金龙鱼A股跃龙门，几多欢喜几多愁

在消费品市场，有两座大山。一个是贵州茅台，16万一手的股价，2万亿的市值，当之无愧的A股消费巨兽；另一个就是海天味业，一个百倍估值的酱油坛子，虽然近期受挫，市值砍去1000亿，但瘦死的骆驼比马大，就算不是青花瓷也称得上是唐三彩了。

可是山外青山楼外楼，一条大鱼A股游。在波涛汹涌的A股，竟然闯进了一头“金龙鱼”。此鱼甚大，年营收稳占1700亿，轻轻松松达到茅台和海天味业的总和。有人说，这是A股新的霸主，能与蚂蚁集团并肩，也有人面露讥讽，小小金龙鱼，日薄西山。

这个金秋佳节，咱就来掂量掂量这金龙鱼的成色，究竟是"凡鱼”还是"真龙"。

不是每个粮油公司都叫做金龙鱼，就像不是每个公司都能在A股上市。9月25日，千亿粮油巨头“金龙鱼”开启网上和网下申购，创业板将迎来史上最大IPO。金龙鱼母公司——益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司就是这次IPO的主角，金龙鱼的上市是一个百折不挠的英雄故事。

世界那么大，为何“金龙鱼”只钟情于A股？问题在于金龙鱼“根不正，苗不红"。是的，在中国市场根植了30多年的老品牌，其实属于一家新加坡外企。虽然上世纪末，外企还是中国市场的香饽饽，但是，时代变了，肥水流不入外人田，不融入中国市场的后果是严重的。

对此，益海嘉里集团副董事长、CEO穆彦魁公开表示：

金龙鱼在国内上市，融资并不是主要目的，而在于上市之后，金龙鱼便能顺理成章地变身成为一家地道的国内企业，彻底摆脱“外资”的限制。

1.外资企业在国内上市，便于国内资本对其进行投资，从而稀释外资股份，有利于变身成为一家地道的国内企业。

2.食用油作为内需型企业，其营运资金的需求是以人民币为主，股票上市后相当于提高企业知名度，免费给企业做广告。

3.当然还有最股市最朴实的功能---筹资了， 钱多了好办事嘛。

有时候，掺杂太多情感就无法做出理性的判断，在对金龙鱼这个品牌时做评价时也是如此。但是数据不会骗人，要看清金龙鱼这个庞然大物还得靠数据说话。

很多情况下，人们大多用“某茅”来致敬食品领域无可争议的一哥 --贵州茅台，其中就有因百倍估值而饱受争议的海天味业“酱茅”，而金龙鱼是否能贯上“油茅”的名头，还得细细品一品！

2019年食用油主要品牌份额变化

三者同为国内农场品和食品加工细分领域的龙头，干的都是将农作物收购加工成食品的买卖。但是从营收来看：2017-2019年，金龙鱼营收分别为1507.66亿元、1670.74亿元和1707.43亿元。远超茅台的854亿和海天味业的197亿加起来还要多。

可是一个很有趣的现象就是，茅台的市值有2万亿，海天味业有5000亿，但是以金龙鱼上市招股书中中信建投对金龙鱼的估值来看，金龙鱼的市值在2000亿左右。几个类似的企业为何如此被差别待遇呢？

金龙鱼最近3年营业收入

这么一来，金龙鱼的质地远远比不上茅台，甚至难以和海天味业比肩。盈利能力上，贵州茅台的毛利率高达90%，海天味业也有45%，金龙鱼仅在10%左右徘徊。在利润增速上，贵州茅台更是一骑绝尘，2019年时增速已经逼近600%，海天味业除个别年份外，通常维持在20%以上。金龙鱼则持续降低，2019年更是只有5%。这么说来甚至净利润只有5%的金龙鱼甚至比不上一些优质债券的利率，实在辜负它作为一支股票的尊严。

这么一来，金龙鱼的质地远远比不上茅台，甚至难以和海天味业比肩。盈利能力上，贵州茅台的毛利率高达90%，海天味业也有45%，金龙鱼仅在10%左右徘徊。在利润增速上，贵州茅台更是一骑绝尘，2019年时增速已经逼近600%，海天味业除个别年份外，通常维持在20%以上。金龙鱼则持续降低，2019年更是只有5%。这么说来甚至净利润只有5%的金龙鱼甚至比不上一些优质债券的利率，实在辜负它作为一支股票的尊严。

