余永定：出口导向政策如不及时纠正，中国将掉入债务陷阱

【本文节选自中国社科院世经政所官方企鹅号文章《准确理解“双循环”背后的发展战略调整》，作者余永定。】

长期执行出口导向政策导致了资源跨境、跨时的错配，如不及时纠正中国可能在未来掉入债务陷阱。

由于在发展加工贸易的同时，我们实行了非常优惠的FDI政策，大量的FDI流入中国。如前所述，加工贸易本身一定导致贸易顺差。尽管在相当长的时间里中国一般贸易保持逆差，但由于加工贸易在贸易中所占比重很高，除1993年外中国按年度都是贸易顺差。于此同时，直到2014年，由于FDI的流入，中国保持资本项目顺差（现在叫非储备性资本和金融项目）。

双顺差的急剧增加导致外汇储备的急剧增加。在中国目前的制度安排和外部环境下，外汇储备的增加，一般情况下意味增持美国国库券FDI是中国海外负债，FDI增加意味着资本输入，在中国的海外投资头寸表上，资产方主要是外汇储备，负债方主要是FDI累积存量。如果说，在特定条件下、在中国改革开放初期直到20世纪90年代，双顺差有其合理性，在21世纪初，中国外汇储备已经达到数千亿美元之后，依然维持双顺差就没有什么合理性了。关于导致“双顺差”的原因，我过去做过很多讨论，这里不再赘述。

在一定意义上，“双顺差”是以加工贸易和FDI为特征的出口导向发展战略的结果。而“双顺差”所代表的资源跨境、跨时错配随着外汇储备的增加而变得越来越严重。而其中的一个重要结果是：作为净国际债权国，中国却维持投资收入逆差。问题出在哪里呢？

图5中绿线代表国际大循环中美元的流动方向。假设美国从中国进口5美元，也相当于中国对美国出口5美元。中国出口了5美元之后，拿其中3美元进口，用于国内生产。

与此同时，我们还引入了从美国资本市场筹集的1美元的FDI。理论上，FDI带来的美元首先进入中国外汇市场换成人民币，导致外汇储备增加1美元。由于这1美元要用于购买进口原材料、中间产品和资本品，所以进口总额是4美元，其中3美元是通过出口创汇挣来的，1美元来自FDI。

最终进入外汇市场后转化为外汇储备的外汇是2美元。其中1美元来自贸易顺差，是中国“挣来的”，另外1美元（FDI）是中国“借来的”。在正常情况下，既然中国有1美元贸易顺差，就不应该再引入1美元FDI，需要外汇的中国企业本来按道理是可以在中国资本市场上借到1美元外汇。

外汇储备是对美国的投资（购买美国国债），对美国的资本输出。中国对美国输出了2美元（买美国国债），美国对中国输出1美元（FDI）。在存在1美元贸易顺差的情况下，美国以FDI形式“借”给中国的1美元可以理解为是中国自己的钱。中国向美国资本市场注入2美元，美国向中国资本市场注入1美元。美国资本市场代替中国资本市场为中国进行了资源配置：中国企业不是从中国资本市场，而是从美国资本市场取得了所需要的资金。

中国的投资者不是在中国资本市场，而是在美国资本市场找到所需要的资产。中国FDI的主要来源地是港澳和国际避税天堂，说明相当一部分FDI是所谓“返程资本流入”（round-tripping
capital inflows）；一些中国企业家之所以引入FDI并非中国缺乏资金，而是因为他们无法从中国资本市场上融到资。

大循环可以分解为两个小循环，一个循环是：中国贸易顺差产生的外汇（由于央行要维持汇率稳定）变成外汇储备的增加。中国通过贸易顺差所“挣来的”美元，经美国的资本市场又回到美国居民手中，后者则再用中国还给他们的拮据（美元）用于购买中国生产的消费品和投资品。另一个循环是资金在美国和中国资本市场之间的循环：美国投资者从美国资本市场筹集资金，用于购买中国企业股权（图中并未画出这个流动过程）；在存在贸易顺差和中国货币当局执行货币维稳政策的情况下，这笔资金通过中国货币当局购买美国国库券的方式回流到美国资本市场。

双顺差下的国际循环的两个子循环可以称为：美国生产美元中国生产商品的循环；中国购买美国国债和美国取得中国企业股权的循环（图6）。这样，一方面，中国不断积累美国国债，资产的存量越来越多。与此同时，中国的债务（FDI）也在不断积累增加。中国购买美国国库券和美国对中国进行直接投资的收益差，就是中国投资收入的净流出。

国际大循环的特点决定了双顺差的存在和持续增加。而这种特定的循环形式决定了中国海外资产的特定结构。2019年3月为止，中国的海外资产为7.4万亿美元，这主要是购买美国国库券的外汇储备形成的（还有其他的一些形式的资产，如中国在海外的直接投资、证券投资和其他投资）。中国的负债是5.4万亿美元，主要是FDI（还有其他国家在中国的证券投资和其他投资）。中国的海外净资产是2万亿美元。

中国拥有2万亿美元净资产，相应的收益是多少呢？你在银行存了2万亿美元，肯定要取得利息。如果在银行利息率是1％，你会预期每年利息大概至少有1000亿美元到2000亿美元的投资收入，但实际情况并不是这样。

在最近十几年，中国的投资收入除个别年份基本上是负的（图7）。出现这种情况的直接原因很简单：由于中国海外资产主要是中央银行作为外汇储备所购买的美国国库券，而国库券的收益率极低；另一方面中国的负债主要是FDI，负债的成本比资产的收益率要高得多。

图7 中国投资收入长期为负

跨境、跨时错配问题对于中国未来的发展会有很大的影响。以日本为例，2005年后日本投资收入顺差大于贸易顺差；2011年到2019年（除2016年、2017年外）是贸易逆差。靠投资收入维持经常项目顺差；投资收入始终是正，而且越来越大。日本国际收支结构一定程度保证了老龄化的日本可以“食利”，而不是付息。

一个国家随着人口老化，不可能维持很高的贸易顺差，贸易顺差会转成贸易逆差。随着人口的老化，中国出现贸易逆差可能会变成常态。这种情况下，我们如果投资收入不转变成顺差，不大于贸易逆差，那中国就可能成为一个债务国。如果中国不改变拥有庞大海外净资产但投资收入为负这种状况，老龄化之后，还要付息而不能“食利”，中国经济会出现很大的问题。今后，即便中国不再继续保持双顺差，中国也必须花大力气，改善中国的国际投资头寸结构，变投资收入逆差为顺差。