为什么说“最好的资产在中国”？

周一A股市场强硬走高，且成交量保持活跃态势。只是个股分化加剧，主要指数成分股继续走高，但小市值品种纷纷急跌，舆论风口中的昊志机电（300503）等个股跌幅更是逾10%。

近日，大师投资法则联手华章，与兴业证券首席策略分析师、金牛奖最具价值的首席分析师、畅销书《牛市简史》的作者，分享了关于牛市是否结束以及A股后续走势的一些观点。

以下，Enjoy：

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王德伦 | 作者

身边的经济学（ID：jjchangshi） | 来源

01

什么是牛市

关于牛市，其实大家并没有一个单一且统一的标准。

有的时候有人认为大盘涨幅超过20%就可以认为是一个牛市了。大家会说，技术性牛市，或者是诸如此类的。也有人认为，可能指数涨幅要涨到50%可以认为是牛市。

我觉得大家都能赚钱的就是牛市了。《牛市简史》这本书里，是以股票指数必须要达到从底部到顶部翻倍为标准才算牛市。

也就是说大家不论怎么样都能赚钱，无论你是专业的还是不太专业的，买的是这些股票，还是那个板块，基本上都能有一些比较好的收获。

02

A股股市长牛判断的基础

1 基本面

如今有一批优质公司已经长出来了，这批优质公司长期红往上走，它的价值增长会带动这个市场往上走。

所以，未来的长牛一定不是所有4000家公司都在往上涨，可能不只4000家，5000家、10000家都有可能，但是只是这一批最好的公司持续往上涨。

2 制度的改革

生态基础环境的变化会带来影响。

尤其去年新的《证券法》实施以后，股票市场在快速优化，包括科创板、创业板、注册制全面推开，未来退市的进一步的强化，这些都是对股票市场的长远发展非常好的。

一个市场好不好，其实就是看它的底层建制好不好。

3 长期居民资产配置的变化

过去20年，准确地说从1998年商品住房改革以来，基本上是一个房地产投资的时间段，现在我觉得股票市场占的位置有点像20年前的房地产市场，处在一个长牛的开始。

因此，就居民资产配置而言，从房地产开始逐步移上一些部分到权益市场里面，既是主观需要，又是客观需要。

从主观需要上来看，房地产作为一个长期的、大幅的、全面上涨的这样一个投资性属性的资产，这个时代已经过去了，未来是权益时代。

从客观需要上来看，因为资产荒了，金融供给侧改革，很多产品都没了，像大家过去搞的P2P，各种高净值的信托产品、资管类产品都没了，未来打破刚性兑付，也不能保本。

以前都是“无风险”高收益的资产，这个无风险要打引号，实际上隐含着很大的风险，以后天下掉下来的馅饼没有了，怎么办呢？那么，你只能配两种资产是最受益的，一个是低风险、低收益的国债，甚至是无风险的，但是收益率非常低。

还有一个就是高波动，但是高回报的股票，就是权益。

4 机构配置

大的金融机构，比如养老金、银行理财、保险资金、公募基金等，他们怎么配？他们未来也得增加权益资产。

这个是我们从研究全球得来的，比方说像养老金这种大型的金融机构，其实能够长期做得好的原因就是因为权益比例配得比较高。

5 全球配置

即全球的资金配置。

2020年加大了这种分化，经过疫情的检验，我发现不同国家的经济韧性、能力越来越大了。

比方说中国和其他新兴市场，例如金砖五国包括其他新兴市场，我们看到它在面对疫情的时候，生产完全保证不了，甚至很多卖资源、卖矿产的，全球经济不好的时候，它的经济更差。

它也没有市场，既没有供给，也没有需求，而中国既能够创造稳定的供给，我们的工业门类是全球最完整的，产业链最完整的，同时我们还有一个非常庞大的一个需求，即消费市场跟美国一样大了，这个只有中国有。

所以，未来全球资产配置里面会发生一个非常大的变化。

03

A股规律性的运行趋势

1 春季效应

春节前，或者春节后容易涨，我们叫春季躁动。例如我2017年2月份写的报告，叫“春节别忘抢红包”，2019年叫“望春行情”。

这是一个很重要的规律。一开始我们把春季效应总结出来，原来指的是大家过完年了，又有钱，充满信心，容易涨，但是这个规律一旦出来就提前到过年前了，最后提前到1月1号之前了，但是过后可能发现，又提前反映了，当然大家做投资的还是可以作为一个参考的。

春季效应其实背后是有经济学的意义在的。

第一，从经济来看，过完年以后开始开工了，开工季一般经济是比较好的。

第二，春节消费会比较好。春节的消费的旺季，消费品的旺季，一个是春节，一个是十一，制造业也不错，开工了，春季消费品也不错。

第三，从流动性，银行的信贷投放来看，一般一季度是比较足的，流动性也不缺，一般往年，一年整个银行全年的信贷，一季度就投掉了。

2 “四月决断”

4月份往往是年报和一季报了，比如说“五穷六绝七翻身”，这是一个口诀。

“五穷六绝”往往表现不好，7月份可能好了，因为5、6月份的时候，有时候赶上没有什么政策，春节也过完了，也涨过了，涨得多了就容易跌，一般没有大涨就不容易大跌。

像今年春节后跌了，主要原因还是春节前涨得太快了，估值拔高了。

3 “金九银十”

