对话国海富兰克林徐荔蓉：论长期牛市的基础

曲艳丽 戴书雅| 文

作为国海富兰克林基金副总经理兼投资总监，徐荔蓉是一个有趣、松弛、成熟、健谈的采访对象。

他有着国际化的视野，思维异常开阔，并时不时出现意想不到的角度。

总揽公募基金圈，2273位基金经理中，具备10年以上投资业绩，从业以来算术平均年化收益率超过20%的基金经理，仅16人，徐荔蓉即为其中之一。截至2020.9.1，徐荔蓉从业以来的算术平均年化收益率28.88%。(wind, 包含基金经理过往及目前管理的所有基金)

以他的段位，谈话已不拘泥于投资本身，更重要的是看清大势。

1

在采访尾声处，徐荔蓉的结论掷地有声：“长期而言，我们就是处于牛市，距离终点还很远。” 他拿2008年-2018年的房地产超级牛市举例：当一个基本面趋势形成之后，不会轻易逆转。

超级慢牛的本质，是一群超级牛股的逐渐显露。美股这一波大牛市，40-60%涨幅源自facebook、苹果、亚马逊等科技股龙头，A股同样会如此。

“站在当下的时点，未来三五年乃至十年，A股到底有没有长期大牛市，应该倒过来看，中国到底有没有一批公司能持续不断地长大？如果有，那无需怀疑，牛市是自然的。”徐荔蓉称。

过去三五年，徐荔蓉自下而上地观察到，不是在一个行业，而是越来越多的行业里，优质龙头的优势逐步显现，它们持续不断地成长、市占率扩大、净资产收益率ROE稳步上升，从而估值也在抬升。

这种趋势与宏观环境契合：GDP进入相对很稳定的增长阶段，波动率迅速下降，消费开始占据大头，“最核心的变化是挣快钱的机会没有了”。

相应地，市场偏好从高弹性、简单粗暴的小票，转向强者恒强的优质龙头。

“优质龙头的竞争优势是一点一滴出来的。往未来看，这种趋势肯定会持续，这才是长期牛市真正的基础。”徐荔蓉总结。

国海富兰克林基金是由国海证券、富兰克林邓普顿投资共同合资的，后者是全球最大的资产管理集团之一，有“新兴市场教父”之称的麦朴思Mark Mobius两年前刚刚退休。

因此，徐荔蓉长期处于与全球基金经理交流的状态中，在采访过程中，他始终兼容着全球投资者、本土投资者的两个视角。

徐荔蓉的另外一个判断是，外资的持续大幅流入是大趋势，入场才刚刚开始。

举个例子，几年前，外资在台湾某半导体龙头公司的占比是40%多，二十多年前，外资占比只有个位数，现在这家公司超过90%是外资。只要名字叫做“新兴市场基金”的前三大重仓、或者“全球基金”的前十大中，大概率有这家公司，因为它在指数中占比很高，表现也好，不配就妥妥跑输。

所以在股票市场上，好酒不怕巷子深，只要真的是优秀公司，资本都是逐利的。

过去五年，外资是A股最大的边际变量。截至7月末，外资持有2.46万亿国内股票，占国内上市公司总市值比重达3.4%。但是，在印度市场，外资持有接近21%。

“最简单的策略，就是买在外资前面，但你得知道外资会买什么。”徐荔蓉笑称。

外资的风格，其一是周期较长，其二是给确定性溢价，其三是看重ESG(环境、社会和公司治理)。某种程度上，这也是徐荔蓉的选股标准，看重质、看重长期。

与核心资产逻辑一脉相承的是，近年来，A股注重长期逻辑、或者说价值投资者的群体越来越多，慢慢地甚至开始压过以前那种短期博弈的心态，“长期主义”也逐渐变成一个时髦的词汇。

