易纲PIIE演讲：利率、汇率和人民币自由兑换

来源：网易财经智库

编者语

美东时间4月15日，在彼得森国际经济研究所 (PIIE) 举办的宏观周上，中国人民银行行长易纲发表了关于中国货币政策的最新演讲，并回答了现场提问，以下为会议纪要。敬请阅读。

演讲人/易纲（中国人民银行行长）

今天很高兴来到这里，见到这么多新老朋友。我想借此机会分享我对中国货币政策的一些看法和背后的思考。在我的演讲中，我将介绍三个要点。首先，我会解释我们如何考虑利率政策，然后让汇率由市场决定。最后，我会谈谈我们的结构性货币政策，特别是我们支持中小企业和绿色金融的努力。

01

利率政策

1.1 什么是合适的利率水平？

我们目前实施货币政策，泰勒规则对我们很重要。我们认为利率在货币政策环境中最为重要。我们考虑了长期最优轨迹，也考虑了实际利率和潜在经济增长率的关系。

我认为最好的方法是将实际利率设定得或多或少等于潜在增长率，两者都是实际变量。然而，计算这些比率可能会引起争议。利率过高会抑制经济增长，利率过低则可能助长通胀，产生泡沫。因此，我们尽量避免将利率定得太高或太低。出于实际目的，如果难以计算实际利率和潜在增长率，我建议采取保守的方法，将实际利率设定为略低于潜在增长率。这就是总体战略。

1.2 如何达到合适的利率水平？

文献提供了关于货币政策的各种思想流派，我觉得在座的每个人都是专家，都熟悉它们。有的人要积极主动，比如货币政策做逆周期，凯恩斯理论，伯南克金融加速，还有70年代大萧条的历史，大通胀的历史。一种学派认为，货币政策应逆周期，积极干预市场，兼顾金融加速器。

另一种思想流派提出了一种更保守的方法，可以称为衰减（attenuation）。Brainard (1967)关于衰减的文献认为，如果情况的确定性较低，则最好采取保守行动并在决策时留出一些回旋余地。

我在博士课程期间接受了计量经济学的培训，我的论文侧重于Stein 估计量。Stein估计采用最小二乘估计（无偏估计）并将其向总体均值缩小一点。因此，作为方差之和的风险函数对于Stein估计量总是小于最小二乘估计量。

这在利率政策中意味着什么？长话短说，我在考虑利率决策时，基本上是考虑保守政策或衰减政策，同时考虑周期性以及跨区域。经济周期有繁荣或衰退等不同阶段，每个周期都需要时间。在做利率决策时，我会考虑中国经济的现状，还会考虑周期的持续时间和进入的下一阶段。此外，我还考虑了周期和区域平均值。虽然我的重点是中国，但我也考察了其他地区，如美国、欧洲、东盟和日本。我谨慎决策，决策向周期和区域平均收缩，这意味着充分认识到货币政策的时间滞后性，也意味着向前看，并尝试提前行动和调整。

1.3 中国利率政策的选择？

所以我想传达的哲学是中庸之道。这是中国哲学，也是亚里士多德的哲学，就是既要审时度势，又要展望过去和未来。此外，它涉及在关注中国经济的同时兼顾世界其他地区，通过考虑均值并缩小对它的估计，我们可以谨慎地做出决定。但考虑的主题仍然是重点经济，即中国经济。这就是我所说的中庸之道。

让我举几个例子说明这种思想如何在利率政策中实施。考虑从2015年到2023年，特别是2018年。美联储从2015年开始加息。到2018年，美联储在这一年加息4次。根据国际收支理论和跨境资本流动，发展中国家应该效仿美国加息。然而，在2018年，我们在年初仅将利率提高了5个基点，然后在当年剩余时间里将利率保持在该水平。

2020年，随着COVID-19的爆发，美联储多次降息，如图中蓝线所示。红线代表中国银行间市场7天回购利率，这是我们的基准利率。绿线代表中国人民银行7天回购市场操作利率，我们用它来作为中国银行间7天回购利率的目标。尽管美联储大幅降息，但中国人民银行仅小幅降息20个基点。结果，我们的市场利率略有下降，但随后又恢复到正常水平。美联储将利率降至接近零，但我们没有那么激进地降息。

那是2020年，下一个例子是去年，2022年。去年，由于通胀压力，美联储非常积极地加息。当时中国仍在防疫，经济形势相当低迷，整体需求疲软。所以实际上去年我们降息了几次，也导致贷款利率或市场利率下降了一点。