一般进入房地产的，也是消费的，这个比较常见。还有，四季度或者年底容易出现估值切换的行情。

什么叫估值切换呢？这个一般来说是对那些稳定增长的股票而言。因为它第二年的业绩增速，像今年是30%，明年可能也差不多是30%左右，或者20%、30%。这样今年的股票，到年底的时候就不是看今年的业绩了，而是展望明年的业绩，按照明年的业绩去给它预测，对应现在的估值不就便宜了吗？估值就下来了。

当然，这个规律现在在哪些具体行业，是不是完全适用，大家还要自己再去看一看。

4 未来趋势

短期我们没有大的系统性风险，因为经济还是比较好的，全球经济也在恢复，但是也没有什么大机会，所以我觉得短期内指数级别的机会不太容易。

之前有朋友提问今年是不是能上5000？我觉得很难，没有系统性的机会。

因为流动性不会出现大放水，那种行情要短期内突然有大的流动性放水才行。之前讲今年没有大收缩，但是有小收缩。

第二个特征，一季报好的行业涨得都还是不错的。

举个例子，一季报发了医药股的业绩都很好，医药股前期大跌，跌完以后到现在其实底部反弹了不少，为什么？就是因为刚好这段时间是业绩的季报季。

当然，季报季反映业绩，今年的话，一个特征是中美共振，所以中美的业绩都好，因此今年跟业绩高度相关的股票会比较好。

主要风险点：

第一，来自于中美。

第二，国内的信用环境，就是信用债会不会发生风险？

信用债本身是债券的风险，但是会影响企业的融资，就会影响企业的现金流，从而去影响上市公司的股价。这两个因素一叠加，这有点像2018年。大家就要想了，2018年是什么情况？

可以回看一下报告，2010年就是一个中美贸易战叠加了金融去杠杆，当然今年肯定不会那么惨，只不过有点相似，很多人就会担心了。还有人会担心，今年会不会是2011年，比如通胀，流动性要收缩等等。

我觉得有点神似，但是不会那么惨，因为基本面好，这是今年半年的特点，大家去选业绩好的板块。

到年底，我估计到四季度，到明年，会重新回到A股长牛的那个逻辑上——金融开放、全球配置，它不是说所有的板块都涨，指的是一批中国优秀的好资产涨，这一批资产就是我们说的核心资产。

牛市每一轮的方法论、框架是一样的，但每一次也有一些不同，当然有一些简单的规律。但是，投资者千万不要盲从，规律是概率问题，只不过这些规律代表了可能是一些大概率的事情。

4

“最好的投资在中国”

我们要在全球范围内重新寻找中国资本市场的定位。

现在是一个快速国际化和全球化的过程，中国资本市场和海外的资本市场连通得越来越紧密了。

看数据，2017年深港通开通，2018年债券通开通，MSCI纳入了A股。2019年这个比例提高到了20%，连续三年外资净流入A股超过了一万亿，这个规模非常快。

现在外资持有的A股总市值已经超过23000亿了，这个规模大到什么程度？

已经超过了我们国内的保险资管持有的A股市值，超过了银行持有的A股市值，超过了私募，超过了其他的券商资管、自营，也超过了社保。

也就是说我们的大型机构投资者除了公募基金之外，已经把其他的全部赶超了，而且只用了短短的四五年的时间，现在还在继续地流入。

这是一个很大的变化，即全球资产配置中国的这个大趋势。

那么这个趋势的背后逻辑是什么？

主动的金融开放。过去20年我们的开放更多的是集中在贸易、实业类的，这一轮则是金融账户的主动开放，同时也是渐进式的开放。而我们研究过其他海外的资本市场，在金融开放的过程中，往往都会带来牛市，我们2019年6月份写的一篇报告，叫“开放的红利”，其中有讲到，很多海外的国家，无论是发达市场，像日本、韩国，还是像发展中国家的市场，比如印度、巴西、南非，在金融开放的时候都有牛市。

但在开放的过程中也有很多问题，很多优质的股票、好的上市公司，外资持股比例非常高，结果甚至把控制权都拿走了。对于中国的股票市场而言，要注意防范这个风险。

未来会产生什么新的变化呢？

我们会发现，全球除了配中国的股市之外，其实中国的债券市场外资也买了非常多，超过23000亿，大概36000亿、37000亿美金左右，这个其实也是跟2018年债券通分不开的，就是金融再开放。

但是，即便如此，我们在全球的资产配置中比例依然非常小，全球的资金配置主要还是在海外，以美国为主。

美国占了差不多一半，欧洲可能百分之二三十，日本10%左右，新兴市场10%，而中国大概权益资产只占全球的1%，但我们GDP的占比应该基本上占了全球的17%。这个扩张的空间还非常非常大。

另外，虽然我们的经济跟自己比增速一路往下，由原来10%、8%，现在变成6%了，觉得不太好。但是，如果跟全球比，会发现他们更不好，我们比他们都好。

所以大家要有一些自信，全球经济里，可能相对而言最为健康的就是我们。

现在讲的2035年我们经济总量很有可能就超过美国了，人均GDP大概达到2万美金左右。我们现在的人均GDP是1万美金左右，到2050年有可能就能赶上美国的2倍了。

这个过程中，其实A股很有可能会出现一段很长的、股票市场有比较好表现的时期。

关于作者：王德伦，北京大学经济学和香港大学金融学双硕士，兴业证券首席策略分析师、兴业证券经济与金融研究院院长助理、策略研究中心总经理，《牛市简史》作者之一。

本文整理自大师法则和华章图文有限公司对《牛市简史》作者之一王德伦先生的采访稿件，经出版方授权“身边的经济学（ID：jjchangshi）”原创首发。转载请添加微信：shenbianjun，并备注“转载+公号名称”，谢谢。

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