国泰徐治彪的「逆行人生」

曲艳丽 | 文

徐治彪买的股票和别人都不太一样。

徐治彪是一个均衡偏成长股的基金经理，却格外看重估值。他是「越跌越买」的类型，且「从来不会凑热闹」。价值派基金经理做到这一点，并不稀奇，但成长股基金经理却很少见。

对股票，徐治彪有一个极其明确且富有个人色彩的标准：「优秀公司(最好是龙头)、业绩高增长、估值便宜、老板有格局。」其中的平衡难点在于，业绩高增长、估值便宜二者兼顾，所指向的一只成长股赚钱的「确定性」。

一个典型的徐治彪式的选股审美是这样的：行业优秀公司、可能未来3-5年有1-2倍业绩增长、估值又不贵、算得清楚。

徐治彪本科读医，研究生在上海财经大学读财务管理。他言必称「资产定价」，对一只股票，他一定要算清楚：「合理估值中枢大概在什么位置？产业趋势、业绩大概到什么数字？」这是他判断定价的最本质的「锚」。

徐治彪的代表作——国泰大健康股票A，自2017年10月30日管理至今，累计回报80.38%。国泰研究精选，自2019年12月24日管理至今，累计回报50.08%。(天天基金网、截至2022.4.29)

「做投资，第一位是控制风险，第二位是投资收益。」作为一个风险厌恶型选手，徐治彪如是说。

1.

2012年-2017年，徐治彪深耕医药行业，做了三年医药研究员、两年医药行业基金经理。

徐治彪初入行之际，彼时市场，是成长股的天下。他所在的国泰基金，张玮、范迪钊、周伟锋等，都是当时声名鹊起的成长股基金经理。因此，徐治彪身上，有着典型的时代烙印：「喜欢买成长股，深度研究、长周期持有、换手率偏低。」

2013年-2015年成长股牛市，徐治彪一路高歌猛进。直到2016年底，市场彻底转向，大票风起而小票势微，徐治彪开始怀疑人生。「只有真正把你摁着摩擦一段时间，你才会更加敬畏市场、更加看重风险。」徐治彪回想这段经历。

2017年、2018年，徐治彪开始从医药行业转向全市场基金经理，并逐步有了一些宏观和中观思维。这一时期，是他投资方法论的过渡阶段。

徐治彪的风格，在2019年之后逐渐稳定了下来：自下而上为主、兼顾自上而下的大类资产配置、以及行业比较。且三者之间形成均衡态。

「2019年之后，我始终把风险放在第一位的。」徐治彪总结，经历了2017年风格切换、2018年熊市，他不太愿意买高估值板块了。

「被暴打过，更怂一点。明显不合理的东西，可能我就不会买，我追求确定性。」徐治彪称，他是一个风险厌恶型选手。

国泰大健康持仓，今年以来市盈率大多在10-20倍，很少在40-50倍以上。

一个基金经理的心态，往往写在成长经历之中，即「一个人骨子里最在意什么」。

2.

徐治彪的投资风格，有效性最强的时候是在熊市尾部，例如2019年，典型的成长股风格，业绩和估值双升，形成戴维斯双击。

徐治彪管理的国泰大健康股票A，在2019年录得收益率81.60%。这一年，医药板块牛股辈出，是徐治彪最擅长的大本营。但他的持仓又不局限于医药，消费赛道选手钟爱的白酒股也曾出现在他的持仓中。2019年三季度，国泰大健康在新能源车上大规模布局，卡点精准。徐治彪是全市场最早买入新能源车的基金经理之一。「但后来在泡沫阶段，我就不在其中了。」徐治彪补充道。

一直到2020年上半年，疫情爆发，在暴跌之后，徐治彪极度乐观，因为股债比到了0.99，「绝对是15年一遇的机会。」2020年，国泰大健康股票A录得收益率55.97%。

当市场某个阶段泡沫严重，比如2020年四季度，核心资产最盛之时，徐治彪就跑不赢市场了，因为他没有各种「茅」。而此前连续七个季度，他的成绩也很出众。他的风格是追求确定性，当风险很大，他就撤退。

2021年，市场均值回归。徐治彪不抱团，国泰大健康股票A录得收益率20.51%。

最近市场跌了很多，徐治彪又感到「很兴奋」。他说，股市在这个阶段，没有必要悲观。

徐治彪总结投资方法论的核心：「好公司、业绩好、估值不贵，你要相信，无论风格如何，对这一类公司，市场最后永远是有效的。」

「我并不是刻意跟市场保持距离，因为我选择的公司确实不是beta型风格，而是以alpha为主。」徐治彪表示。

3.

徐治彪颇为健谈，谈起股票，洋洋洒洒，但总结背后，都有一个相对恒定的选股标准：「业绩高增长、估值便宜。绝对好公司、老板有格局。」

前两个标准「业绩高增长、估值便宜」，他有一套逻辑，一个对「确定性」的陈述：拿三年、五年，能不能至少赚一倍？

徐治彪认为，成长股的魅力在于戴维斯双击，但前提是：估值不可特别贵。如果估值贵了，有可能业绩涨了、估值杀了，赚不到钱。

因此，他是一个看重估值的成长股基金经理，「从来不会凑热闹」。

「我不讨厌白酒，也不讨厌CXO，只是这一类资产过去两年，在我的投资体系中，已经失去确定性了。」这是典型的徐治彪式的价值判断。

所谓「确定性」，除了商业模式的确定性，还有估值。当估值在非常高位，投资上就丧失了确定性。一句话形容，好公司和好股票是两回事。「短期视角，估值往往不重要，完全取决于资金行为和产业周期，趋势投资者众。但如果看三五年，拿着不动，不看估值就像做过山车。」徐治彪形容。

「我买任何行业或公司，都比市场早一点。」徐治彪称，他是左侧买，左侧卖，越跌越买。

当一个公司是行业绝对优秀公司甚至是龙头，可能未来3-5年有1-2倍业绩增长，估值又不贵，「你想清楚了这一点，在别人不敢买、尤其大跌的时候，重仓买入。」徐治彪总结，这就是长周期简单而正确的事。

徐治彪是长期持股的风格，不喜欢频繁换手，也不喜欢大风车式的轮动。

4.

