站在价值投资的十字路口,向左还是向右

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2021年,市场陷入了极度分化的境地。

一方面,新能源车、光伏以及军工等高景气度赛道交易拥挤,存在过热迹象;另一方面,一些具备长期护城河、持续迭代能力的互联网、消费以及医药行业优质公司估值打折,被市场冷落。

极端的行情,考验着许多投资者的耐心,连“长期主义”这个词,似乎都在人们心中逐渐褪去前两年的光晕。去新赛道里追逐景气度,还是在旧赛道里坚守价值投资,成为了当下这个十字路口折磨着很多投资人的问题。

但在回答这个问题前,首先要明晰的一个核心是——究竟如何定义价值投资?

关于价值投资,市场有很多定义方式。狭义的实践者,看重估值,不断地在低PE、低PB的股票里翻石头,捕捉均值回归的轨迹。广义的实践者,看的是更广阔的商业图景,试图在更长的时间维度里,锚定远期的价值,分享上市公司在高概率的成长过程中创造的红利。

对于这难以定论的问题,或许没有谁能比早在十几年前就坚信A股能赚到长期投资的钱,然后以此为基石坚持至今的景林更具说服力。

管理景林全球基金的基金经理金美桥,是景林最早一批创始员工。亲历过2008年、2018年的他,曾经在更极端、更残酷的市场波动中,检验着景林对价值投资的理解与实践。

在与远川的对话中,金美桥言简意赅地总结自己的理解:

“价值投资很重要的一点就是要投资成长确定性比较高的企业,而不是仅仅只看低估值的企业,有时候它可能是价值陷阱。”

在景林的话语体系里,价值投资并不是买便宜,而是在寻找优质的成长。他们从不依赖景气度并以此押注单一行业,而是专注在自下而上的信仰中,哪怕是在高速成长的行业中,也依然严谨地筛选基本面最过硬的优质公司。依靠严格的选股条件、行业分散的均衡配置、适度集中的组合特征,来穿越市场的长期检验。

往内里说,真正的价值投资与成长投资从不是割裂的。基本面研究是串联起两者的楔子,而这正是景林的基金经理们在决策“买”与“不买”时,最核心的出发点。

回到文章开头的问题,无论是在新能源等朝阳赛道,还是在传统行业,价值投资者并不会厚此薄彼。景林也坚定着自己一如既往的答案——“在旧赛道里买龙头,在新赛道里选黑马。”

尽管当下这个时点,市场的左右往返让对于大多数投资者仍在混沌中煎熬,但擅长逆向投资的金美桥并不悲观,“市场的波动性为耐心的长期投资者提供一个便宜买入好公司的机会。”正是在这份泰然的背后,金美桥展开了对市场更深一步的判断和思考。

01

赛道的思考

 远川研究所 :景林一直坚持“旧赛道中买龙头,新赛道里选黑马”,您觉得如何理解这句话?您的组合如何在确定性的成长和可能爆炸性增长之间找到平衡?

 金美桥 :旧赛道一般意味着行业竞争格局基本确定,买行业龙头意味着在没什么增量的行业里,可能会通过抢占市场份额实现业务的成长,而且一旦赛道环境转差,能生存发展的一定是经营稳健的行业龙头。

新赛道一般竞争格局还不是很清晰,在行业高速发展过程中,基本上还是野蛮生长,诸侯混战,技术也是不断迭代,所以从中挑选出业务增长远高于行业增长的黑马企业,获取超额利润的可能性很大。

无论是新赛道还是老赛道,我们选择投资标的的标准不会变,就是尽量寻找增长确定性高,且发展空间较大的优质品种

 远川研究所 :怎么去捕捉变化最快的行业,怎样才能站在时代的最前沿?

 金美桥 :对新的技术动向,新产业的商业化应用要比较敏感。因为很多新技术的应用有一个过程,像电动车推出有十几年了,但到去年以及现在才是大规模应用的开始。有些技术很尖端,但到商业化应用还需要一段时间培育,所以在观察新技术的同时,不能忽视应用端的爆发和延伸。

02

市场的洞见

 远川研究所 :新能源是目前景气度最高的行业,在当下时点,您是如何具体看待新能源相关领域未来的投资价值?

