2022的中国经济——下行压力和政策选择

演讲 | 陆挺（野村证券董事总经理、中国首席经济学家）

我讲四点：一是描述过去一年经济的情况，二是过去几个月的政策变化，三是未来几个月经济下行的压力、机会和挑战，最后讨论一下当前的政策制定。

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2021年的经济情况

昨天统计局公布了四季度GDP数据，2021年全年GDP增长了8.1％，两年均速是5.1%，不算差。但即使考虑基数效应，从年初到年尾的下行幅度确实是非常大的，四季度时同比只有4.0%。实事求是的说，去年四季度的下行压力实际上要比官方GDP数据显示的要大一些。去年四季度GDP环比增长1.6%，也和实际情况不完全相符。

去年年底因为政策发力，基建投资确实有些反弹，从11月的-7%上升到了12月的4%，拉动了整体固定资产投资增速的上扬。但如果扣除物价上涨因素，去年四季度固定资产投资的实际增速同比萎缩了8%到10%。消费这块，下行的压力很大。比如说零售，12月份名义增长只有1.7%，如果去掉通胀因素，实际增速只有-0.5%。大宗商品的产出几乎都是同比负增长。再看房地产板块，12月份各项数据的恶化则触目惊心，如新开工同比下降31%，地方政府卖地面积同比下降了33%，新房销售同比下降16%。

四季度GDP公布之后，学界和业界对这个数据是有些争论的。我的预测是3%，这个预测是在在去年9月份时做的。四季度GDP数据公布之前的几个月，资本市场上大家一直在下调四季度GDP增速预测。数据公布之前，境外券商预测的中间值是3.3%，境内大概是3.7%。最后4%这个官方数据确实高于预期，但实际上这也并不奇怪。如果看今天上午统计局公布的GDP细分项，应该更能清晰了解四季度GDP增速下行的实际幅度。

如在第三产业中的“批发和零售业”的数据，四季度增长5.9%，但统计局自己公布的月度数据显示批发和零售业这个行业的实际增速在四季度只有1.3%。因为这个板块在GDP中的比例高达9.5%，所以不可忽视。

又比如GDP中间“住宿和餐饮”这个板块，四季度增长4.7%。但统计局的月度数据显示餐饮业在四季度实际同比萎缩3.8%。我们没有四季度酒店住宿数据，但综合已有数据来看，四季度大概是同比负增长的，最起码到不了4.7%，因此我们也怀疑四季度GDP数据中的“住宿和餐饮”数据是被高估的。

GDP中金融业板块增速从三季度的4%加速到了四季度的5.5%。我认为这个加速也值得商榷。金融业中的证券交易量确实在四季度有所上升，但中国金融业的大头在银行业，银行业贷款同比增速在四季度是下降的。从金融各项数据来看，我们基本上可以推断四季度金融行业增加值的增速是下行而不是上行的。

第四个是GDP第三产业中房地产业这块，四季度增速是-2.9%，比三季度的-1.6%略有恶化。但除了完工面积之外，四季度房地产业的各项主要指标同比下降基本上都超过10%。如按面积来算，新房销售、新开工和土地购置四季度同比分别下降17%、29%和25%。四季度房地产投资名义同比下降0.8%，但若考虑10%以上的原材料价格的大幅上升，实际投资增速应该在-10%以下。因此房地产业对四季度GDP的贡献可能是被高估的。

02

过去几个月的政策变化

接下来简要讲一下过去一段时间的政策变化。过去几个月政策宽松明显在加码，关于这点已经没有什么争议。其实去年七月央行就已经降准，算是未雨绸缪。

九月底以后在两个方面有明显的放松：一是在供给侧，鉴于九月份大规模的拉闸限电，中央在能耗双控和双碳方面进行了非常彻底的调整。二是在房地产方面。这个行业在三季度快速下行，到了9月底，决策层的态度就已经有了较为明显的变化，已经开始强调贷款尤其是开发贷的稳定增长。到了12月的中央经济工作会议，有些问题就说得更加清晰了，就是要回归以经济建设为中心的基本国策，要“稳”字当头，尤其是强调了不要碳冲锋，要立足以煤为主的基本国情。

