保险

巴菲特的投资逻辑，可以总结为“找到利息低廉的长期资金，然后将其配置在能够产生现金流的高回报企业上”。

这个长期资金，对于巴菲特来说，主要是保险浮存金。这些资金是保险公司暂时持有但尚未用于赔付或支出的资金。由于保险先收保费后发生赔付的经营特征，中间有个时间差，浮存金就在中间沉淀了下来。只要保险公司能够长期稳定经营，这些浮存金就可以持续稳定的为公司提供低成本的资金。巴菲特的伯克希尔集团，使用的浮存金的成本甚至在-2%以下。就是因为这些浮存金在完成赔付，支付运营成本之后还有一部分盈利。

看上去这是巴菲特富可敌国的秘诀。但这么多年了，巴菲特用保险的浮存金投资早就不是个秘密，为什么没有其他人能够复制成功呢？

原因很简单，因为巴菲特只有一个。

保险公司作为金融机构，是受到严格监管的。保险公司的保单持有人，跟银行存款人，是一个级别，监管机构都要保证其利益不受损害。美国的保险法规，对于偿付能力有着明确的要求。我们理解的保险公司的浮存金可以全部用来投资股市，其实是不对的。受监管限制，美国保险公司的大部分浮存金，都是投在固定收益产品上的，每年的收益率也不过3%-4%。

巴菲特可以将这些浮存金用于投资股市，是因为他集团内部有大量充足的资本，完全可以满足监管要求。换言之，即使没有这些浮存金，巴菲特仍然有足够的现金流供他投资。

保险在中国，发展的历史并不长。官方的定义是，保险是一种风险转移的工具，投保人通过付出一定的费用将某种风险转移给保险公司。

政治经济学，政治在前，经济在后。保险的本质，是公共服务的市场化。

1784年，美国就成立了一家相互保险公司，这家公司以常青树为标志，供消防队识别，以便优先救已经保了险的房屋。美国的消防队分为公立和私营两种，私营的大客户是保险公司。出警之后，私营消防队有权不救未投保的房屋。

保险行业有个指标，叫做保险深度，是保费收入与GDP的比值。中国这个比值最近比较稳定，在4%左右。全球水平是7%，美国甚至可以到10%以上。

目前券商分析师的观点是中国这个指标会与全球接轨，甚至可以看到美国的水平。这个概率不大，因为不同国家公共服务提供能力天差地别。

美国超过10%的保险深度，说明了两点。第一，美国的金融业很发达；第二、美国的很多公共服务都以市场化的形式提供了。

对于我们绝大部分人来说，额外需要的保险一般只需要补充医疗和车险，而一般的理财险本质上就是代客理财，指望保险公司你还不如自己投指数基金。

美国的律师和保险行业，在美国普通民众的舆论中是受尽嘲讽的，从铺天盖地的美式笑话和普通民众对路易吉的同情中就可以发现这一点。

芒格在上个世纪五六十年代美国当律师的时候，没想到今天的律师能这么挣钱。发展到今天，美国法律制度叠床架屋，纷繁复杂，其中光《税法》就有700多万字，超过5万页。围绕法律形成了一整条产业链，律师在法律中埋雷，这些雷只有律师以及相关的保险公司知道，为了避雷，居民和企业只能购买律师服务或者直接买保险。这也造成了律师和保险在美国GDP中的占比相对其他国家高很多。

03

国之大事，在祀与戎

美国有一个第四权的概念，即在立法、司法和行政之外，还有一个媒体。中国古代也说，“国之大事，在祀与戎”，所谓的祀，古代指的祭祀，引申过来就是一个国家的文化和宣传导向。这个导向，通常都是由主流媒体来进行的。

