多只产品排名top1%，这位年轻基金经理，如何靠半导体杀出重围

• 半导体已经具备足够锐度，我们更应该避免出现价值毁灭风险

• 站在现在当前时间点，半导体周期见底，我们重新回到了以成长的角度来考虑半导体投资机会的时间点

• 国产替代仍将继续，并向半导体设备、设备零部件、部分细分领域芯片传导

• 科技产业本身的快速变化，与大白马的高度一致预期之间，往往存在一定风险。

• 没有十全十美的企业与投资逻辑，这取决于我们愿意把哪个逻辑放大。上涨时，我们往往会忽略那些本就存在的缺点，下跌时，遗忘它本来也存在的优点。所以更需要我们勇于逆向投资。

“半导体作为科技成长，本身就已经具备足够的锐度，我们更应该努力避免它出现价值毁灭的风险”。

十月上旬，在同行依然沉浸在国庆假期的余韵时，我们在深圳的一家咖啡馆见到了张天闻。

在白马频出、明星基金经理轮番登场的半导体，个性并不张扬的张天闻甫一出道，就以深度挖掘半导体个股、业绩高弹性闻名江湖。

而与这种低调个性形成鲜明对比的，是从业迄今不到一年时间里，他所创造出的收益：

今年以来，张天闻在管的宝盈半导体产业混合，在沪深300下跌9.11%，同类基金下跌13.22%的背景下，创造了10.94%的阶段涨幅（截止2023-10-19），位列同类市场前1%。

宝盈半导体产业A今年以来业绩，截止时间2023-10-19

此外，他在管的宝盈基础产业，在今年同类基金下跌15%的背景下，创造了10.3%的正向收益，同类排名接近前0.5%。

数据来源：同花顺；截止2023.10.24

用最温和的手法，创造最一鸣惊人的收益，或许是对这位从业迄今不足一年的新锐基金经理最贴切的评价。

01

半导体，基金经理的黄金赛道

作为一名半导体基金经理，张天闻的从业迄今不足一年，却已经是行业里半个老人。

在此之前，他本科就读于西安电子科技大学的微电子专业，在复旦金融专业深造后又相继在海通证券，国泰君安任职电子研究员，再到如今进入宝盈基金，成为旗下四只产品的基金经理，他的经历完整贯穿了近十年来，中国半导体产业从坐冷板凳到加速创新，再到顶着重重制裁艰难突破的全过程。

在这个过程中，半导体也从一个鲜有人关心的冷门行业，逐渐热门到出租车司机都能开口点评几句华为的麒麟芯片进展、ASML的光刻机不同型号的区别。

但半导体投资，却从来不是简单的点评两句EUV与DUV区别，就能赚到钱的。需要将产业发展阶段、市场预期情况和个股估值相结合。层层难度叠加，使得半导体成为了长期以来打造明星基金经理的最佳舞台之一。

张天闻以普通人最关心的半导体设备举例：

半导体设备行业，一直以来牛股频出。但如果时间倒推5年，那时候的半导体设备行业普遍有收入，没利润（或者利润当中政府补贴占比较大）。那么该如何理解这种现象？对半导体设备企业，用PS与PE估值哪个更合理？

其背后逻辑在于，对一家半导体设备企业来说，一款新的设备从立项到下线，需要至少两到三年，之后客户验证至少一到两年，从小批量导入到大批量使用，又是至少一年时间。在这期间，大部分的半导体设备公司由于高额的研发费用而没有利润，这一阶段PS估值有一定的合理性。因此对一个半导体公司的估值需要结合产业和公司的发展阶段来进行判断。

困难不仅体现在如何估值，政策的影响、产能的错配，带来的半导体周期波动，也同样增加了半导体产业研究的难度。

张天闻观察到，业内一个一致预期是前年三季度到去年年底，产业经历了一轮剧烈的下行周期。今年一季度起，进入上行恢复阶段，但具体到各个环节，他们的进度并不完全同步。

如何判断他们是U型筑底、L型筑底，还是V型反弹，亦或是还在下行区间，需要广泛的调研与市场跟踪。

具体到各个环节，则又会发现产业链从设计到制造、封装，再到模组与流通，各个环节都有其不同特性：

有的轻资产如设计、有的重资产如制造，有的人力驱动如封装，有的技术驱动如设备，有些偏周期如存储，有些偏成长如AI。与此同时，作为一个典型的上游产业链环节，半导体整体又会随着下游的消费电子、互联网、汽车、家电的波动，而随之出现不同的变化。