所以如果你看一下从2015年到今年这段时间，你可以看到中国利率的整体趋势是缓慢逐渐下降的。但相对于世界其他地区，我们的利率一直相当稳定。

要了解中国最重要的利率，我这里有一个表格，以下利率很重要：公开市场操作利率，即7天回购，目前为2%；作为利率下限的超额准备金利率为0.35%；常备借贷便利也是7天期限，目前利率为3%。后者作为利率走廊的上限，意味着我们的市场利率应该在0.35%和3%之间。我们的目标是2%左右，这反映在我们的公开市场操作利率上。

然后我们有中期借贷便利。一年期目前的利率为2.75%。另一个重要的利率是10年期国债，收益率目前为2.85%。此外，还有1年期的贷款市场报价利率(LPR)，目前为3.65%。5 年以上的利率为 4.3%。大约20家商业银行（包括4或5家外资银行）每月报告该利率。为了计算LPR，我们取这些银行在每个月20日报告的利率的平均值。我们排除了最高和最低利率，其余利率的平均值成为LPR，代表贷款市场报价利率。

通过查看利率表，可以了解利率的下限和上限。此外，贷款利率和10年期国债利率是中国需要考虑的重要因素。基本上这就是中国的重要利率。

开始我提到，我的目标是将实际利率保持在潜在增长率以下。考察2000 年至今的实际利率（红线）和潜在增长率（蓝线）可以看出，实际利率波动较大，但仍低于潜在增长率。

02

汇率政策

2.1 利率是核心，汇率是市场在利率政策影响下形成的

现在，让我花几分钟时间解释一下中国的汇率政策。利率是关键因素，汇率由市场决定。这是我想传达的基本信息，中国进行汇率改革已经很久了。

2.2 中国汇率市场化改革与人民币韧性

正如亚当之前提到的，我担任国家外汇管理局局长七年。国家外汇管理局负责实施资本管制政策。在我任职期间，我致力于促进个人和私营企业获得更大的自由。周小川行长非常支持这些工作，我们也向国务院做了汇报。我相信为个人和企业，尤其是私营部门的企业提供更多的选择和自由是有益的。

在我担任国家外汇管理局局长期间，我们实施了几项政策来增加个人和私营企业的自由。对于个人，我们允许每年5万美元的货币兑换额度。私营企业在跨境贸易和投资方面享有更多自由，前提是它们具有合法的经济背景。我想给个人和私营企业尽可能多的自由，因为我记得当我还是学生和教员时，用人民币兑换外币是多么困难。我相信人们应该可以选择自己兑换货币，而不必依赖朋友或亲戚。

一开始，一些人对这项政策非常怀疑，认为这会导致人民币立即抢购美元，从而导致崩盘。但这项政策已经实施了十多年，与最初的担忧相反，没有出现任何崩溃。个人每年有5万美元的额度，可以随意兑换货币。然而，只有1%的人用完了配额，这表明大多数人都没有受到任何限制。这一政策也满足了大多数私人贸易和投资公司的外汇需求。通过给予市场和家庭最大的选择，我们正在促进灵活性，但我们还没有宣布资本项目完全可兑换。这是一个重要的区别。

看看人民币兑美元，近几年基本上是双向浮动，回顾过去20年，人民币兑美元平均每年升值1%，结果整体升值20%。同期人民币兑一篮子货币升值约40%。虽然过去20年的总体趋势是升值，但过去7年的汇率是双向浮动的。

这张图显示了过去五年中人民币兑美元汇率超过7元兑1美元的三个例子，表明人民币贬值。然而，三五个月后，汇率又回到了7元兑1美元以下。2019年，人民币因中美贸易战而贬值，而第二次贬值是由COVID-19大流行引起的。第三个例子是美联储激进的加息。

如前所述，中国的利率基本上是稳定的。但由于美国大幅加息，目前美国国债收益率高于中国国债收益率。图中的蓝线代表两国收益率的差异。当蓝线低于0时，意味着美国的收益率高于中国。由于美元是主导货币，而中国是发展中国家，中国通常会保持略高的利率以达到均衡。尽管目前美国国债收益率高于中国国债，但资本流动和汇率仍处于均衡状态，表明没有出现突然的大规模资本外逃或其他干扰。