2

徐荔蓉从业23年，任职基金经理13.8年，他是CFA、CPA(非执业)，也是律师(非执业)。

截至2020年8月末，他自2014年2月起管理的代表作国富潜力组合，累计任职回报213.23%，近两年/近三年回报排名同类前1/5，近十年回报排名同类前1/4，并大幅跑赢同期大盘。(业绩及排名数据来源晨星，指数数据来源Wind，近2年/近3年/近10年分别排名晨星激进配置型基金134/734、125/646、72/304)

国富中国收益则是一只平衡混合型基金，股票仓位20-65%，自2010年9月管理以来累计回报185.55%，近三年回报排名同类前1/4 ，近五年回报排名同类前1/5。(数据来源晨星，近3年/近5年排名晨星标准混合型基金14/65、12/60)

徐荔蓉具有一定的逆向思维，喜欢左侧。

典型如投资光伏，他的第一大重仓股始于2018年2季度持仓，“当时，光伏行业的景气度差得一塌糊涂，一年之内忘掉它，一年之后再说。”徐荔蓉称。

年初至今，该重仓股翻了两三倍。徐荔蓉说：“很冷门的地方就便宜，意味着你的入场成本比较低。拉长来看，当它从冷门、正常到热门，除了盈利，还能享受到估值提升，这是很简单的道理，要耐住性子。”

在他看来，中国的光伏产业链有点像台湾的电子半导体产业链，从最开始生产硅棒，到硅片，到电池片，到最终的组件，到电站，到组件里面用的玻璃，到粘玻璃用的EVA胶，等等等等，产业链是全的。这样的产业链不投资，就像投资台湾不投资半导体龙头股一样。

徐荔蓉的持仓颇不拘一格，既有高速成长的、可持续的、估值比较高的典型成长股，也有低速成长的、估值比较便宜的价值股如银行。这就是GARP策略(Growth at Reasonable Price)，讲究估值与成长的匹配。

选股上，徐荔蓉看重公司，未必一定在最好的行业里挑，并没有那么在意行业阶段性景气度，客观上导致他的持仓较为行业均衡，前十大重仓股集中度也适中，约50%。

他有一个“三三三原则”：持仓的理想状态是30%创新高，30%中间，30%创新低。目前大概是5:3:2。“我会有意识地增加底部的，让组合更均衡。”他回答。

在采访过程中，徐荔蓉基本是自述的，整个逻辑如瀑布潺潺而下，非常流畅。

徐荔蓉自述

先讲一个笑话。2017年圈内讨论，大家一致认为，美股一定见顶了，结果不到一个星期就打脸，人家又创新高了。2018年、2019年都如此。

2月份疫情期间，大家在家视频电话会议，又说这次美股肯定见顶了，经济负增长、消费一塌糊涂，而且史上最长时间牛市也该调整了，结果过了一个月又打脸。

我们无法理解美股这一波牛市，本质上是因为无法理解美股的超级牛股们。比如说，美股涨幅最好的FAANG，为什么好？到多高的估值是不能容忍的？三五年后的市值空间和利润空间达到什么程度？与美股基金经理相比，我们的认知几乎是零、或者说研究深度差得远。

讲这个例子，意图是说明：A股站在当下的时点，未来三五年乃至十年，到底有没有长期大牛市，应该倒过来看，中国到底有没有一批公司能持续不断地长大？如果有，那无需怀疑，牛市是自然的。

优质龙头的优势逐步显现

A股投资者对泡沫的警惕性非常高，心里想着：千万别接了最后一棒，都跑了，剩我一个人在山岗，“关灯吃面”。

实际上，在2019年五六月，市场就有讨论，核心资产是不是涨太多了、是不是该风格切换。当时，有人做了一张很有震撼力的图，证明所谓的核心资产估值都在历史2个标准差以上。