以上种种，是普通人投资半导体的门槛，同时也是专业背景基金经理最大的优势所在。一位宝盈内部人士提到：依托半导体的专业出身，进入宝盈的前两年，还是研究员的张天闻就已经连续取得内部年度推票第一，故而被“破格”提拔，成为的新生代黑马基金经理。

02

时代更迭下的新机遇与旧叙事

一直以来在半导体产业，都存在一种声音：在摩尔定律的推动下，强者恒强，会主导这个产业发展的长期格局。

在设计端，英特尔CPU长盛不衰，英伟达GPU称霸算力，高通、联发科两强并举称霸手机SoC。在这背后，随着芯片内晶体管数量突破千亿，乃至万亿，新入局玩家的进入门槛变得越来越高，与此同时，巨头们通过软硬件的互相绑定，将软件生态成为芯片发展的护城河，阻挡后来者的步伐。

在制造端，以14nm为分界线，成熟制程中芯国际、联电、格罗方德群雄并起，先进制程台积电、三星两强对垒。百亿级重资产的投入，EUV为代表的芯片制造设备的稀缺，大国摩擦带来的阻碍，使得一二线玩家之间的差距不断被拉开。对先进制程玩家来说，更先进的制程意味着更多的溢价，更多的溢价意味着有更多的资源投入新技术的研发，像滚雪球一样，具备先发优势的玩家，手中的王牌只会越攒越多。

在设备端，光刻机、刻蚀机等设备的高精密、高价格特性以及复杂的配套成本使得相关巨头在产业中的地位几乎不可撼动。作为光刻机之王，阿斯麦更是获取挟EUV以令全球的无上荣。

在软件端，EDA一方面是芯片设计、验证过程中不可或缺的工具，同时，几十年来的积累也使得他们成为芯片IP领域的巨头玩家，双重buff叠加之下，EDA的格局固若金汤。

全球半导体产业链格局（图片来源：wind）

在这个传统叙事之中，起步即落后的中国半导体突围总是充满了怀才不遇、英雄暮年的悲情以及偷天换日、瞒天过海的骗局。几十年时间里，真正站上世界级舞台的，不过一个手机为后盾的华为海思，一个被迫止步于14nm的中芯国际。

以此类推，中国半导体一时落后，注定无法翻身？

张天闻并不这么认为，在他看来：全球半导体产业，伴随着去全球化进程，已经从曾经强者恒强的产业逻辑，向大国博弈、产业自主的另一套叙事倾斜：

他总结，在A股，半导体的投资机遇，主要来自两个方面，其一是叙事逻辑改变之后，国产替代背后的广阔市场；其二则是新技术路线、新应用带来的新增量市场。

毫无疑问，在新的国产替代叙事中，最终答案已经提前写好。华为mate 60背后国产化的占比已经说明一切。

原本强者恒强的CPU、GPU、手机SoC、半导体制造等环节，随着国家接连的政策扶持、大基金入股、科创板开闸，以一种“钞能力”的方式扭转；而原本在市场竞争中原本并不具备优势的各个环节的二供、三供玩家们，则借着出口管制等限制，有了更多被看到被使用的机会，典型代表如寒武纪、龙芯、景嘉微等等。

而在新的应用之中，大者如AI、MR、自动驾驶，小者如TWS耳机。尽管在新技术路线发展的前期，总是由英伟达、高通等传统巨头抢尽先机。但新的技术浪潮诞生后，巨头射程之外，同样有金山存在：

比如，AI时代，除了英伟达GPU成为硬通货，海外如谷歌、微软、特斯拉，国内如百度、阿里、华为，自研芯片也成为一股不可逆转的大趋势，存储、PCB、接口类芯片的众多细分市场的崛起同样不可小觑；自动驾驶浪潮，不只是核心算力芯片的机会，摄像头等传感器芯片的机会同样广阔。