这就是汇率。而且我们的市场正在深化改革，越来越多的公司使用衍生工具和期货工具来对冲汇率风险。汇率市场基本上是更加市场化的。

2.3 利率与汇率相互支撑

所以如果你有正确的货币政策，那么我认为你要确保汇率由市场决定，央行干预尽可能少。而我们正逐渐停止对市场的干预。

央行干预外汇市场的历史表明，市场最终会战胜央行稳定汇率的努力。因此，逐步取消干预措施并将其频率降至零非常重要。但同样，此时，我还没有宣布我们没有干预。而且我们仍然在政策声明中，我们仍然遵循国际货币基金组织的建议，即在极端的资本外逃情况下，我们保留干预的权利。为了进行干预，我们需要一个强大的团队来做出决策，这可能具有挑战性，因为市场参与者通常比政府官员更有知识，薪水也更高。因此，最好依靠市场力量而不是干预，因为市场最终总是对的。

由于我所描述的货币政策和汇率，中国的通货膨胀率非常稳定。事实上，去年中国的居民消费价格指数（CPI）为2%，这与过去5年和10年的平均CPI是一致的。实现2%的CPI是许多央行的目标，而且往往不愿意偏离这个目标。因此，中国的通货膨胀率近年来一直处于这一理想水平，这很幸运。

看看中国的国际收支情况，我们可以看到它占GDP的百分比有所改善。我们的政策不是追求经常账户盈余，我们或者我认为最好的办法是经常账户或多或少保持平衡。最好的办法是国际收支平衡。

03

结构性货币政策工具

我将花几分钟讨论结构性货币政策。目前，存在结构性货币政策，主要旨在为中小企业提供支持。中国人民银行的未偿资产负债表为6.4万亿人民币，大约相当于1万亿美元。这占中国人民银行资产负债表的15%，反映人行致力于支持结构性货币政策的程度。

在中国，已经建立了普惠性贷款计划，为中小企业提供支持。计划将普惠贷款定义为1000万元人民币以下，约合150万美元以下。该计划已经惠及超过5600万家中小企业，并帮助其中许多企业在疫情中幸存下来。

除了普惠贷款计划，我们还有一个由中国人民银行运营的碳减排支持工具。我们在2021年有了这个碳减排支持工具。这个碳减排支持工具已经被商业银行用来支持碳减排项目，并动员了超过6000亿元人民币的贷款。2022年，碳减排支持工具帮助实现了相当于1亿吨的碳减排。使用碳减排支持工具的商业银行需要披露与他们支持的产品的碳足迹相关的信息，并且这些信息需要经过第三方验证。尽管国内对绿色气候变化政策存在不同意见，但中国人民银行认为信息披露至关重要，要求商业银行按季度披露信息。人行认为，信息质量会随着时间的推移而提高，信息披露将有助于提高社会对气候变化紧迫性的认识。

以上就是关键点，我基本上借此机会解释了汇率和利率政策，最后我解释了一些结构性货币政策工具，主要是支持小企业和气候变化活动。感谢倾听！

04

问答部分

亚当：在观众提问之前，我想问演讲中的一些事情，然后问世界的问题。你放出了引人注目的图表，并提到了将利率保持在增长率以下的意愿。这是我第一次真正听说政策制定者，更不用说货币政策制定者谈论这个了。我希望你能稍微扩展一下，这是否真的是政策讨论的一部分，表示增长率和利率的联系，尤其是按照你所说你正在实施缓和政策，或者说这是一个你发现它有效的事实。

易纲：是的，这是一个考虑因素，但当然正如我所说，最困难的事情是如何计算它。现在我在图表中使用的实际利率是银行贷款利率减去通货膨胀率。并且潜在增长率也是非常有争议的，你看我北大的同事，一直认为潜在增长率非常高。这个图表中我用了我清华大学同事计算的潜在增长率。所以我觉得你看到这是理论上的理想情况，但就政策思维而言，很难计算。但尽管如此，如果你有这种想法，作为指导方针，进行这种讨论并没有什么坏处。为了回答亚当的问题，在实际经济政策中，我们的货币政策决策中，这些都比增长率小，并很少使用。

亚当：你对利率政策的清晰解释让我很惊讶。你没有提到的一件事是货币政策与金融稳定之间的相互作用，尽管它当然是银行职责的一部分。我知道你的职务和你的意图是关注货币政策实践，但本周我们有许多中央银行行长来这里，就金融稳定和货币稳定的可分离性发表了各种声明。特别是欧洲人表示，我们加息与金融稳定之间没有冲突。你如何看待这个问题，金融稳定和货币稳定对你来说是分开的吗？你认为是否可以使用宏观审慎而不是利率政策？