巴菲特的成名路上，作用最大的，除了耳熟能详的芒格之外，应该就是凯瑟琳·格雷厄姆了。

2017年，斯皮尔伯格导演的美国主旋律电影《华盛顿邮报》，主角就是这位凯瑟琳·格雷厄姆。

华盛顿邮报在历史上，大部分时间都是支持美国民主党的。美国的媒体，在历史上总体都是偏蓝的。华盛顿邮报的高光时刻是“水门事件”，直接导致了当时的美国总统尼克松下台。

因为当时的华盛顿邮报直接与美国白宫对抗，导致市场对其未来相当看淡，股价大跌。巴菲特趁机大量买入，最后获利颇多。

关于这笔投资有一个有趣的注脚。保罗·萨缪尔森这么说，“巴菲特有次演讲中说，‘任何傻瓜都看得出来华盛顿邮报的股价太低了’。我不算傻瓜，但我就没看出来”。

当时的华盛顿邮报虽然看上去风雨飘雨，但实际却并没有多少风险，因为美国是两党制。华盛顿邮报的报道，得到了在野党民主党的力挺。

虽然买入华盛顿邮报对于巴菲特来说是一笔非常合算的投资，但这不算最大的收获，与凯瑟琳·格雷厄姆成为朋友才是巴菲特进入上流社会圈子的敲门砖。

在此之前，巴菲特只不过是一个小县城的“土财主”，在此之后，巴菲特才算登上了美国政治经济的中心舞台。

凯瑟琳·格雷厄姆的友谊，给巴菲特带来的除了一些朋友圈的点头之交外，还有舆论对于巴菲特的背书。“声誉就像一个精致的瓷器，价值昂贵却很容易破碎”，巴菲特给市场展现的是一个白衣骑士的形象：慷慨解囊，而又不参与公司的管理。

让监管对自己“枪口抬高一寸”，也是芒格、凯瑟琳·格雷厄姆为巴菲特带来的收益。

内幕信息是资本市场一个专有名词，法律意义上，内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

如果我们去搜官网关于内幕信息的处罚决定，就会发现一个有趣的事实，那就是内幕信息的收益，盈亏的概率一半一半，这其实跟掷硬币的区别不大。

如果你是一个普通人，面对内幕信息，赚钱亏钱的概率一半一半。而假如你是名高手，内幕信息对你的意义已经不大了。

问题就在于，内幕信息的范围太大了，所以监管手中的自由裁量权，实际上非常的大。

《巴芒演义》里面对于巴菲特是否利用了内幕信息获利，其表述是中性的。在70年代的蓝筹印花收购维斯科金融案中，“证监会掌握的证据，足够起诉巴菲特并将其定罪”，结果是“之所以证监会最终只是轻轻拍打了一下蓝筹印花，完全是因为证监会执法处的头儿斯波金彻底信赖里克肖塞尔。”里克肖塞尔正是芒格自己的律师事务所的合伙人。

凯瑟琳·格雷厄姆掌握的媒体，芒格的司法人脉，并不能保证巴菲特的投资能够成功，但却可以保证巴菲特在投资中得到公平的对待。

04

神奇的中国佬——蔡至勇

在华尔街的发展史上，影响最大的华裔投资人，就是我们上面提到的蔡至勇。这个人在中国籍籍无名，但在上个世纪五六十年代的美国，算得上是家喻户晓的网红基金经理，出名到巴菲特甚至多次嘲讽他。

现在看来，蔡至勇实际并没有多少出格的行为，他前期主要的职业生涯，是一名公募基金经理，他的问题可能更多的是公募基金行业自身的问题。

蔡至勇成名的大背景是二战结束后美国的一波股票牛市。

二战结束后，经济开始走向复苏和繁荣，美国的科技进步层出不穷，经济发展势头很好。经济基本面欣欣向荣，但投资人的思路却还禁锢在大萧条的阴影中。这就造成了股市投资者重点都放在了两个方向，一是高分红，年复一年稳定的分红，把股票当成了债券的一种；另外一个方向就是格雷厄姆的烟蒂股投资法，关注股票的清算价值，需要清算价值远高于市值才会入手。

经济基本面向好支撑的是成长股行情，而现有投资人的思想还沉浸在过去熊市的历史中而不能自拔，这正是孕育牛市最好的土壤。

蔡至勇是最早的成长风格基金经理的旗手。当时美国科技爆发，小型成长股在被长期低估之后迎来了估值修复，再加上业绩成长，属于典型的戴维斯双击。蔡至勇正是这波浪潮中的幸运儿，1965年他管理的基金规模高达10亿美元，而当时巴菲特的资产管理规模也不过3700万美元。

坚持某种风格的公募基金经理，折戟沉沙的原因往往是一致的。那就是将某种风格做到极致，被市场选中之后一飞冲天，然后又在某个时间被市场抛弃。

在1958-1965年蔡至勇以每年超过50%的收益率在市场上一骑绝尘，但在1966年自己成立曼哈顿基金之后，业绩就急转直下。原因就是从1966年开始，美国股市开始了持续十几年的震荡期。蔡至勇的这种小盘成长股战法，需要大趋势的配合。大盘以每年10%-20%的斜率向上，小盘成长股就能有50%的收益率。一旦这个斜率放平甚，小盘成长股的魔咒也就失效了。