这种产业机遇叠加国家政策需求，成长与周期双轮驱动，缔造了半导体投资水大鱼大的特性，无论身处产业链的哪个环节，周期的哪个位置，高手都总能找到合适的击球点。

那么此时此刻，半导体的最佳击球点究竟在哪儿？

03

在高锐度的半导体，寻找确定性

今年以来，伴随着周期见底恢复以及AI复苏带来的超级行情，半导体迎来了久违的行情。

卡在这个节点，关于如何投资半导体，市场却产生出了泾渭分明的两派分化:

做市场上那个最尖锐的矛高调进攻，还是稳中求胜，去寻找那个底部高赔率的安全垫？

前者，通常意味着更大收益以及更高风险，是个快速出圈做大规模跻身百亿顶流的捷径。

后者，则意味着需要耐着住寂寞，坐得住冷板凳来替基民换来一个良好的持有体验。

但于张天闻来说，这并不是一个需要选择的问题。

持仓说明一切。

宝盈半导体产业前十大持仓

截止今年上半年，张天闻的宝盈半导体产业混合发起式A基金持仓中，富乐德、富创精密、磁谷科技、智立方、宏达电子等并不广为机构喜爱的半导体概念股位列前五大持仓。

宝盈半导体产业A前十大重仓股的基金持有数（截止时间：2023-06-30）

不难发现，这些个股之间具备着高度的相似性：更小市值，更低股价，更少机构，更多半导体设备零部件。

宝盈半导体产业A持股市值分布（截止时间：2023-06-30）

这种特性，也成为了今年以来，与微盘股为王的市场行情中，张天闻做出超额业绩的原因之一。

wind数据显示，在今年A股市场低迷的背景下，截止10月24日，万得微盘指数年内大涨32.6%，远超沪深300等A股其他主流宽基指数。易方达、华夏、广发为代表的公募基金公司，更是创下一日同发十只中证2000ETF的盛况。

今年万得微盘股指（上）与沪深300（下）行情对比（截止时间：2023-10-24）

当然，低市值、少机构，只是表象，更深一层的原因，则在于张天闻对于左侧布局以及对半导体投资特性的精准把握。

在他看来：消费与科技投资之间有着质的区别：

消费买的是可以穿越周期的不变，比如茅台，比如各种奢侈品；

科技买的则是变化：这其中包括政策的变化、技术路线的变化，应用的变化、市场预期的变化……基于这些变化，半导体天生具备更高的锐度，同时也具备更大的价值毁灭风险。在上涨的时候，大家往往会忽略那些本来就已经存在的缺点，当下跌的时候，大家会比较容易的遗忘它本来也存在的一些优点。因此，在半导体投资中，如果能主动规避其向下的锐度，自然可以做出不错收益。

与大白马形成鲜明对比的半导体设备零件，正是张天闻组合中规避向下锐度的秘诀：

与大白马相比，大部分设备零部件公司无论股价还是市场预期都处于相对低位，具备更厚的安全垫，这样即使“当我发现我错了的时候，我也可以相对从容的退出，它不太容易发生（像某些热门白马股一样的）踩踏。”

更进一步，去年10月份美国出口管制条例更新后，原本很多做全球化生意的半导体设备零部件公司，业绩都受到不同程度的影响。但更长期来看，随着半导体产业周期的恢复、国产替代的崛起，他们的成长性与弹性就会逐步体现，跟随半导体产业整体呈现出向上的锐度与弹性。

尾声

顶尖大师，通常会将投资比作马拉松。

在一场马拉松中，高爆发、高耐力往往不可兼得，更激进的配速，会让选手在开始的十公里中，远远拉开与对手的距离，但最终的冠军，却往往取决于耐心和持久力的比拼。

而在投资中，如果好行业、好公司、好价格之间注定形成不可能三角。那么相比抓住所有人眼中最好的那一只股票，以左侧思维，翻到那块让持有人能够更安心的石头，显然是更正确的选择。

今天的内容就到这里啦，关注我，与你分享更多理财背后的秘密。