这么看来，无论是盈利能力还是成长性上，我恐怕都要将金龙鱼归入“垃圾股”的队伍了。为何赫赫有名的金龙鱼如此落魄，实在是所处的赛道跟不上时代的发展了。下面以金龙鱼最深耕的食用油领域做一些详细的叙述：

1.食用油的价格没有上行空间，成本甚至有增加的风险

食用油作为刚需，与民生息息相关。政府会依据《反垄断法》对价格进行管控，特别是具有外资背景的行业龙头，毕竟是有“大豆危机”的前车之鉴的。

其次，食用油的同质化严重。消费者并不会愿意单纯为品牌支付更高的溢价，一旦提价会面临客户流失风险。成本端，金龙鱼的生产成本受原材料价格波动的影响较大。近四年来，金龙鱼的产品原材料成本占主营业务成本的比重都在88%左右，其中大豆是主要原材料。金龙鱼对进口大豆依赖度较高，同样上涨的还有油籽采购成本。受到近几年的国家间关税问题的影响，本就不多的利润更是平添了风险。

2006-2019年包装食用油零售额/量/价增速

再加上，中国的粮油价格在过去几年中，甚至出现了连续的下跌而非上涨。这进一步限制了益海嘉里金龙鱼在主要产品上的提价可能性。

2.米面油的市场容量限制了金龙鱼的发挥

食用油行业集中度高，这是由于食用油的主力消费群体为中老年人和家庭妇女，他们对于新品牌的接受度比较低，因而金龙鱼的行业地位很难被撼动。另一方面这也意味着各品牌之间的竞争也显得乏力。

国内食用油生产量及消费量

在温饱问题让步于健康的生活习惯、中国人口增速放缓的大背景下，金龙鱼主要提供的基础粮油产品的需求已经趋于饱和。国内食用油消费量在过去三个年度中基本上处于稳定的水平，甚至2019年度还比上一年度略有下降。对主粮的需求增长也不会和以前人口高速增长的时期相提并论。

2005-2024年我国包装食用油总体零售额及增速

另一方面，随着人们收入水平的提高和健康意识的增强，人们越来越多地消费肉禽蛋奶、蔬菜水果等副食。即便是留在餐桌上的那碗主食，越来越多的人也期望加入更多的杂粮来平衡膳食。

对于益海嘉里金龙鱼最重要的油脂业务来说，减少油脂摄入，已经逐渐成为中国人的共识。

在这样的大背景下，益海嘉里金龙鱼主营业务增速的天花板可以说已经到来。

零售端、餐饮端包装食用油消费量占比

3.食用油行业结构的限制

食用油零售端的向餐饮端的倾斜，进一步压缩了，金龙鱼的增长空间。而零售端（5L及以下的小包装食用油）则是金龙鱼主打的小包装食用油的主要战场，行业的通道不增反减

4.潜在的经营风险：转基因问题

除此之外，转基因问题成为金龙鱼市场风评被害的元凶。

近期，金龙鱼被曝：菜籽油因没有标识转基因成分被拒入境，这让金龙鱼的转基因问题再次浮出水面。

关于金龙鱼旗下是否有部分转基因产品？答案是确定的。由于国内大豆、菜籽等油料作物产量无法满足行业需求，因此进口美国转基因大豆、菜籽被较多地应用于压榨行业，公司也使用了部分进口转基因大豆、菜籽进行压榨。

金龙鱼曾经对此回应过：“不论是转基因原料还是非转基因原料生产的食用油，只要是国家批准使用的原料，都是安全的，不存在孰优孰劣的问题。”虽然国家明确提出“加强农业转基因生物技术研究、安全管理、科学普及”。但如今部分消费者依旧谈“转基因”色变。

