通货膨胀、加息、养老金国债暴雷？2023年黑天鹅会起飞吗？

IMF总裁克里斯塔利娜 • 格奥尔基耶娃在最近的一次讲话中称世界经济如同一条航行在风暴中的船。她说世界经济正经历一个根本性的变化，原来的全球合作，低利率，低通胀的宏观环境正向一个高度动荡脆弱，地缘政治冲突激烈，灾难性气候频发的宏观环境转化。IMF下周发表的报告将第四次调低今年世界经济的成长。IMF认为从现在起到2026年，世界经济将萎缩4万亿美元。

最近一篇在网上广为流传的瑞士信贷分析师Zoltan Polzsar的文章似乎为IMF总裁格奥尔基耶娃的判断做出了注解。文章称维系世界低通胀高增长的三大支柱正在瓦解。

这三大支柱是：

1. 大量的廉价移民劳工进入美国，使得美国劳工的工资增长处于停滞状态。

2. 中国制造的便宜商品进入美国和其他发达国家提高了当地实际工资的购买力。

3. 廉价的俄罗斯能源保障了德国和欧洲的产业竞争力和生活水准。

Zoltan Polzsar进一步指出，美国的优势很大程度上来源于量化宽松（印钞），但量化宽松的基础是中国廉价商品和俄罗斯廉价能源支撑起来的低通胀和低利率。当下中美的合作以及俄欧的合作已经破裂或正在走向破裂，这意味着低利率低通胀时代已经寿终正寝；也意味着美国靠量化宽松、轻松印钞获得财富的模式行将结束。

Zoltan Polzsar认为中美分离和俄欧分裂将产生巨大的成本，这些成本将逼迫包括美联储在内的各国央行维持较高利率。一旦放松银根导致需求增加，那么中美角力和俄乌战争而受到抑制的全球能源，粮食，化肥和各种工业品的供应将立刻重新推高通货膨胀。为了抑制通胀，一个L型的全球经济衰退似乎不可避免。

在预计通货膨胀将持续存在的情况下，Zoltan Polzsar反复提到明斯基时刻。明斯基时刻由美国经济学家海曼·明斯基提出，其基本观点是：在经济保持增长时期，低利率鼓励投资者大量借入贷款。这些投资的相当一部分投入高风险的产业以及各种对冲基金。这些投资对利率相当敏感，一旦利率上升就可能陷入借新还旧的庞氏骗局，最终导致现金流中断、爆仓和资产价值的崩溃。

Zoltan Polzsar文章的本意是督促西方坚定推进摆脱对俄罗斯能源和中国工业品的依赖。但他的确看到了这种脱钩会给西方带来不可避免的通胀压力以及相应的金融危机风险。

目前没有人能明确预测世界经济将在哪一环出现破口从而引发全球性的金融危机。但绝大多数机构和评论员都认为2023年的经济形势相当严峻，经济萎缩似乎不可避免。

印度央行表示，继新冠大流行和俄乌战争之后，全球经济正面临第三次重大冲击，这个冲击就是美联储及其他发达国家央行的大幅加息。

加息造成大量持有外债的发展中国家货币贬值债务压力陡升。据世界银行估计，去年中低收入国家的外债增长了 6.9%，达到创纪录的 9.3 万亿美元。联合国贸易和发展大会估计美联储迄今的加息将在三年内使贫困国家的经济产出减少 3600 亿美元。在接下来的三年里，美联储利率每上升一个百分点，其他发达国家的经济产出就会下降 0.5%，而贫穷国家的经济产出会下降 0.8%。

世界贸易组织周三表示，2023 年全球商品进出口总额可能仅增长 1%，大大低于先前 3.4%到 3.5% 的预测。联合国已经敦促美联储和其他央行放缓加息，并警告称许多发展中国家正接近债务违约。

通胀、利率上升、美元单边升值同样影响发达国家。特别是发达国家政府经济政策失误时，这种影响同样可能是灾难性的，例如英国特拉斯政府的减税政策。

特拉斯政府受撒切尔主义的影响，认为减税可以促成富人增加投资从而拉动经济。但英国各界乃至国际金融机构都认为在当下的形势下大规模减税只会适得其反。减税这类扩张性的经济政策在缩小政府收入的同时必然将通货膨胀推得更高。英国已经面临能源危机和通胀的双重压力，进一步通胀必然摧毁英国经济。

特拉斯的减税政策直接导致英镑大规模贬值，英国国债价格下跌。英国30年期国债收益率在短短几天内飙升了120个基点。

国债的特点是利率固定、价格波动、实际收益率波动。 举个例子：假设你买了面值 1,000 美元的10年期国债，收益率为10% 。如果这张面值1000美元的债券以 800 美元的价格出售，此时这张债券的收益率就提升到 12.5%。国债的收益率与价格成反比：国债价格上涨，收益率下降，价格下跌，收益率上升。