 金美桥 :我个人会重点关注产业链首尾两端的投资机会,中间环节如果没有特别的技术壁垒,定价权就比较弱,毛利率长期受挤压。

比如电动车,我会更多地关注上游的锂钴镍铜等矿产商,以及下游的电动车品牌商。电动车需求旺盛,上游的资源拥有者肯定会受益,而优秀的品牌企业一定优秀资源整合者,优秀的品牌企业提供更好的操作系统和更好的用户体验,其产品一定也会有品牌溢价,从而获取行业的最大利润。

电动车的核心零部件电池也是需要重点关注的,电池企业未来不仅仅提供动力电池,还是储能电池的提供商,而且储能市场未来的市场空间可能比动力电池市场更大。

此外,掌控强大算力的芯片环节也需要密切关注,毕竟将来电动车不仅仅是移动数据中心,也是移动的智能机器人,这就需要超强算力的芯片和软件系统来支持。

同样光伏领域里的上游硅料环节和光伏运营商也是我重点关注的,硅料行业核心还是看企业的成本竞争力,光伏运营商将来随着光伏组件成本不断降低,光伏运营商的盈利空间将会打开,而且是个永续的现金流。

细分赛道里我还关注设备公司和新材料企业,这里面的投资机会也蛮大,比如光伏和锂电设备提供商、碳化硅材料生产商等等。

 远川研究所 :消费、医药、互联网,这些过去非常好的行业,今年遭遇了很大的压力,核心的压制因素是什么?如何应对今年这种调整?

 金美桥 :医药和互联网今年主要还是受政策面影响比较大。其中,医药行业主要受国家集中采购的影响,互联网行业主要受政策强监管的影响。

我觉得短期的政策扰动对优秀企业的长期发展影响不大,核心还是要看该企业长期护城河深不深,企业的持续迭代创新能力强不强。

比如教培收政策影响很大,肯定要选择离场,但像电商或者游戏,实际上影响并是特别大,如果长期护城河还在,我们还是会长期持有。

消费行业就相对复杂一点,一方面可能是年初消费类企业整体估值比较高,本身有估值上的调整压力,另外大家可能担忧是中国人口老龄化加速,消费行业的人口红利慢慢消失。无论是什么原因导致的调整,我们还是对消费、医药和互联网行业保持乐观态度,继续从中挖掘能长期跑赢市场的优秀企业

 远川研究所 :景林过去在大的经济结构变迁和产业变迁上都非常好的抓住了机会,从更大的产业结构上,您认为未来5-10 年,最重要的机会是什么?

 金美桥 :未来5-10年里最重要机会应该还是在新能源和智能电动车行业,人类进入工业革命时代以来,很大程度上就是能源利用的革命,从煤炭到油气,从油气到现在的光伏和风电,如果未来光伏和风电等清洁能源占整体能源消费比重的50%以上,那新能源革命就宣告完成。

整个过程我估计需要30年左右的时间才会顺利完成。在这个发展过程中,也是全面电气化和智能化的革命,智能电动车、智能电动船、智能电动飞机、智能机器人等等,与智能电动车和新能源相关的产业都面临着巨大的发展空间。

03

最好的投资

 远川研究所 :过去近20年的时间中,景林和您的投资逻辑与认知,经历了哪些迭代、优化与完善?

 金美桥 :在景林这么多年最大的感受,投资一定要站在时代的风口浪尖,一定要找到成长最快的行业,比如15年前的房地产,5-10年前的互联网,如今的新能源及相关产业链,在高速成长的领域里投资,即使投了一个不是那么优秀的企业,犯错的概率也很小,而投资过气行业里的优秀企业,可能也能赚点钱,但机会成本较大。

所以,最好的投资还是在时代前沿行业里筛选出最优质的企业,只有这样才能长期战胜市场。

04

写在最后

行情分化使然,热衷于价值投资的投资者不可避免陷入焦虑。在一个更长维度的思考框架下,任何没有基本面支撑的景气度投资终将幻灭,而且股价拐点的到来,往往先于景气度的结束。所以焦虑大可不必,没到终点,会跳的兔子并不一定能跑赢一步步稳扎稳打的乌龟。

此时不妨,借鉴景林长跑十数年,经历多轮周期考验的经验,真正的价值投资应该具备的品质,无外乎三点:

逆向投资:寻找市场的预期差,在合适时候进行有安全边际的逆向投资,最优的风险收益比;

确定性成长是价值的一部分:强调自下而上,通过全面细致的基本面研究确定股票的估值。依赖企业盈利的可持续增长是股价上升的主要因素;

旧赛道中买龙头,新赛道中选黑马:在确定性的成长和可能爆炸性增长之间找到平衡,尽量寻找长期增长确定性高且空间较大的优质品种

无论何种市场风格,坚持持有正确的公司才是致胜的关键。而如何找到这些“正确的公司”,可能这才是专业投资者核心价值的体现。

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