波动率解码:人民币从新兴走向成熟

编者语:

波动率蕴含着丰富的价格波动特征,能够映射出标的资产市场化的程度。文章回顾并梳理了USDCNY和USDCNH各期限的历史波动率(HV)和隐含波动率(IV)趋势变化,通过与典型的新兴市场货币和发达国家货币从若干维度进行对比,发现人民币市场化程度已经告别新兴市场货币一端,逐渐走向发达国家货币的一端。敬请阅读。 

 文章来源:中国货币市场

文/李嫣怡、周鸿飞(杭州银行资金营运中心)

波动率是标的资产投资回报率变化程度的度量,在数学上等于资产价格连续复利收益率的标准差;波动率不考虑价格变动方向,体现了价格波动幅度的大小或者剧烈程度。波动率蕴含着丰富的价格波动特征,能够映射出标的资产市场化的程度。在汇率市场,波动率主要来源于三个方面:一是全球宏观因素(或者系统性风险),包括全球宏观经济基本面、货币政策与财政政策、重大新闻或者事件等;二是特定因素(或者非系统性风险),指影响单个币种的特定事件、政策或数据;三是投资者心理预期,既包括风险情绪,也包括对货币的升贬值预期偏向。以上三个来源作用于新兴市场货币和发达国家货币,会形成迥异的价格波动特征。换言之,通过解码波动率数据,并比较不同币种的波动率特征,可以锚定某一货币在新兴市场货币到发达国家货币的相对位置。

2011年4月,境内人民币CNY期权市场正式启动,同期境外人民币CNH期权市场交易活跃度开始大幅提升。时光荏苒,人民币期权市场发展已满十年。十年间,人民币的国际化和汇率市场化取得了举世瞩目的成就,建立了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,形成了较为完善并有自身特色的汇率运行机制。人民币双向波动、清洁浮动已成市场共识。定性描述需要定量的检验,定量检验能揭示更多真相。

一、发达国家货币波动率中枢下移,人民币波动中枢上移、波动温和有序

2008年全球金融危机以来,全球股市、利率、汇率的波动率发生了分化。股票波动率(VIX指数)整体下行,但经常因各种事件、危机不断冲高,2020年疫情中,股票波动率冲破2008年高位创下历史新高,迄今仍在相对高位震荡。利率波动率和汇率波动率中枢整体下移,但汇率波动率的波动更加温和,脉冲现象更少。

2008年全球金融危机后,主要发达国家央行实施量化宽松,向市场注入了大量流动性。长期低利率环境下,利率波动率大幅降低;发达国家利差收敛也造成了汇率波动率同步下行。此外,沃克尔规则的实施、全球外汇市场自律机制的建设均有效推动了外汇市场脱虚向实,波动率中枢明显下移。即便在2020年股票和债券市场剧烈波动之际,主要币种也保持了相对淡定,和2008年期间的波动幅度不可同日而语。而人民币波动率中枢明显上移。以一年期为例,从2011年到2021年,USDCNY隐含波动率(Implied Volatility,简称IV)中枢从3%上升到5%,EURUSD则从12%降到6%。

全球宏观因素带来的波动性在降低,但特定因素(或非系统性风险)给个别币种带来了相当大的短期冲击,造成了大量极端波动,譬如瑞郎脱钩、英镑脱欧等,新兴市场货币的剧烈脉冲不胜枚举。横向比较USDCNY、G10货币对、黄金及主要新兴市场货币,美元对人民币(USDCNY和USDCNH)历史波动率(Historical Volatility,简称HV)均位于低位,且肥尾现象非常不显著。整体上看,美元对人民币的汇率波动分布是相对温和的,充分体现了双向有序波动的基本特征。

二、人民币的国际化:人民币与全球主要货币的波动同步性增强

考察人民币国际化程度的重要一维,是汇率波动的外生性,即人民币和全球主要货币受到全球宏观因素的驱动,能够同涨同跌。为考察人民币和全球主要货币的波动同步性,选取USDCNY、USDCNH和主要新兴货币、发达货币的一周隐含波动率,计算其一天对数变动率Ln(Vt/Vt-1),得出两两相互的相关系数。和历史波动率相比,隐含波动率还考虑了市场参与者的预期和风险溢价,可以更全面体现波动率的三个来源。

统计结果显示,全球各货币隐含波动率之间的相关系数不断提高,G10货币相关性普遍在0.5~0.8之间,表明G10货币对波动同步性最高、国际化程度也最高。人民币与G10货币波动率的相关系数从2011年极低的0.03上涨至0.3~0.4,最大者为AUDUSD;与主要新兴货币的相关系数有所上升,关联度最大的是USDKRW;可见人民币的外生性和国际化程度明显增强。

