观点荟萃：外汇互换市场为何同时出现美元溢价和折价？; 印度企业大规模降级潮来袭

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外汇互换市场为何同时出现美元溢价和折价？  

外汇互换市场同时发出了美元融资溢价 (图1虚线) 和折价 (图1实线) 的信号，这取决于用哪一套货币市场工具获得外币来换取美元，以及用哪一套货币市场工具来存放美元。具体而言，基于无风险利率 (OIS) 的交叉货币基点已明显收窄，但仍显示出美元融资溢价 (负区间代表溢价)。相比之下，基于无抵押融资利率 (LIBOR) 计算出的交叉货币基点则变为正值，表明通过外汇互换获得美元的成本低于货币市场。

在正常时期，无抵押融资利率 (比如在CP/CD市场) 代表着银行的边际融资成本。因此，在正常环境下，相比与无风险利率 (图1中1-2月虚线基差较宽)，外汇互换定价与无抵押融资利率 (图1中1-2月实线基差较窄) 更为一致。然而，在3月，随着多家银行转向央行美元互换额度 (OIS+25个基点，图2绿线)，OIS利率开始对外汇互换定价产生更大的影响，反映出转向央行流动性工具而不是银行间借贷的选择。

与此同时，无法使用央行工具的非美国银行，更有可能面临接近无抵押融资利率 (如LIBOR) 的融资成本。由于美元CP和CD市场的压力一直持续到4月份，LIBOR仍处于高位。因此，就哪种利率将锚定外汇互换定价而言，OIS利率和各种银行间利率之间出现了类似拔河的局面。通过央行互换协议为银行提供的廉价外部融资的选择压低了美元成本，因此，通过外汇互换协议提供的美元融资成本相对于无风险利差的成本大幅收窄。

LIBOR计算的互换基点从负值变为正值，使得一些银行发现调整其融资模式更加划算。例如，在欧元无抵押市场以EURIBOR筹集3个月期资金，然后转换成美元 (支付外汇互换基差)，比直接以高企的美元LIBOR融资更便宜。一些市场参与者报告称，他们利用LIBOR基点为正的优势，无抵押地借入欧元，将欧元兑换成美元，并以接近美元LIBOR的利率放贷。这种“套利”将给EURIBOR带来上行压力，给美元LIBOR带来下行压力。因此，国际交叉货币套利帮助缓解了核心美元融资市场的压力，并帮助降低了4月份的CP/CD利率 (图3)。这似乎表明美联储货币互换额度是一种有效工具，可以防止离岸美元市场压力阻碍其国内货币政策的传导。

补充阅读：全球美元“过剩”还是“短缺”？

(图1)

(图2)

(图3)

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市场难以消化天量短期国债发行 T-bill/OIS利差走高

自4月初以来，美国财政部已经出售了约1.6万亿美元的短期国债，这开始给融资市场带来压力。巴克莱预计，二季度短债发行总额将达到2.7万亿美元。如此大规模的发行将改变美债市场的结构——预计短期国债占未偿债务的比例将从去年12月的15%左右跃升至31%左右 (图1: Barclays)

3月期短期国债与隔夜指数掉期之间的利差 (3m T-bill/OIS) 已从3月份的负22个基点升至7个基点 (图1: BBG)。随着政府型货币市场基金资金流入的放缓，以及对美联储隔夜逆回购工具 (ON RRP) 需求的下降 (图3: FRED)，市场恐难以消化大量短期国债供应，利差有进一步扩大的风险。

                                                       (图1)

                                                        (图2)

                                                       (图3)

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印度企业大规模降级潮来袭   

自四月以来，印度企业卢比债降级-升级比例达到了11：1的超高水平（图1）。其中847家国内企业遭受降级。受此影响，评级最高的印度企业债与印度国债息差达到2013年以来最高点。印度企业融资、再融资成本严重抬升。

当前印度正处于疫情发展期，且实行了全球最大规模的封锁措施，严重打击企业经营和融资活动。四月印度工业产值同比下降16.7%，是此前普遍预测值的两倍以上（图2）。截止2021年，印度企业将面临逾830亿美元债务到期（本地货币计价）。（图：彭博，WSJ）

                                                       (图1)

                                                       (图2)

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我有特别的报表修复技巧：EBITDA+"C"