A股市场上，时间比较久的投资者，内心或多或少带着博弈的烙印，却忽视了一个很重要的原因，就是时代的发展。

过去三五年，宏观经济最大的变化，是GDP进入相对很稳定的增长阶段，波动率迅速下降，本质原因是消费占比上升。日本在83-89年有过一模一样的阶段。

经济增速下来之后，相比以前，最核心的变化是挣快钱的机会没有了。

举个例子，某钢铁龙头是个好孩子，很有战略规划，资产负债表管理得很好，ROE稳定，然而，过去十几年，A股市场更喜欢那些简单粗暴挣快钱的钢铁股，弹性大。因此，你买行业优质龙头，股价未必表现好，市场偏好的是由负转正那一下子的边际变量。

但是，过去三五年，我们自下而上观察到，不是在一个行业、而是越来越多的行业里，优质龙头的优势逐步显现，它们持续不断地成长、市占率扩大、净资产收益率ROE稳步上升，从而估值也在抬升。这种趋势与宏观环境契合。

甚至像银行，市场认为没什么成长的行业，优质银行的优势也逐步体现出来。所有的竞争优势是一点一滴出来的。

往未来看，这种趋势肯定会持续，这才是长期牛市真正的基础。

因此，大家所讨论的，不应该是：是不是涨多了、是不是应该博弈低估值的，讨论的重点应该是这些优质公司的基本面是否发生了变化，在未来三五年的趋势好不好，或者市占率和ROE的抬升是否会持续。

站在自下而上的角度，就我的组合而言，这些答案都是很明确的，唯一的变化就是估值扩张了一些。

好酒不怕巷子深

过去五年，最大的边际变量是外资，如何站在全球视角上看中国？对投资很关键。

国海富兰克林基金与全球基金经理的沟通交流非常密切，总体而言，我们对外资的想法是比较了解的。

举个例子，十几年前，外资在台湾某半导体龙头公司的占比是40%多，二十多年前，外资占比只有个位数，现在这家公司超过90%是外资。只要名字叫做“新兴市场基金”的前三大重仓、或者“全球基金”的前十大中，大概率有这家公司，因为它在指数中占比很高，表现也好，不配就妥妥跑输。

说白了，在股票市场上，好酒不怕巷子深，只要你真的是优秀公司。

在MSCI新兴市场指数中，中国两大互联网巨头的权重在15%上下。很多海外大基金配了10-20个点，十几亿美金，但是聊起来却发现，他们对于这些公司的了解太粗浅了，甚至不如一个普通中国老百姓。他们怎么会这么思考呢？

我刚开始很惊讶，后来慢慢想明白了。五年前，外资对中国互联网巨头买得很少，然而，这五年，它们的股价翻了三四倍，跟踪基准的外资机构投资者如果不配置，就妥妥跑输。

道理是一样的，你是好公司、有成长性，资本都是逐利的，只是现在对中国理解得还不够深。

最后一个α市场

日本陷入凯恩斯陷阱出不来，一位日本学者结合利率、流动性、货币供应等指标，做了一个“日本化指数Japanese index”。你会发现，欧洲和美国的“日本化指数”都逐步下行，只有中国还远远在上面。

倒过来说，其他主要国家都是零利率或者负利率。我们幻想一下，如果十年期国债收益率降至1%，整个资产格局会发生什么样的变化？如果银行理财收益率持续下降，老百姓还会把大量的钱都放在理财吗？

从宏观环境来看，中国的资产未来的空间还很大。就是一个朴素的道理，我们能看到，站在欧洲、美国，难道看不到吗？

日前，我们做了一个研究。根据晨星统计，截至3月31日，过去1年、3年、5年、10年，巴西/印度/韩国/新兴市场等的股票型基金中位数都跑输各国的基准。在这些国家/市场，只有前25%左右的基金才能战胜业绩基准。