英国国债价格下跌收益率上升的另一个放大因素是英国养老金基金。

英国养老金基金购买了大量低风险的英国国债，但长期以来的低利率使得国债的回报率不高。为了使得养老金更有效益，英国养老金机构长期以来采用一种叫做负债驱动型投资战略来争取高投资回报。简单的说这种战略鼓励养老金基金在购买国债的同时，也购买一些带有一定风险但回报率高的投资产品，例如股票、房地产或外汇。养老金基金还可以通过利率掉期工具和对手对赌投资产品的利息收益来获利。例如：一客户有一笔一年期1亿元的浮动利率借款，为规避利率上涨风险，该客户和养老金基金签订利率掉期合同，将浮动利率转变为固定利率。如果利率上涨客户盈利，如果利率下降，养老金基金盈利。

根据英国养老金监管机构2019年进行的调查，在英国前600家养老基金中，有62%的养老金基金通过利率掉期进行杠杆投资，利率掉期投资规模占所有杠杆投资的43%，允许的最大杠杆水平为1倍至7倍。杠杆投资有风险但收益颇丰，英国养老金投资协会的数据显示，在截至2020年的10年中，英国养老基金持有的英国资产增加了两倍，达到1.5万亿英镑。除去英格兰银行持有的国债后，养老基金持有的资产占英国机构资产管理市场的40%，占英国GDP的三分之二。

参与杠杆投资必须配备一定比例的保证金。鉴于英国养老金基金的大部分资产是英国国债，英国国债价值的下降意味保证金的不足。此时这些养老金基金必须补足保证金，英语的术语叫margin call 。为补足保证金，英国养老基金不得不抛售大量国债换取现金。卡尔达诺投资公司英国首席投资官Kerrin Rosenberg表示：如果英国央行不加干预的话，养老金基金大量抛售英国国债可能使其收益率在一天内从4.5%上升到7-8%，英国国债的价值就会更低。在这种情况下，英国国债和养老金基金之间就会进入恶性循环。大约90%的英国养老基金因保证金不足而可能爆仓；如果养老金基金大规模撤出英国国债，英国国债市场可能崩溃。

为救英国国债和养老金基金，英国央行发布声明称将“以任何必要的规模”购买英国长期国债。特斯拉政府也放弃了减税的最受争议的部分。英国国债价格随即上涨，30年期国债收益率一度下行100个基点。英镑的汇率也有所回升。

英国国债价值的起伏以及养老金基金的危机给世界敲响了警钟。长期以来，全球的利率都处于非常低的区域。当今世界形势已变，在通货膨胀持续不退的情况下，各国政府都在加息。加息意味着企业借贷和还贷成本增加，企业发展相对进入迟缓区。股价和债券价格下跌。

然而更应值得注意的是，最近英国金融界的动荡显示过去一直相对平静的养老金和政府债券市场已经成为一个新的可能导致金融危机的主要风险源。根本上这是因为当下的高利率条件暴露了过去低利率时代加杠杆投资的风险：在借贷和还贷成本大幅提高的情况下，许多过度加杠杆的投资产品来到了它们的明斯基时刻——资不抵债的时刻。

英国的国债市场与美国国债市场相比是十足的小巫见大巫。如果美国国债市场发生动荡，那必然会搅得世界天翻地覆。当今世界，全球化的退潮、地缘政治冲突正在推高生产成本，限制产品供给。利率上升和美元单边升值已经使得一些发展中国家面临破产的威胁。这些成本的上升和经济活动的萎缩必定传导到美国，美国国内的通货膨胀和美联储加息正在加剧美国债券市场的波动。

根据华尔街日报的一篇评论，美国金融界非常担心美国的国债市场。美国国债再次接近国会制定的债务天花板，达到 31 万亿美元。他们担心美国国债的天量发行量终将超过华尔街金融机构的消纳能力。 根据摩根大通公司的数据，美国第一层级的几十家大银行（一级交易商）持有的美国国债数量已缩减至不到美国国债余额的1%。外国投资者也开始出售美国国债。

现在美联储和各国央行及政府都在是否加息上举棋不定。曾几何时，美联储和美国财政部认定通胀只是一个因为疫情和供应链不畅造成的暂时现象，而失去了加息的最佳时机。现在从联合国机构，到各大媒体的评论员人们似乎更担心加息加的太猛而导致经济衰退，触发金融危机。

有人说，世界经济从未从2008年金融风暴中真正恢复过来；下一次金融危机可能更猛烈。下一次危机会在2023年吗？