靠卖奥特曼积木冲击上市，这家公司想当中国的乐高？

12 月 15 日，玩具公司布鲁可（ Bloks Group Limited 以下简称布鲁可 ）通过了港交所聆讯，即将登陆港股市场。

这家被称作 “ 中国版乐高 ” 和 “ 玩具界泡泡玛特 ” 的公司，成色如何？

2014 年，布鲁可由游族网络联合创始人朱伟松创立，起初主要开发积木玩具，后面转向开发拼搭玩具（ 积木玩具和拼搭玩具的区别简单来说，就是前者的零件是较规则的立方体，后者的零件形状并不规则 ）。

2021 年，布鲁可获得了奥特曼 IP 的玩具产品授权，由此走上了快车道。

2021-2023 年，布鲁可实现营收分别为 3.3 亿元、3.26 亿元、8.77 亿元，年复合增长 63.0% 。今年上半年，布鲁可收入 10.5 亿元，继续高增长，同比增长 237.6% 。

2023 年和 2024 年上半年，布鲁可的大部分收入来自基于奥特曼 IP 的产品销售，分别占收入的 63.5% 及 57.4% 。

在招股书中，布鲁可称自己是全球第三大拼搭角色类玩具企业，市占率 6.3% 。而全球前两大公司万代、乐高的市占率分别为 39.5% 和 35.9% 。

按照招股书提供的数据，2023 年全球拼搭角色类玩具的市场规模达到 278 亿元，2019 年至 2023 年的年均复合增长率达到 20.5%，而 2023 年至 2028 年的年均复合增长率预计将达到 29% 。

而作为新兴市场，中国的拼搭角色类玩具市场空间则更加广阔。预计 2023-2028 年的复合增长率将达到 41.3%，从 2023 年的 58 亿元增长到 2028 年的 325 亿元。

两张大饼画出来，心急的人可能已经准备上杠杆血战到底了。不过，上市前画饼是大部分公司的基本操作，能不能吃到是要打个问号的。

我们按布鲁可的生意周期从头开始谈论风险因素。

首先是获取 IP 授权，公司目前有两个自有 IP，包括儿童向的百变布鲁可和主打中国传统文化主题的英雄无限。

除了自有 IP，布鲁可还从 IP 版权方/授权方获得了约 50 个知名 IP 的非独家授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC超人、DC蝙蝠侠、哈利•波特及星球大战等等。

目前奥特曼 IP 贡献了公司一半以上的收入，其次是变形金刚 IP 贡献 18.7% 的收入，英雄无限贡献 16.2% 的收入。

奥特曼 IP 作为顶梁柱，在中国的授权到期年份为 2025 年，在亚洲其他 9 个国家到期年份为 2027 年。变形金刚 IP 到期时间是 2028 年，也没有很多时间。

布鲁可与 IP 版权方或授权方的授权费用是这样协定的：每年度，布鲁可向 IP 版权方或授权方支付最低保证金额或根据基于 IP 开发的产品的销售业绩或产量按公式预先规定的金额（ 以较高者为准 ）。

有些难理解，翻译一下，就是给保底价或是按收入一定比例分成，以数字较高者为准。从这个授权规则看，版权方只有少赚和多赚，布鲁可毫无疑问是弱势一方。

布鲁可支付的授权费从 2021 年的人民币 250 万元增加至 2023 年的人民币 7300 万元，2024 年上半年更是达到 9120 万元。

在招股书风险提示一节中，布鲁可表示其授权协议通常为期一至三年，一般不会自动重续，因此无法保证能以类似条款成功重续或维持授权协议。

也就是说，授权到期之后，布鲁可要想续期，可能得加钱（ 这会侵蚀公司利润率 ），甚至被第三方玩具公司横插一脚，拿不到授权。

这样的事儿在历史上屡见不鲜，2022 年，玩具巨头孩之宝因为失去迪士尼 IP 授权造成玩具业务下滑，迪士尼公主及《 冰雪奇缘 》授权被对手美泰拿下。孩之宝时任 CEO Chris Cocks 称 “ 这将带来 3 亿美元收入损失 ”。

拿到授权之后是生产，布鲁可目前的生产主要委托第三方工厂进行，但布鲁可深度介入工厂生产的环节。

根据招股书披露，合作工厂需要向指定供应商采买原材料，产品、包装、模具的知识产权归布鲁可所有，此外还有不竞争条款、保密的要求。

所以代工厂大概就是赚点来料加工的加工费。而这意味着原材料价格的波动需要布鲁可承担。

招股书披露布鲁可的自有工厂将在 2026 年前竣工，同样也会面临原料价格波动的风险。

布鲁可的原料主要是 ABS（ 塑料 ）和瓦楞纸（ 包装 ）。

ABS 是石油炼化的下游产品，也会跟随上游价格波动。

过去五年，国内 ABS 的价格不断波动。2020 年第二及第三季度触及人民币 54000 元╱吨的最低水准。此后，ABS 价格逐渐回升，并于 2022 年上半年达到最高点人民币 101000元╱吨，几乎是 2020 年下半年最低价位的两倍。

中国的瓦楞纸板价格则走了个 A 字，2019 年至 2021 年稳定上升，由人民币 3800 元╱吨上升至人民币 4600 元╱吨。2022 年后瓦楞纸板价格开始下降。在 2023 年第四季度，瓦楞纸板价格下跌至人民币 2800 元╱吨，达到五年来的最低水平。

招股书披露，布鲁可的毛利率从 2021 年的 37.4% 一路上升到今年上半年的 52.9%，一方面是规模效应，一方面也是因为原料价格在 2021 年后总体处于下行状态（ 外包生产和采购成本占销售成本的 80% 左右 ）。

未来，当原料价格上行，势必会降低布鲁可的毛利率。

而在销售方面，布鲁可之所以被称作 “ 玩具界泡泡玛特 ”，是因为他也采用盲盒的形式销售产品。

2023 年，盲盒形式的产品占布鲁可总销量的 84.7%，总收入的 63.9% 。2024 年上半年，盲盒形式的产品占布鲁可总销量的 88.3%，总收入的 73.9% 。

但盲盒销售的形式总体带点灰色，受政策变化的影响很大，2023 年 6 月 8 日，《 盲盒经营行为规范指引（ 试行 ）》由市场监管总局颁布并生效，未来的正式版会不会进一步加强强度也不好说。

此外，从 2022 年开始，布鲁可转向以经销商为核心的线下销售渠道。2022 年、2023 年及 2024 年上半年，布鲁可来自线下经销的销售额分别占总收入的 48.2%、83.6% 及 91.6% 。

而经销商作为销售收入的蓄水池，是存在调节空间的。也就是说，品牌方可以在上市、增发融资、解禁减持等重要时间节点对经销商压货，从而促进收入增长。

对于这类具备业绩调节空间的公司，投资的前提是诚信正直的管理层。

至于很多市场观点认为的公司持续多年亏损，其实问题并不大，主要是优先股的价值波动和股权激励造成的，不涉及现金支出，2023 年和今年上半年经调整利润是正的。

总的来说，布鲁克画的饼，最多只能信五成，要知道这家公司终究还是一个抱着奥特曼大腿赚钱的公司。