图1  USDCNY与其余币种的波动率相关系数变化

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三、人民币的市场化:汇率波动性提升但风险属性逐渐降低

(一)人民币汇率波动中枢提升、风险溢价水平相对合理

市场存在羊群效应和锚定效应,这些非理性因素在短期波动中体现得更为明显。在过去十年中,以8.11汇改为节点,考察前后两个时期内一周HV和IV发现几个明显特征:(1)波动率中枢提升:8.11汇改后,历史波动率中枢明显后移,提高幅度在2%左右。(2)波动率分布更加平均化、更趋近于正态分布:汇改前,波动中枢低、波动率分布更密集狭小,具有基本不动、一动惊人的特征;汇改后,除去个别交易日,双向波动成为常态,且波动分布趋于正态。(3)汇改后风险溢价水平提高,但极值点和极值分布降低。风险溢价是隐含波动率和历史波动率的差值,新兴市场货币的风险溢价通常高于发达国家货币。汇改之后,人民币隐含波动率中枢相对历史波动率后移1%左右,但极值点和极值分布远低于历史波动率分布。这表明市场预期未来会有更高波动,但不会出现极端波动,市场韧性增强,风险溢价相对合理。

图2  汇改前后USDCNY的HV和IV分布形态

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(二)波动率偏离度较低、微笑曲线正常,人民币并非风险货币

新兴市场货币波动大、投机性较强,这在基本面上大多和新兴市场国家相对脆弱的国际收支、较小规模的外汇储备、失衡的经济结构、过多的热钱流入有关,在外汇操作上,则和投资者借入低息G10货币、买入高息新兴货币的杠杆交易有关。不少新兴市场货币也被视为风险货币,而在G10货币对中,AUDJPY是最典型的风险货币,和股票指数高度正相关。在波动率方面,风险货币有两个非常典型的特征:一是波动率中蕴含贬值预期,隐含波动率明显偏向看跌本币方向;二是隐含波动率在贬值时大幅升高,升值时则明显降低。以此考察,人民币是否为风险货币?答案为否。

波动率偏离(Vol Skew)是判断升贬值预期的主要工具,等于25D风险逆转组合基础货币看涨和看跌波动率之差与ATM平价期权波动率的比值。数值越大,则基础货币升值预期、本币贬值预期越强。图3考察了2016年以来人民币、韩元、土耳其里拉、日元对美元的波动率偏离程度。2016年初,人民币波动率偏离程度高企、贬值预期明显,但此后迅速跌到零轴附近小幅震荡,当前升贬值预期中性。整体上看,土耳其里拉波动率偏离度最高,韩元次之,人民币较低,日元最低,且低于零轴,表明日元长期隐含升值预期,这体现了日元作为避险货币的属性。

图3  USDCNY(蓝)、USDKRW(绿)、USDTRY(橙)、USDJPY(红)1个月波动率偏离

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从隐含波动率微笑曲线形态看,风险货币在贬值时波动率大幅升高、升值时降低,具有明显左偏的特征,AUDJPY即是如此。除去汇改的几个极值点外,人民币的波动率微笑曲线则正常得多:USDCNY上涨时,隐含波动率略有上扬,但中枢逐年降低;USDCNY下跌时,尤其跌破6.40之后,波动率微微抬升。6.5~6.8区间可称为USDCNY的舒适区,隐含波动率出现了聚集的低值。

四、人民币走向成熟:风险溢价持续压缩

在国际化过程中,外汇市场的参与主体不断丰富且更为专业理性,人民币波动率的溢价也在不断向发达国家货币靠拢。在成熟的汇率市场,做市商是波动率的主要卖出方,通过动态Delta对冲来管理风险,获取风险溢价。发达国家货币的风险溢价有两个基本特征:竞争充分、风险溢价为正但不会太高;清洁浮动、市场化程度高,负风险溢价没有明显左偏的肥尾分布。

以一周期限为例构建风险溢价策略,笔者将对冲过程简化处理为:卖出1周隐含波动率,若其大于1周后实现的实际波动率,则可理解为盈利,获得风险溢价,反之亏损。图4对比了USDCNH(破7前及破7后)和EURUSD的各期限风险溢价策略。USDCNH的风险溢价分布相对左偏,但在破7之后,分布形态进一步向EURUSD靠拢,盈利占比从80%下降至75%,距离EURUSD的65%仍有一段空间。

图4  USDCNH(破7前及破7后)和EURUSD的各期限风险溢价策略对比

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通过对波动率数据的多维考察,我们对人民币的国际化和市场化认知更为清晰和准确,也更坚定了人民币币值稳健、双向波动的判断。最为重要的是,对人民币的认知定位从新兴货币端走向了发达货币端,分析框架和交易策略也应在新的认知基础上展开。自去年下半年以来,外资银行对人民币汇率的判断集体转向,升值目标的预测比中资机构更为激进,也是对人民币认知转变的一种佐证。

(完)

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