不过需求侧的政策还是不够清晰。虽然稳增长的政策基调已经摆在那里了，但需求刺激方面还是比较模糊的。房地产这块，还是要强调房住不炒，没说要大规模放松，更没有任何诸如货币化棚改这样的刺激。地方政府财政方面，还是强调要严格控制地方政府隐形负债。 

03

未来几个月经济下行的压力很大

有关今年经济形势如何，最近市场争论两个事，一个是今年GDP增速目标应该定多少，二是经济何时触底反弹。

各界对今年中国经济形势判断的分歧是历年来最大的一次。对于中央政府来讲，如何设定2022年GDP增长目标就是一个非常棘手的难题。疫情前还被视为天经地义的“保六”几乎销声匿迹。以社科院为代表的主流意见是“5%以上”，也有不少机构建议设置更高但也更有弹性的“5.5%左右”。

我认为当前经济下行压力较大，虽然政策调整宽松也在进行之中，但各种风险因素叠加，宽松刺激政策已经逐渐铺开，但受种种限制，空间较为有限，保增长很难找到有效的抓手，“5.5%左右”的增长目标有些过高。新冠疫情对宏观经济的影响不可低估，但疫情本身难于预测，不确定性非常大，因此不宜设置5%这样的底线。综合考虑各种因素，中央更宜设置“5%左右”这个更有弹性的目标。事实上，“5%左右”也是一个很高的目标，平均的季度GDP环比增速必须从2021年的约0.8%大幅上升至2022年的1.4%左右，中央政府必须出台更大规模的宽松刺激政策才能达此目标。

接下来分析几个方面的压力。几个星期之前我写了一篇文章，我就把那篇文章里面的一些观点在这里简单讲一下。

短期之内还有供给侧的压力。因为防污要求，二三月份的冬奥会和残奥会可能会导致64个城市的生产受影响。其实固定资产等需求可能也会受到一些影响，但总的来说影响不大，后面也能补上，对全年来讲影响就很小了。真正的下行压力在需求侧，具体说来有三个方面。

首先是疫情延续对消费的影响。我在两个月前的一个专题报告中对中国的动态清零政策做了详细的成本收益分析。客观说，疫情持续的时间越长，病毒的传播力越强，给中国经济带来的边际成本越高。首先，当越来越多的国家选择与病毒共存的策略时，中国的动态清零难度会不可避免上升。其次，当全球其他主要经济体互相开放时，中国服务出口不能受益。第三，餐饮、旅游、航空等行业从业人员的失业和准失业状态延续时间越长，储蓄消耗越大，消费能力就会越低，并形成对宏观经济的恶性循环。过去几个月中国零售增速显著下降，和疫情频发不无关系。第四，虽然动态清零不是简单的清零或零容忍，但对地方政府来讲几乎等于是清零，挤占了地方官员的大量时间和政府的宝贵财政资源。最后，疫情阻隔了对外联系，存量的外资企业尤其是制造业企业面临设备维修和更新等众多难题，新增外商直接投资可能也会因为商务考察不便而受到影响。

第二个压力来自房地产业，其下行对经济的影响可从以下几个角度来分析。一是与建房相关的固定资产投资，约占GDP的17%，滞后于新开工约半年左右。过去几个月房企新开工面积已经同比下降20%以上，这必然会影响接下来的建房投资。二是房企的债务违约对上下游企业和金融市场的冲击。我们估计房企的总体债务规模在30万亿以上，民营房企因为融资问题已经有一部分关联企业尤其是建筑企业陷入财务困境。三是预期还很弱。从短期来看，房地产市场是一个资产市场，一旦市场的预期改变，要调整回来是较为困难的。根据中指数据，元旦期间重点监测城市新建商品住宅成交面积较2021年同期下降42%，购房者观望情绪浓厚，置业信心仍不足。而新房销售占房企融资的一半，因此尽管央行等监管部门已经引导银行放松对房地产行业的信贷，房企融资仍然非常艰难。这反过来又导致银行普遍对房企开发贷款持谨慎态度，也导致地方政府纷纷收紧预售款管理，防止资金外流。债券市场上，2022年上半年房企还本压力显著加大，尤其在境外美元债市场上，到期量将成倍上升。最后，根据我们的估算，春节前民营房企和其相连的建筑企业需支付一万亿元左右的建筑农民工工资，这也会导致这些房企资金链的高度紧张。