当中有两个例外，offshore China一半年份跑赢一半跑输，A股是主动型基金大幅度跑赢基准。

从逻辑来说，中国有可能是大市场中最后一个有可能找到Alpha的市场。

站在全球投资者的角度，一个这么强Alpha的市场，相关系数很低，为什么不投资？

买在外资前面

换句话说，现在没什么好想的，就是比谁快。投得越晚，吃亏越多；投得越早，越有Alpha。

最简单的策略，就是买在外资前面，但你得知道外资会买什么。

外资的风格，其一是周期较长，其二是给确定性溢价，其三是看重ESG(环境、社会和公司治理)。

倒过来想，道理很简单，如果你现在让我去买美股，我一定是买大龙头、研究透的，买了之后不动的。跨市场做波段不可能的，太累了。

比如，我们的光伏产业链有点像台湾的电子半导体产业链，从最开始生产硅棒，到硅片，到电池片，到最终的组件，到电站，到组件里面用的玻璃，到粘玻璃用的EVA胶，到逆变器，到跟踪器，我们这儿全都有，产业链是全的。这样的产业链不投资，就像投资台湾不投资半导体龙头股一样。

不用担心短期，沪港通今天净流出、明天净流入，都是噪音，真正应该关注的是这些公司的长期。从方向上看，核心公司看外资持仓，如果外资持仓已经高到一定程度，从边际上速率会放慢，但现在还远得很。

站在当前，拉长一点时间看，不要有任何怀疑，也不要担心涨多了会回撤，是不是该卖了，千万别。

举个例子，回想一下2008年-2018年的房地产超级牛市，任何时候你想买房，身边的人是不是都说，房价这么高，租售比那么低，你还买？

这个道理说明，当一个基本面趋势形成之后，不会轻易逆转。长期而言，我们就是处于牛市，距离终点还很远。

逆向投资

我是自下而上选股，这个投资风格很确定。

另外，我偏逆向投资，持仓稍重一点的，我们都会找不看好公司的source访谈，比如前员工、竞争对手等。

在中国，动量投资和趋势投资盛行。所以，做逆向投资比较难，第一点，需要较为开放的心态，能听不同意见，第二点，能扛住压力，有足够的耐心。在国海富兰克林基金，我们相对好一些，考核周期较长。

第三点，千万不要落入逆向投资的陷阱，不要被鸡汤文和标题文误导。

投资中有“自行车理论”，以营业部门口的自行车爆满或门可罗雀判断行情好坏，或者牛市的见顶信号不是“平时不炒股的亲戚开始问股票”，而是“他给你推荐股票”。

听起来很有道理，过去也是对的，但不能作为判断的依据，你得自己辨别。不要为了逆向而逆向，那是很多人容易掉入的陷阱。

相对而言，在本土投资者里面，我的特点是有国际视野，会站在全球投资者的角度看，是否会投资这些标的。所以，我的组合里科技股很少，更好的科技股标的在美股、港股，A股的科技股估值很贵、长期可持续性又存疑。

在选股上，我看三点：

最重要的，能够信任的管理层或股东。选择了之后就耐心陪伴，也要允许犯错误，只要能从错误中不断走出来。有一家公司我投资了很多年，因为家族原因，更换了管理层之后，我就放弃了，因为它的本质变了。

第二点，公司有没有足够高的成长空间，足够高的天花板。很多基金经理看景气度，景气度是偏短期博弈的，比如现在所有人都说光伏景气度好，我买光伏的时候，景气度差得一塌糊涂，一年之内忘掉它，一年之后再说。选股我看重的是公司，行业不是一定要在最好的行业挑，行业景气度不是我最关注的。

很冷门的地方就便宜，意味着你的入场成本比较低。拉长来看，当它从冷门、正常到热门，除了盈利，还能享受到估值提升，这是很简单的道理。要耐住性子。

最后一点是GARP风险收益比。股市投资的本质是成长，但成长也要对它进行合理评估，我们会买高速成长的、可持续的、估值比较高的，也会买银行这种低速成长的、估值比较便宜的，当然都值得买。

从结果来看，我的回撤相对比较小，因为组合比较分散，各行各业都有，有一定的互补性，这倒是个意外收获。

我的理想状态是持仓30%创新高，30%中间，30%创新低，现在大概是5:3:2，创新高的较多，我会有意识地增加底部的，让组合更均衡。