观点荟萃：未来到底是通胀还是通缩？；美联储货币互换，日本央行一枝独秀

01

中国疫情冲击美国供应链：印度、越南进口商疯狂补位  

via :(纽约联储自由街博客)

纽约联储近日发文研究中国疫情高峰期间，美国供应链的表现。 

首先美国2-3月对华进口下降迅速（图1蓝线）。但此期间整体进口下降较缓和（图1红线），这是由于越南、印度和孟加拉国进口弥补了中国缺口。以板块来看，印度和孟加拉国主要填补了中国在纺织品进口留下的空缺。越南则在鞋类和机械进口补位（图2）。

 
那么哪些企业受益最多？ 

虽然上述三国在填补中国的空缺。但这并非是说美国企业能随意“转换”进口国。其实更依赖对华进口的企业，整体进口量三月下降了15%。相反，是与替代国已经建立贸易联系的企业在突飞猛进，填补空出来的市场份额。这一现象也符合转换产业链耗时耗力的规律。 

此外，依赖对华进口的企业之间，大企业愿意继续与中国贸易。一月对华进口的大企业，超过70%在二月和三月依旧从中国进口了商品（图3）。但小企业中，三月依旧保持对华进口的不到三成。

(图1)

(图2)

(图3)

02

野村：亚洲新兴市场债市四月企稳 看涨韩国、印度债市

三月亚洲新兴市场债市遭遇大规模资金外逃后，四月份资金动向企稳。泰国债市四月录得资金净流入。高收益市场如印度和印度尼西亚，资金外逃状况也大幅减缓 (图1)。

中国债市受人民银行下调准备金率和超额准备金利率鼓舞，前端利率大幅下降。同时四月新债供给不足以及人民币企稳，也加快了资金流入 (图2)。五月受国债与地方债供给增加和中美摩擦升温等影响，资金流入有一定不确定因素。不过，与其他几个亚洲债券市场相比，中国债券收益率相对较高 (10年期国债收益率目前高于2.6%)，应该会提供一些支撑。

高收益市场中，印度五月宣布大幅增加本财年国债供给。但考虑到外国投资人仅占存量的2.7%，本地资金的有力支持将看涨印度债市。印尼债市受国际投资情绪影响，五月恐将出现资金流出。鉴于政府大规模新增国债已于4月底完成。依旧看涨5年期印尼国债，但适时降低仓位。

发达新兴市场经济体韩国，四月大量资金流入韩国国债（KTB）和货币稳定债（MSB）(图3）。其中境外投资者增加了国债期货仓位，国际资金对韩国债券加大布局。预测国债未来数月供给稳定，此外韩国央行可能采取降息，将利好前端市场。

 (图1)

 (图2)

 (图3)

03

大摩：日本经济衰退严重  但对每股收益保持乐观  TOPIX看1350点  

大摩预测日本经济受疫情影响较为严重。消费税引发19年四季度衰退，奥运会取消，旅游业受严重波及，此三方面原因导致日本经济预计今年二季度衰退22.8%（季度环比百分比变化，图1）。  

但同时大摩认为，日股滚动每股收益（Trailing

EPS）受影响更温和。预计每股收益将于21年末探底，下降14%至每股84日元（0.78美元），并会在一年后回升至每股101日元（0.94美元）。较之次贷危机时，每股收益曾暴跌121%，转为整体亏损。这一预测显然更加乐观。  

支持乐观看法的因素有日本企业生产力和创新力在安倍经济学时代明显改善。近年来，日本上市企业也加大力度回购股票，股本回报率曾一度接近10%（图3）。此外，日本企业受益于低利率，资产负债表较为稳健，现金量也多于其他亚洲企业。日企整体利息覆盖率23倍，远高于亚洲和新兴市场水平（图4）。  

整体而言，大摩预计TOPIX指数年底目标1350点，远期市盈率在13.5倍。而一旦每股收益回涨接近10%，市盈率预期可适时上调。

 (图1)

 (图2)

 (图3)

 (图4)

04

布兰查德：未来到底是通胀还是通缩？

新冠疫情冲击后，未来到底是通胀还是通缩？一派认为低油价，疲软的劳动力市场将导致低通胀，而另一派认为大幅度财政刺激和央行扩表将引发高通胀。IMF前首席经济学家布兰查德 (Olivier Blanchard) 认为，最有可能的情况还是低通胀，但高通胀的可能性不容忽视。 

传统理论下，高失业率压低工资水平，消费难以提振，超低的大宗商品和石油价格也降低了成本侧的物价水平，这些都是低通胀的重要因素。此外，收到财政补助的家庭也更倾向于储蓄而非消费。即使存在“报复性消费”推高价格，那也只是短期现象，不可持续。 

总之，由强劲消费需求引起的通胀不太可能，相反预防性储蓄会占据上风，从而降低消费。那么货币和财政政策的根本目标就是托住需求，预防通缩。 

但为什么说高通胀并非完全不可能？引起高通胀，我觉得需要三个元素合力发作。 

首先是债务占GDP比例要大幅上涨，而且是比普遍预计的20-30%还要大幅的上涨。本轮财政扩张引起的赤字扩大将持续到明年。但急着放开禁令，万一出现第二波第三波疫情，那就需要第二轮第三轮财政刺激，这可以轻易推高债务占GDP比例。 

其次是自然利率大涨，充分释放潜在增长。个中缘由可能是对国债需求降低，但国债供给增加，推高利率水平。假设债务占GDP比例上涨60%，自然利率可能会涨1.2%-2.4%。 

最后也是最重要的一点，财政政策将主导货币政策。如上述自然利率上涨成立，美联储通常会同时提高实际利率，防止经济过热。但考虑这反而加重债务负担，政府会不断向联储施压降低利率。未来的美联储一旦失去独立性，向民粹政治妥协，放任低利率。那么过热的经济和高通胀就无法避免了。 

综上，这三个元素各自的概率都很小，同时发生引发通胀的概率就更小，但也并非是零。另外值得注意，通胀保值债券的收益率曲线整体是负的，投资者并不认为自然利率会近期会上涨。同时曲线上隐含的通胀预期全部在1%，低于2%的目标。