据英国金融时报报道，有欧洲与美国公司已采用EBITDAC作为盈利指标，即“息税折旧新冠前盈利” (C代表CoVID-19)。德国称重和震动设备制造商Schenck Process近日发布财报中出现了EBITDAC这样的指标。公司Q1正常EBITDA盈利1290万欧元，但其认为疫情导致潜在盈利缩小540万欧元。调整后，整体盈利状况看起来提升了近42%（图1）。无独有偶，芝加哥建筑材料制造商Azek也在财报中纳入了未来可计入疫情期间受影响收入的条款。Azek上周刚完成3.25亿元垃圾债融资。

分析师指出，这种行为已经超越报表修复的合理范围。因为疫情期受影响的收入，疫情过后未必能追回。而且疫情期收入减少并不一定完全由于疫情所致，这种行为恐鼓励公司将经营不善归咎于疫情影响。“假设疫情不存在来应对疫情影响，这有些讽刺”。（图：公司Q1财报）

                                                             (图1)

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“收益率曲线控制”早有前车之鉴

 为了协助美国政府为二战而采取的融资行动，从1942年开始，美联储将长期国债收益率的上限设为2.5%，同时对收益率曲线其他部分也设置了上限。在1947年到1948年之间，美联储通过大规模资产购买计划捍卫了这一利率上限。该利率上限于1951年四月被废止，原因在于“财政部债务管理目标与联储通胀管理目标的冲突”。（图1）

尽管长期国债收益率维持在2.5%以下，然而这一时期通胀率却保持在5%左右，高通胀减少了债务的实际价值，债务占GDP比率在1945年到1955年间从120%降至70% (图2)。今天的美国会重演这一幕吗？（图：瑞士信贷）

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 (图1)

 (图2)

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美国CMBS危机初现： 酒店和旅馆处于风暴中心   写字楼危机恐由WeWork引爆

评级机构标普周二表示，四月美国商业地产抵押贷款担保债券（CMBS）中有约450亿的抵押贷款出现还款逾期，也称进入“宽限期”。逾期贷款数量占全部CMBS贷款笔数接近8%（图1蓝线）。贷款宽限期通常为30天，如果这些贷款五月继续逾期，那么五月美国CMBS将有10%数量的贷款变成拖欠状态，当前有2%数量的贷款实际拖欠（图1绿线）。逾期细节尚未充分披露，但普遍认为酒店、旅游类地产是此次风暴的中心眼。根据摩根大通披露的数据，四月CMBS全部标的酒店只有76.3%按时还款，三月这一比例是95.8%。 
酒店以外，另一大类标的写字楼也近况不佳。尤其是WeWork所倡导的新兴办公室租赁模式面对疫情尤为脆弱。不像以企业为单位支付办公室租金，WeWork主要依靠会员的短租合同支付长期租金。封锁禁令导致会员费大幅缩水后，WeWork付租能力受到直接冲击。目前CMBS市场中有55亿以WeWork办公楼为标的。如旧金山600 California Street的WeWork写字楼，其2.5亿美元的CMBS低层级价格已跌至60美分（图2）。（图：金融时报）

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                                                         (图1)

                                                         (图2)

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巴克莱：印度央行可以用扭曲操作应对长期国债发行潮

巴克莱分析师表示，扭曲操作 (Operation Twist)——卖短买长——或许是印度央行的一个完美工具，可以在不增加资产负债表规模的情况下减缓印度国债收益率曲线不断陡峭化的趋势。巴克莱称，印度央行可能宣布价值1万亿卢比 (133亿美元) 的操作。上周五，印度政府表示，将在4月1日开始的一年内，借款12万亿卢比 (1590亿美元)，比此前的预算高出54%，其中一半将在9月底前筹集完毕。此外，交易员们意识到，10-14年期债券将占12万亿卢比新增借款的一半，而此前这一比例约为36%。此后，要求印度央行支持债券市场的呼声有所上升。根据过往数据预测，印度的本土购买者 (银行、保险公司和公积金) 只有能力购买今年政府举债规模的66%，剩余的部分需要印度央行或通过海外投资者分担。自去年12月推出扭曲操作以来，印度央行已经进行了五次类似操作，总价值5000亿卢比。除此之外，印度央行可以使用的其他工具包括在二级市场直接购买国债，以及提高银行购买债券的上限。但无论如何，印度央行的托市已不可避免。