这其实是公募基金经理很难避免的问题。A股过去二十年，每隔一段时间都会在公募基金行业造出一个或者一批大神，一代版本一代神，然后每隔几年就有一批人跌落神坛。

公募基金行业有两个特点，一是收入最直接挂钩的是规模，而不是业绩；二是产品规模可能波动很大，对于投资管理不利。当被市场选中，成为网红的基金，短期内规模会暴增，然后就会不断强化这种风格，因为即使基金经理不认同现有的风格，后面的投资者也会推着他往前走，直到这种风格走到极致，基金经理也会从云端被踩到了脚底。

公募基金的这两个特征，决定了投资行业当下的结果：cheap β，highα，公募基金越来越向低费率，指数化方向发展，超越大盘标准的产品则以封闭的专户方式运作，收取高额的分成。

提到蔡至勇，很多人往往把他与巴菲特去对比，认为巴菲特是“善良的红利”。蔡至勇的公募职业生涯，只是公募行业随股市周期性波动出现的潮汐现象，只不过这种周期带来的祝福和诅咒往往都很深刻而已。

05

什么是投资中没有用的？

技术分析是一个跟基本面分析一样源远流长的投资派别。

技术分析是不是有效，从一开始就有着争议。

爱德华·索普，这个擅长用数学公式玩转赌博的投资大师：“只读过一本爱德华兹写的《股市趋势技术分析》后，就理解了技术分析行不通，立刻放弃”。

世界信息学的泰山北斗香农，也曾经研究过很长一段时间的技术分析：“香农阅读了能摆满图书馆三个书架的股市相关书籍。其中既包含格雷厄姆的书籍，也包含大量技术分析的书籍。”，最后香农得出的结论是，“我认为那些耗费很大精力研究价格图表、头肩顶、V字反转的技术人员，无非在做一种重要数据干扰重现的工作，意义不大”。

香农最后选择了基本面研究：“我认为关键数据不是过去几年或几个月里股价的变化幅度，而是过去几年里企业收益的变化幅度”。

到现在为止，技术分析的书可以算是汗牛充栋，但关于技术分析是不是有效这个问题，可能还要一直争论下去。

巴菲特是反对去研究宏观经济的。

他曾经这么说：“我不看宏观经济预测。所有宏观经济预测类的文章，对我面言是废纸”，芒格也这么说，“我从来没有通过预测宏观经济的变化而赚到过一分钱”。

宏观并不是没用，而是生活在美国，可以让你不用考虑宏观。

巴菲特说：“我是1930年出生的，当时我能出生在美国的概率只有2%，我在母亲子宫里孕育的那一刻，就像中了彩票，如果不是出生在美国而是其他国家，我的生命将完全不同！”

事实也是如此，美国历史上诞生了无数的著名投资大师，但是同样是发达经济体的欧洲日本却寥寥无几，近乎空白。巴菲特确实不用研究宏观，因为对他而言，生活在世界第一的美国，宏观政策的变化代表了巴菲特这一批人的利益。但如果是生活在美国之外，你就必须研究宏观经济，尤其是美国宏观，因为其他国家受到美国经济的影响很大，有时候甚至是决定性的。

实际单单就是在美国，宏观经济的基本面对于投资的影响也是非常大的。

美国二战后一直到1965年，这一波股市的牛市，对应着高增长、低利率时代，10年期美国国债利率长期在4%以下，然后从1965年开始，后面的这十几年，利率一路飙升，最高接近16%，这也对应着美国股市十多年的原地踏步。如果一个美国投资人不幸在这个阶段入行，那自然是喜提默默无闻的好人卡。

当前资本市场最重要的宏大叙事就是东升西落。

如果这个叙事逻辑最终兑现，那结果就是未来的百年内，中国的投资者也不需要研究宏观，巴菲特也将成为华尔街最后的绝唱而被载入史册。大概率，这个历史还是中国人记下的。

06

巴菲特的投资逻辑

巴菲特的投资逻辑，是股票或者说权益的投资逻辑，终其一生，核心是护城河。

形象一点的说，护城河就是垄断。不管这种垄断是在消费者心智上的，还是特许权方面的。

上世纪70年代，巴菲特收购布法罗晚报的案例，就是一个典型。当时的纽约州第二大城市布法罗市，当地有两家报纸，布法罗晚报和布法罗信报。巴菲特收购了布法罗晚报，然后就开始了常规操作：通过市场竞争打垮布法罗信报，垄断当地市场后提价。

巴菲特的好友戈特斯曼这么说，“沃伦喜欢一家具有垄断或者市场主导地位的报纸，就像拥有一座不受约束的桥梁收费站一样，然后他可以随心所欲的抬高价格，想要多高就设多高”。