易纲：我认为这是一个非常好的问题，这是一个非常深刻的问题，在正常时期下你的货币政策主要是克服通货膨胀，考虑金融稳定是次要的。这两个决定在正常时期下可以分开。但在你面临真正风险的时期，尤其是你可能面临系统性风险，金融稳定危险就在你面前时，如果你做出加息决定，货币稳定不能完全与金融稳定情况分开。所以你必须非常仔细地考虑这一点，因为加息会对信贷产生影响，也会对金融机构持有的资产产生影响，也会对其他事物产生影响，以上所有这些都可能对金融稳定状况产生影响。所以在正常情况下，这两个决定可以分开。但出于实际考虑，尤其是在危险时期，你必须共同考虑它们。中国人民银行的任务是保持价格稳定和金融稳定，这对我们来说是两个职责。因此，根据这两个职责，我们必须同时考虑两者。

亚当：近期，广泛的中国两会决策报道指出，中国的一些金融监管机构在某种程度上进行了重组。暂且不谈这可能意味着政府人员的薪水将低于市场人员的问题，我们应该如何看待中国计划或正在进行的金融组织重组，你们是否正在创造像美国FSOC一样的机构？

易纲：最近中国的决定是将建立基于银保监会的国家金融监管局。在大家都熟悉的银保监会的基础上，中国将成立国家金融监管局。我认为这可能会加强金融监管。中国人民银行仍然是中央银行，有部分银行业务的责任，如支付，现金发行等，但主要监管机构和责任将由国家金融监管局负责。除证券市场外，所有银行业和保险业将继续由国家金融监管局监管，因此中国证监会保持不变，继续负责证券和证券业。新成立的国家金融监管局将承担银行与保险的监管，也包括承担消费者保护责任。

亚当：谢谢你的说明。让我再问一个或两个关于汇率的问题，因为考虑到你的背景和知识，让你带我们了解近年来中国的汇率政策真是太棒了。任何想向易行长提问的听众都可以拿起放在中间的麦克风。关于汇率，我希望可以问两个问题。首先，我和其他人认为你是一个伟大的技术官僚，原因之一是你一直独自推动这种由市场决定的汇率，为了中国人民的利益，所以我们很钦佩，至少我很钦佩。我有两个问题，首先是你对过去十年的看法。你似乎没有太多提到2015年发生的事情，但我记得当时围绕着资本账户的进一步开放，有一些市场动荡。我们的朋友和同事，包括前PBOC顾问都说你知道开放是可怕的。你如何看待他们认为这是大量资本外流的特定触发因素。与这个非常惊人的事实同时发生的是，百分之九十九的中国家庭每年不会使用他们的五万元外汇额度。你能不能说明为什么当时有如此大的资本外流，而现在似乎相对稳定？

易纲：我认为我们在2015年确实有市场压力。人民币有贬值的压力，你也可以看到官方外汇储备在那个时期明显减少。但我认为，回头来看我们学到的教训是如何管理期望。我认为家庭、企业和外国投资者之间，他们的期望会发生分歧，那么你就会面临巨大的压力，这就是第一个教训。第二个教训就是即使在压力之下，你也要相信市场的调整大体上是理性的。如果你继续让政策和机制为市场决定的汇率政策服务，那么最终汇率会在2015年实际上回到均衡。有一个争论是我们是否应该收回所有的政策，比如五万元每人的政策，是否应该收紧资本管制政策。我们使用了一揽子宏观潜在政策，但没有收回最重要的优先事项。就像我说的企业对贸易和交换的投资需求，我们没有收回每人五万元的政策。利率仍然趋于稳定，所以这实际上是一个测试。我认为如果你有能力很好地维护好市场预期的引导，而且你相信市场机制，你将看到汇率主要是由市场和需求决定的，并以一篮子货币作为指导。基本上你可以称之为有管理的浮动制度，但它必须主要由市场决定，市场仍在运作。