随着人们生活水平的提升，非转的食品往往会成为更优先的选择，毕竟在健康方面，人们“宁可信其有”的观念是根深蒂固的。

当然，即使金龙鱼深耕的行业激烈的竞争并不影响金龙鱼的良性经营，换言之，金龙鱼依旧是一头足够大的现金奶牛。

而A股上市之后，金龙鱼也会迎来新的机遇。一旦利润率低的问题得到改善，金龙鱼就会换发新的活力。

1.科技与农产品的结合

虽然金龙鱼一直扎根在粮油加工领域，但是这不代表金龙鱼的技术是原始的，初级的。农场品行业的高利润来源于深加工，每年金龙鱼有约35%的收入来源于油脂科技，最具代表性的就是我们常用的护肤品，化妆行业的高昂的售价和绝地低廉的成本，是一块巨大的肥肉。

为此，益海嘉里金龙鱼一直非常重视产品创新和研发人员。截至2019末，共有研发人员317人。2017年至2019年，益海嘉里金龙鱼投入的研发费用分别为1.37亿元、1.50亿元和1.84亿元。同时益海嘉里金龙鱼拥有专利428项，其中发明专利共计196项。此外，公司通过技术研发，将现代化的生产工艺运用到厨房食品的生产过程中，在保留厨房食品美味属性的基础上，提升安全、营养、健康等属性。

2.上市的契机，让负债率的居高不下的金龙鱼得以喘息

庞大的营收和极低的净利率，让金龙鱼背上了沉重负债包袱。从2017到今年上半年，金龙鱼资产负债从58.2%增加到61.3%。在可比上市公司中，仅低于金健米业66%的资产负债率，其他同业上市公司资产负债率大多在45%左右。金龙鱼总体负债规模从2017年的794亿元增长到2019年的1022亿元。其中，占比最大、上升最快的是短期借款。2017至2019年，公司短期借款从547亿元上升到734亿元，增长34%。

这也是今年来利润增长一直不高的原因所在

金龙鱼最近3年的利息支出

这种拖累直接的表现在2019年利息支出近30亿，达到了利润的一半。这也意味着，随着金龙鱼的上市，已经上市后，一系列的定增计划，金龙鱼得以缓解大量的债务压力，以及更加廉价的融资成本。预期明年利润将有一个较大的涨幅。

3.当然摆脱了纯外资控股的尴尬局面，中方背景的金龙鱼也将减少一系列的体制成本

近年来，外资企业受到更多的局限，尤其是涉及到民生行业，《反垄断法》对金龙鱼这类行业龙头外资控股的企业做出了各种限制，大大增加了体制成本。这无疑是金龙鱼迫切想通过在A股上市所解决的问题。

4.渠道是快消行业的命脉，也是大财团“转型的龙脉”

金龙鱼品牌在中国深耕30余年的口碑，渠道的下沉，给了益海嘉里转型的无限可能。金龙鱼在上市的公开路演上表示：公司对调味品的投入会逐步增加，未来三年调味品预计会保持良好的增长趋势，占营业收入的比例也会逐步提升。

调味品行业的进入壁垒并不高，属于完全竞争市场，可替代性极强。在商超选购调味品时，很可能因产品销售策略，产品观感而选择其它品牌的调味品，消费者的品牌忠诚度并不高。也就是说，在调味品这个领域，产品和品牌，并没有其他消费品领域那么强势。

长期以来，快消品，尤其是调味品之战，本质上就是渠道之战。在酱油行业里，目前只有海天和李锦记品牌传播最为广泛，算得上是全国性品牌。其中，李锦记品牌传播仅下沉至地级市，而海天品牌传播已下沉至县级甚至乡镇级市场，是唯一真正实现了全国覆盖的品牌。

而金龙鱼公司销售模式以直销及经销为主，分别占比70%、30%。公司以直销为主拓展现代渠道、经销为主扩张传统渠道截至2019年，公司拥有经销商4406个，覆盖全国超过100万个销售终端。2B端，公司餐饮渠道事业部已在全国拥有超过30万个终端客户，覆盖超过2300个县/市。

这意味着金龙鱼在调味品行业有着无与伦比的先天优势，有酱油行业50%的高利润率为依托，将补足金龙鱼最大的短板。

金龙鱼的上市给我们聊了一个足够美好的故事。但是故事要转化为估值还是任重道远，现在的金龙鱼尚且承受不起过高的期待，请各位投资者谨慎下注。

（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议）