但这种实现垄断的过程并不那么美好，甚至会给人以车匪路霸的感觉。1977年巴菲特全资收购了布法罗晚报，但直到5年后的1982年，竞争对手布法罗信报才停刊，中间经历了企业利润不断的失血以及没完没了的诉讼。

从买股票就是买公司的角度，判断一个企业的长期基本面，就是要看这个企业现在和未来的护城河是不是够宽够深。

至于如何在理解企业商业逻辑的基础上，判断其护城河，这个可能就需要天分了。

巴菲特对于大类资产配置的理解，就是要选择有生产力的资产，他曾经在2011年致股东的信中写到，“我自己最青睐的是投资于有生产力的资产，无论企业、农场还是房地产。最理想的投资资产应该是这样的，它只需要很少的资本投入，就可以保证在通胀期间维持其产出的购买力。”

经典的理论往往是相通的，易方达的基金经理萧楠曾经指出，企业经营模式有三种，坐地收钱、苦尽甘来和燃烧自己照亮别人，他会选择前两者进行投资。

所以巴菲特的择股标准，可以总结为三点，第一、有护城河；第二、资本开支低，因而现金流充裕；第三、通胀的时候可以提价。

巴菲特投资苹果的时候，苹果早过了高速增长期。只不过因为苹果已经在市场上处于近乎垄断的地位，资本开支的需求大大减弱。

巴菲特为什么一而再再而三的在航空股上摔跟头，那是因为航空业其实跟报纸行业有些像，只要能够拥有地区垄断地位，就会变成妥妥的印钞机。只不过航空公司扛住亏损的时间比巴菲特预期的长得多。

投资比亚迪并不符合巴菲特的基础逻辑。比亚迪是芒格的推荐，因为芒格也会做一些天使投资，他投资的是王传福这个人。

从美国汽车制造业的经验看，汽车是一个在不断毁灭资本价值的行业，何况投资自己并不熟悉的一家海外汽车企业。

07

写在最后

对于股市，目前最重要的判断不是经济或者行业公司基本面，而是东升西落。

历史证明，一个国家的股市根本就脱离不了大的国际宏观环境。

巴菲特不喜欢黄金投资，他认为黄金是典型的无生产力资产，既不能创造价值，也没有持有利息，有的只是击鼓传花。

但事实就是，如果我们从1968年开始计算，当时的黄金价格是35美元每盎司，截至2025年最新价格已经超过3000美元每盎司，累计55年的年化收益率接近8%。

按照约翰·伯格在《共同基金常识》中的数据，美国历史上股票市场的长期收益率是7%左右，债券是3.5%。黄金的这个收益率甚至超过美国股票市场的长期收益率。

为什么？因为美元是全球储备货币，黄金的价格实际反映了美元长期购买力的下降。

这同时也意味着，只要你投资的是核心美元资产，能够扛住通胀，每年保底的收益率就是黄金的长期收益率。

可口可乐为什么能够成为长牛股，本身也是美国国际实力的象征。那小小的一瓶神仙快乐水有什么技术含量么？为什么能卖到全世界，那是因为美国经济科技世界第一，全世界都在模仿美国的生活消费方式。同理还有麦当劳、肯德基、宝洁这些。

所以，短期虽然我们并不看好大消费尤其是白酒股，但从中期看，贵州茅台这样的白酒一定会走向世界，就像当年的可口可乐、宝洁、麦当劳。至于很多人说的老外不喜欢白酒，说实话，我对学一门外语比如英语不感兴趣，可架不住考试要考。你猜当中国经济科技登顶的时候，会不会有很多外国人说服自己，小杯喝53度飞天茅台这事代表了时尚、先进？毕竟梵化这个词可不是我们发明的。

大类资产投资的基础必然是国际宏观。正常情况下，预测大类资产的走势可以参照历史，但在这个大转折的年代，则会陷入刻舟求剑。

有自媒体已经画出了美国人均可支配收入与每盎司黄金价格的走势图，还有人拉出了金铜比的历史走势。假如历史走势可以重演，那现在的黄金价格显然已经走到了顶点。

但如果你用东升西落的逻辑框架去看，你就会得出这么一个结论：

用美元计价的黄金会一直涨，涨到美元丧失国际储备货币地位，开始用人民币计价为止。而且，盎司黄金计价的美国年人均收入，再也回不到100盎司的高位，现在20多的位置，大概率是美国未来二三十年的高点。

成年人是很难说服的，每个人都有自己的立场，那就只能是，买定离手，愿赌服输。