第三个压力在外需方面。从2020年中期以来中国出口高歌猛进，2021年前11个月同比增长31%，但种种迹象表明这样的高增长是不可持续的。根据我们的测算，2021年前三季度9.8%的GDP增长中，出口贡献了四成；三季度4.9%的GDP增长中，出口贡献了一半。在经济增长已经高度依赖外需的背景之下，如果接下来出口显著减速，将会是未来一段时间内除房地产之外中国经济面临最大的坎。为何出口的高增速难于持续？首要原因就是高基数。疫情期间中国出口在全球出口中的比重上升了三个百分点，进一步上升的空间极小。其次，尽管全球疫情又一次复发，一些国家重新关闭国门，但总的趋势是越来越多的经济体会选择与病毒共存的战略，其国民的消费重心由商品逐步返回到服务业。而中国尚未与其他国家通关，在这个过程中商品出口可能受损，服务出口又不能受益。第三，全球尤其是发达国家的耐用品消费在经历了过去两年的高峰之后，由于其本身的耐用属性，可能会出现一段时间的需求低谷。第四，在经历了连续两年的大幅财政刺激之后，世界各国的财政刺激力度和对家庭补贴的力度会明显下降，这也会影响中国的外需。第五，从竞争对手角度来看，之前遭受疫情重创的一些新兴市场国家的生产和出口在逐步恢复。最后，中国出口企业正在面对原材料价格上涨和人民币升值的两面夹击。

所以综合起来看，未来几个月的经济增速下行压力是很大的。这里我要补充一下房地产下行对地方财政的影响。最近中央加大了刺激经济的力度，加速审批了一些十四五的基建项目，所以有很多分析员对未来几个月的基建投资非常乐观。我认为一定程度的乐观是没问题的，我自己也认为基建投资会反弹，但我们不能因此盲目乐观，基建投资占GDP的比例也就是10%，远低于房地产行业的25%，所以即使基建加速反弹，对GDP的影响也不能夸大。另外一方面，房地产下行对地方财政会造成很大的冲击。开发商支付给地方政府的购地款在2020年高达8.4万亿元人民币，是中国GDP的8.4%，约为公共财政收入的46%，这笔收入是地方政府在基建投资的重要资金来源。因为从政府卖地到收款之间有一定的时滞，2021年11月政府卖地收入已经同比下降10%，根据过去几个月的政府卖地情况，未来半年政府卖地现金收入将大幅下降30%乃至40%以上。另外，与房地产相关的税收收入约占全国公共财政收入的24%，这块收入还将大幅下降。而我们传统上基建主要靠地方政府劳动，占比85%以上。地方财政这么大的窟窿，必然会拖累全国整体的基建投资。这里还有一个地方政府之间贫富不均的问题。有些一线和强二线城市受地产下行的影响较小，但大部分低线城市受的影响会相当大，他们的土地财政收入可能会下降60%乃至70%以上。有钱的少数城市很难将基建一下子铺开，中国大量的低线城市却很难进行大规模的基建建设。

04

对政策的看法

宽松财政政策肯定会持续加码，但我们也需要看到，宽松的空间是有限的，不能指望中央一声令下，经济就即刻反弹。

具体说来，有以下几点：

首先，刺激外需是很难的，不外乎增加出口退税和人民币贬值等几个工具，但空间都有限。

其次，在全球奥密克戎病毒变异株肆虐的背景下，中国防疫难度大大增加，加上冬奥亚运等重要活动，2022年调整动态清零政策的空间也很小。

第三，加大财政对受疫情影响的家庭的补贴能部分抵消疫情对消费的冲击，但根据传统，中国官方财政赤字规模的上升空间是有限的，地方政府的专项债和隐性负债主要被应用在被认为是有投资回报的基建投资和产业园区之上。央行的各种特殊信贷安排和再贷款也是用于支持各种经营活动的，不可能用在消费补贴之上。