徐治彪的选股，后两个标准是「好公司、老板有格局」。

对一个好公司的标准，在他心里，排在第一位的，是「企业家精神」。他对「好的企业家」的评价是：格局很大，战略清晰，眼光长远，有胸怀，行业优秀人才愿意跟着他。

徐治彪喜欢跟企业中层聊天：老板格局如何？对待员工如何？有无归属感？「你要成为行业伟大的公司，一定要会用行业优秀的人。」徐治彪称，他不喜欢小气的人。2013年，他做研究员时最喜欢的一家CXO，很多人愿意降薪50%跳槽，因为相信老板不会亏待自己。

与此同时，资本市场是有惯性的，「狼行千里吃肉，通过一个公司过往表现及行业地位判断究竟好不好。它过去是好的，未来也大概率会好。」即一个公司过去证明了自身优秀、行业地位高、财报好看，那未来大概率也是靠谱的。这就是龙头的意义。

谈论任何股票，徐治彪都是对数字如数家珍。

基金定期报告披露，徐治彪目前的第一大重仓，某针头耗材龙头，自2020年开始持有。他内心非常确认，其行业地位高，业绩高增速，利润大概率能达到某个规模，估值却只有十几倍，换算一下，空间非常大。他觉得，「拿着就行了，涨多了卖一点，跌了就加仓。」

他的选股代表作——某轻奢男装龙头，财务指标优秀，高ROE、高现金流，高增长，疫情之下仍逆势上涨，有绝对的alpha，「甚至比白酒更优秀」，尤其是涨到现在，仍然很便宜，「一个完美的标的」。

某全球农药出口股，同时具备「行业龙头、业绩绝对高增长、估值特别便宜、老板格局大」，包括了徐治彪最在意的四个点。今年一季度业绩超预期，却跌懵了。徐治彪心想，「没关系，资本市场是有效的。」结果，后来慢慢涨起来了。

徐治彪有相当一部分标的如此，拿得时间特别久，因为「他想清楚了赚什么钱」。他严格按照资产定价理论，股票=利润中枢*估值中枢，产业看三年，估算利润终值，而估值中枢相信均值回归。他的方式，需要较高程度「知行合一」，而不甚在意短期是否与市场在一个风格上。

5.

徐治彪是华中科技大学药学本科+上海财经大学财务管理硕士，在资产定价层面，是严格的科班出身。因此，他一定要想清楚的问题是：「这个公司的合理估值中枢大概在什么位置？产业趋势、业绩大概到什么程度？」

股票定价模型决定了一个行业或者一个公司的估值中枢是确定的。

「一个优秀的to C消费品公司(高ROE、高稳定性、高现金流)，业绩稳定增长，长期估值中枢在30-40倍是合理的(参考帝亚吉欧、可口可乐)。一个优秀的to B制造业公司，未来可能的长期估值中枢在20倍甚至以下，它的股价会跟随着下游的景气周期波动，不能在周期高点或者股票偏离中枢过高位置重仓。」徐治彪举例。

徐治彪认为，科技股投资就是产业投资，判断产业趋势在商业模式之前。一个优秀的to B制造业公司，只要下游景气周期仍在，暴跌之后，估值便宜，就值得买入，却「不能在周期股高点干周期」。不同行业，从资产定价角度，投资逻辑不一样。

「有一点要求，买在趋势向上。」就像2019年三季报，他买入新能源汽车。2020年半年报，他买入顺周期。

当白酒狂欢的时候、当医药狂欢的时候、当新能源狂欢的时候，徐治彪却是冷静的，「逆势思维，买的时候可能比别人早一点，卖的时候也比别人早一点。」

徐治彪在2013年就重点推荐过某CXO龙头，但「最近几年都没买了，板块严重高估。」当其他人询问的时候，徐治彪回答：「你要相信资产定价常识，它是订单驱动型的to B的行业，ROE、稳定性、现金流不支持绝对的高估值，本质是周期性行业。」

「一定要看定价，这是常识。」徐治彪反复强调。

注：国泰大健康成立于2016.2.3，徐治彪自2017.10.30起管理至今，该产品业绩比较基准为中证健康产业指数收益率*80%+中证综合债指数收益率*20%，该产品A类份额2017-2021年增长率/业绩基准（%）：23.54/2.83 ，-23.45/27.80 ， 81.60/16.06 ，55.59/18.38 ，20.51/0.34。国泰研究精选成立于2019.12.24，徐治彪自成立起开始管理，该产品业绩比较基准为沪深300指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%，基金2019-2021年业绩/比较基准为1.66/2.65、55.77/21.73、22.66/-3.52。

基金经理观点仅供参考，会因市场因素变化而变化，不够成投资建议或承诺。基金有风险，投资需谨慎。