假如不扯免税的大旗，上海机场还能值多少钱？顺便再聊几句中免

上海机场近4个月特别惨，从今年1月底的79元到目前44元，几近腰斩；这也将上海机场抛到了投资者评价的风口浪尖，有褒有贬，毕竟有分歧才会有热度。方什也不免来凑个热闹。

自从与中免签订了“不平等条约”之后，就连上海机场在年报中都分析到：“机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继。”这可以说是上海机场不仅在自己“杀业绩”，同时也自己在“杀逻辑”，有这样双杀的基本面，股价表现能好到哪里去呢？

关键是，现在到底了吗？

方什看到有投资者在以全新的角度看待上海机场，并对其估值，假如抛开免税业务，只将上海机场看作一个具有极强区域垄断性、且有极强经营护城河的基础设施运营单位，上海机场值多少钱？这个问题，方什特别感兴趣，不妨拿几家机场上市公司来比一比。

还是先要有一个“锚”，方什也是懒，干脆就用最新的3月份业务数据来看一下：

上海机场：飞机起降架次3.56万，旅客吞吐量348.34万人次，货邮吞吐量38.04万吨；

白云机场：飞机起降架次3.98万，旅客吞吐量607.16万人次，货邮吞吐量16.87万吨；

深圳机场：飞机起降架次3.18万，旅客吞吐量411.95万人次，货邮吞吐量13.72万吨；

但凡是机场，都是拥有极强区域垄断性和极强经营护城河，一般来说一个城市拥有一个大型机场就够了，很少会出现竞争对手。上海和北京是个例外，上海有国际机场和虹桥，所以市场一直有将虹桥入驻到上市公司的预期；北京再从冒出了大兴机场之后，我们也能够清晰地看出对北京首都机场股份（0694.HK）的冲击，股价已经低迷了3、4年了。

说远了，方什只想表达一个概念：假如抛开免税业务、只将机场看作一个垄断性基础设施公司，那么不同机场大体就是可比的，毕竟经营就都是建立在客流和物流的基础上，估值应当与经营数据匹配。

从上面的数据也能够看到，相比白云机场、深圳市场，上海机场的旅客吞吐量、货物吞吐量的优势并不明显。

但是3家公司的市值可是差多了，上海机场尽管腰斩，仍然有850亿的总市值，而白云机场、深圳机场的总市值分别仅为270亿和不到170亿；“隔壁”的北京首都机场股份，也大体就是270亿。

也就是说，现在的上海机场，仍然等于白云机场+深圳机场+首都国际机场，从这个角度来看，尽管已经被“腰斩”，上海机场真的便宜吗？

当然了，说上海机场就离不开免税的话题，而且这也是个很有意思的话题。 方什觉得，如果说把机场的免税收入，看成是一张大饼，免税店和机场就是一起来分这张大饼的两个人，一个是损失的，就是另一份多拿到的。

我们不妨回顾一下中国中免的2020年年报，中免2020年营业额同比增长8.2%，净利润却能大增55.83%，业绩亮瞎眼；但是详细分析一下，其实特别有意思。

中免业绩大增的2020年，利润增长的主要驱动并非来自于商品售卖，虽然营业收入从2019年的480亿增长到2020年的526亿，但同时营业成本也大幅增长，从2019年的243亿增长到2020年的312亿，综合算起来，中免的商品销售业务毛利其实还是下降的，2019年是233亿元，2020年的209亿元。

也就是说，中免2020年的利润增长，并非来自于免税商品的售卖，那么是来自于哪里呢？

中免2020年的销售费用只有88.47亿，相比2019年的149.04亿减少了60亿；其中的租赁费则从2019年的127亿，减少到2020年的61亿，仅是租赁费就减少了66亿元，这远远超过了中免2020年的利润增幅。

换言之，中免2020年的业绩增长，是建立在压缩对免税店场地出租方的租金支付；那么反过来看，这块饼被中免吃了，又是从谁的嘴里掏出去的呢？