提问一：您对未来几年在贸易中越来越多地使用人民币有何看法？

回答一：我认为人民币在国外其他地方的使用是市场导向的活动。尊重企业和家庭的选择，用人民币就好。如果他们不使用美元、欧元和日元也没关系。我觉得中国的贸易和投资活动规模越来越大，应该是平等竞争的，有些企业觉得用人民币方便，可以省点外汇成本，这是很自然的，我认为那很好。但在我们的政策中，我们希望公平竞争。

提问二：我有一个更技术性的问题要问易行长。我们有一个关于中国金融状况的专有指标，主要由利率汇率和社会融资总量增长构成。到目前为止，它作为一个前瞻指标表现得非常好，告诉我们增长将走向何方。但是在过去的四到五年中，随着结构性货币政策工具的增加，我们意识对金融状况跟踪不如以前准确。对于解决这个问题您的建议是什么？即使用这样的指标来观察中国金融状况时存在与现实脱节。

回答二：乔红的问题，我想我得看看你的问题。你的问题是一个很好的问题，但是我要看这种情况下的金融指标，用利率，汇率，社会融资总量等等来综合金融状况。你指出了一个很好的问题，表明政策利率和市场利率可能存在一些差异，这是我想避免的现象。一旦我宣布了我的政策利率，我认为政策利率应该影响市场利率，资源配置和资金配置应该按市场利率配置，这就是我的政策设计。这是一个很好的问题，我必须仔细研究一下，看看它是否存在分歧，你可以写邮件发给我让我知道，我会看的。

提问三：一年前，美国政府冻结了俄罗斯的美元外汇储备，这对于像中国这样与美国在地缘政治关系中存在摩擦的国家来说可能显得不安全。我想知道这会如何影响您对国际金融稳定性和外汇储备状况的看法。

回答三：我认为对于第一个问题，我们将继续我们的政策。我觉得这个世界是一个法治的世界，有一个国际经济和金融秩序。在全球化自由贸易方面，我们有 IMF 和世界银行，WTO。在治理上，我们有一个联合国。我认为我们必须认真考虑，在这种全球经济和金融秩序下，这对福利对世界人民来说是最好的，即使对不同的国家也是如此，这对我们来说也是最好的。

提问四：一个关于斯里兰卡债务问题的简单问题。日本和印度法国宣布了一个共同平台，在口头上的债权人之间进行会谈，以协调重组斯里兰卡的债务。你认为中国应该加入这个平台吗？如果不，你有什么样的想法来解决这个问题？

回答四：你特别提到了斯里兰卡的案例，你知道中国致力于 G20 共同框架。斯里兰卡是一个中等收入国家，不在共同框架内，但我认为可持续性仍然非常重要。如果你再深入一点就会知道，最近 IMF 讨论了斯里兰卡的案例，中国也出席了讨论并给出建议。所以我认为，为了应对全球债务危机，需要国际合作。我认为在全球债务危机非常严重的背景下，我们应该共同努力，国际合作更为重要。如果我们可以合作，可以平等和公平地分担负担，我认为我们可以解决问题。

提问五：我知道你过去曾强调过中国正在寻求转向完全货币可兑换，你什么时候会看到这一点？你认为这将如何影响汇率的上涨或下跌？

回答五：简单地说，我们还没有一个确定的日期实现人民币完全可兑换，但我将继续制定政策，进一步便利家庭和企业，尤其是小型私营企业使用外汇。

问题六：所以我们注意到易行长在春季会议期间会见了鲍威尔主席，而声明非常简洁，所以我想知道你能否分享更多关于这次会议的信息，以及你从中得到了什么。我还想问问你是否有机会在春季会议期间与耶伦交谈。耶伦说她仍然希望访问中国，你能不能对此评论一下？

回答六：我想我们刚刚举行了 G20 财长和央行行长会议，我们还举行了国际货币基金组织和世界银行春季会议。我认为这些会议和双边会议的总体基调是我们面临挑战，国际组织预测今年的全球经济增长不是很高。国际货币基金组织的预测和世界银行的预测中，通货膨胀仍然具有挑战性，我们在能源和食品方面的情况非常艰难。我们还有债务困扰问题。因此，鉴于我们面临的所有问题，会议的精神是国际宏观政策协调很重要。我们应该进行具体磋商并采取更有效的行动来解决这些国际问题。然后此时团结、合作、协调或信息交流很重要。当然我们认为，对于主要经济体来说，此时的沟通和政策合作更为重要。这就是我们的想法。在会议的讨论中，很多人都有很好的建议和讨论，我当然希望看到这些成为政策现实，让人们和世界变得更好。