第四，专项债融资的年度额度已经由疫情前2019年的2.15万亿上升到2020年的3.75万亿和2021年的3.65万亿，进一步大幅上升的空间也较有限。

第五，类似于2015-2018年的货币化棚改政策几乎没有什么可能再被推行。而且房地产行业在经历了上一轮的货币化棚改所带来的繁荣期之后，不可避免地呈现趋势性下行的情况，未必是刺激政策所能扭转。保障房方面2022年有望进一步推动，但在各地财政吃紧的背景下，期望各地政府大规模兴建保障房是不现实的，若没有全国性的布局，人口流出地盲目大兴土木兴建保障房也可能会造成大量浪费，加速当地住房供给过剩的问题。

最后几分钟讲对政策的预测。

首先不用担心通胀。今年我国PPI通胀大概率逐级下行，CPI在1%到2%左右的低位徘徊，原因主要是供给侧方面我们的思路已经有了彻底的改变，而终端需求却会面临不足的情况。因此和美国非常不一样，我国通胀压力低，因此政策宽松的空间大。

二是在货币政策方面，下调存款准备金率空间还有一些，我估计六月底之前还有一次降准的机会。降息方面，MLF已经降了10bp，但空间非常有限了，后面可能还有机会降个10bp，但不要把太多的希望寄托在降息上。以前要刺激经济的时候，降息每次都是25bp,一连降三四次甚至五六次，现在没有那么多空间了。原因是什么呢？2015年经过六次连续降息之后，我国商业银行的存款基准利率已经到了历史低点，但后面经济复苏时却没有及时加息，所以银行现在面临的已经是历史性低的存款利率，一年期的定期存款利率和CPI通胀差不多，确实是没啥空间再大幅降息了，而且把仅有的存款利率再降低也会打击国内的弱势群体，不利于共同富裕。如果不降低存款利率而仅仅是压低贷款利率，就必然会降低银行的利润空间，而我们银行今年还要应对坏账率恶化的挑战。

我认为货币政策方面，有一个空间是可以好好利用的。过去两年人民币升值较多，因此储备了一些宽松空间。我们认为央行可适度加大购汇力度，这样既可以抑制人民币升值，又可以补充央行外汇储备从而稳定外资对中国境外债务的信心，甚至还可以释放人民币流动性，从而节约降准空间。

三是从财政政策角度来说，我认为中央应该加大支出力度，拿出真金白银去补贴受疫情严重影响家庭和中小微企业。加快有合理回报的基建项目的开工和建设，中国还是一个中等收入国家，城市化还有很长的一段道路，基建不分新老，关键看回报，因此要优先考虑人口流入的中心城市和城市群的基建。对于人口流出地区的中小城市，应该在强调政府节支的同时，适度加大补贴政府日常必要开支和当地民生，不能大搞没有实际价值和用途的基建。

最后说一下房地产方面的政策。我认为给定当前经济下行的风险，与其最后被动放松甚至再度大幅刺激房地产行业，还不如在坚持房住不炒的基本原则下，以供给侧改革的思路，市场和公共保障并举，让房地产行业软着陆。短期内，央行和其他金融监管部门要高度关注因为房地产行业下行所带来的金融风险，不能让恐慌过度蔓延。出台政策鼓励银行维持开发贷的合理增长和避免无序抽贷断贷是当务之急。长远来看，应该以推进要素市场改革的思路，以改进房地产调控为契机，优化中国的城市化战略。尤其是在土地供应方面，城市的住宅、商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。

最后说一下我对今年宏观经济的预测，我预计全年GDP增长4.3%。一季度是今年GDP增长的低点，可能会在3%以下，当然根据过去两个季度的统计局数据，我对今年一季度的预测最后可能会较大幅度的低于公报数据。我预计随着经济下行压力加大，三月中下旬之后各方面宽松刺激政策会明显加码，二季度增速可能会有所反弹，到4%左右，下半年GDP增速会可能会回到5%以上。

就讲到这里，供大家参考指正。谢谢大家！ 

注 | 本文为作者在在第173期【鸿儒论道】的演讲