观点荟萃：美联储对商业票据市场的支持成效几何？；美联储再次调降国债购买速度

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美联储对商业票据市场的支持成效几何？

via :(纽约联储自由街博客)

今年3月，美国商业票据市场受疫情影响而出现混乱。坊间传言，投资者不愿向发行人提供信贷，除非期限非常短，比如小于5天。如图1所示，在融资难的同时，收益率也在上升，即使是评级最高的发行方——短期信用评级为A1 (穆迪) 或P1 (标普) 的票据，同时整个期限范围内的收益率都在上行。这种市场扭曲对那些需要为即将到期的商业票据进行再融资的公司造成了负面影响，而此时正是它们急需流动性来为运营中断补充资金的时候。

有鉴于此，美联储于3月17日创设商业票据融资便利工具 (CPFF)，同时配合货币市场共同基金流动性便利工具 (MMLF) 来缓解货基赎回压力，商业票据市场流动性得到有力支持。图1显示，一周期限的A1/P1票据与OIS利差立即开始收窄，非金融商业票据利差从3月17日的112个基点下降到4月16日的5个基点，金融商业票据的利差从3月17日的38个基点下降到4月16日的0个基点。较长期限商业票据的利差反应较为迟缓，3个月期A1/P1非金融商业票据与OIS利差，直到3月25日才开始从220个基点下降到4月16日的111个基点。同样，3个月期A1/P1金融商业票据与OIS利差，从3月26日的242个基点下降至4月16日的103个基点。虽然CPFF只接受A1/P1评级的商业票据，但通过稳定A1/P1市场，该工具同样也对较低评级市场 (A2/P2) 的功能和流动性产生了积极影响 (图2)。

通过对A1/P1非金融商业票据发行人进行更详细的研究，我们可以了解航空公司、百货商店、餐馆和酒店等更有可能直接受疫情影响的行业，与那些不太可能受直接影响的行业，对CPFF的反映有何不同。图3显示，尽管自CPFF宣布以来，两类发行者的一周期限的票据利差均有所下降，但受更直接影响的发行者的利差降幅较小。因此，该工具实现了支持整体商业票据市场流动性，同时又允许市场参与者对具有不同风险状况的发行者进行差别定价的双重目标。

​（图1）

（图2）

（图3）     

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失业率与连任：选举前夜没压低失业率的总统难以连任

现任总统第一任期的最后一年内失业率上涨的情况，在20世纪30年代以来曾出现过三次。分别发生在1932年、1980年和1992年，且无一例外，现任总统均无法连任。此三次选举新当选总统分别为富兰克林·罗斯福，里根和克林顿。 

选举前成功压低失业率的总统，基本都以明显优势取得连任。唯一的例外是1976年大选，当时福特压低了失业率，但仍以极为微弱的优势输给了卡特。（图：WSJ）

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软银：Wework的估值已降至29亿美元

软银集团表示，在减记了包括WeWork和Uber在内的投资组合减值损失后，其愿景基金 (Vision Fund) 业务上一财年亏损了1.9万亿日元 (合177亿美元)，去年同期盈利1.26万亿日元。

软银周一发布的声明显示，该公司将远景基金对Uber的投资减记52亿美元，将WeWork的投资减记46亿美元，Wework的估值已降至29亿美元。软银在其他科技投资上录得约75亿美元亏损，该公司将之归咎于病毒造成的经济冲击。远景基金目前共有88项投资，成本为750亿美元，目前估值为696亿美元 (图)。

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高盛预测 印度二季度GDP环比下滑45%

随着印度政府将全国封锁令延长至5月31日，高盛预计印度二季度GDP下滑45%（年化季率）。 

此前印度政府公布了约占GDP 10%的2650亿美元疫情救助计划。但高盛认为，这些计划更倾向于结构性改革，在中长期才能见效。对于短期经济刺激，成效甚微。

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央行马骏：关于财政赤字货币化之我见

最近几周，关于是否应该搞“财政赤字货币化”，成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词，也有一些支持者，但其本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。

通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为，历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，国民党时期的中国、70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。道理很简单，一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。

政府一旦丧失“纪律”，从中长期来看，可能导致如下恶果：

一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀；

二、在某些国家的新常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险；

三、如果赤字货币化引起货币超发，且超发程度比他国更甚，就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。

四、“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升。

五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。

对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。

一些提议我国 “财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论(MMT)”。暂且不论MMT本身是否经得起检验，该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零，QE也不起什么作用了，即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方，MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。

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美联储再次调降国债购买速度：60亿美元/天

美联储进一步下调国债购买规模，本周购债目标将从上周的每天70亿美元继续下调至60亿美元；纽约联储将机构MBS购买目标下调至每天45亿美元左右。

本轮QE始于3月13日，并在3月19日至4月1日期间达到每日750亿美元的峰值。进入4月后，随着美债市场流动性缓解，同时美联储支持经济的各项借贷便利工具将陆续上线，资产购买速度开始逐步放缓。国债购买速度从峰值开始分阶段下滑 (图: FRBNY)