美元指数为什么短期V字翻转

美国短期货币市场的现金枯竭现象十分严重：

美国时间2020/03/04 Fed宣布紧急调降primary credit rate 50个基点至1.75％，同期USA Overnight Repo Rate为1.65%。二者均为极短期利率。

但同时，2年期美国国债殖利率当日从下跌至0.672%。10年期从1.014％下跌至0.992%。30年期国债从1.712%下跌至1.663%。

值得注意的30年期国债利率差一点就要低过 Repo rate；10年期国债则是已经低于Repo rate。Overnight repo rate 市场参与者以国债换取短期现金的超短期借款利率（往往只有一夜），反映的是非常短期的金融机构现金/流动性需求。

这点我们在Fed Bank of New York公开针对repo market短短一周时间（3/12～3/17）高达$1万亿美元现金注入的救市计划，即可看出现在市场现金干涸现象十分恐怖。

2019年9月17日 repo rate一度跳到10%；12月5日又跳到4%。两次震撼市场，担忧重演2008年金融风暴的前哨战，也都引起美国Fed快速注入几百上千亿美元到repo市场。这点从Fed的资产负债表从9月到12月短短三个月时间增长2千亿美元即可发现，Fed从鲍威尔上台声称的要缩表，但为了应付repo rate的弹升，Fed实质行为已经近乎重启量化宽松（QE）。

目前对去年第四季两次的repo rate上升真正成因仍众说纷纭，胡说八道居多，值得注意的是两家机构均指出非银行的市场参与者吸干了流动现金，一是国际清算银行：

“避险基金在repo市场的现金需求操作吸干了流通现金（Hedge funds exacerbated the recent turmoil in the repo market with their thirst for borrowing cash to juice up returns on their trades）...”

二是日本三井住友银行的分析报告指出抵押型住房信托（mortgage REITs）以repo操作方式大量借走市场现金：”These REITs operated at leverages of around 9x through 2012 but incurred damage to capital after an interest rate jump from the "Bernanke shock" caused a fall in asset holdings in 2013. Providers of repo funding became cautious about extending credit to these REITs, which subsequently operated at a leverage of around 7x for some time.

From 2H 2018, however, these REITs rapidly hiked leverage (Figure 17), and we think they and other types of leveraged funds absorbed a large amount of dollar funding in money markets, reflecting surging repo rates on 17 Sep 2019. “

这边要特别指出mortgage REITs并非传统REITs，这种信托本身并不持有房地产等土地建筑所有权，而是持有与之相关的房地产抵押权然后透过金融市场操作获利，通常会佐以相当杠杆来放大获利。风险也随之放大。这边要说的是，先天条件下有这种REITs跳进来货币市场其实是情理之中。

无论是避险基金或REITs，均被指称是透过买进实体债券并同时卖出远期利率合约（Forward rate agreements, FRA）的套利方式影响了repo rate。这些基金信托之所以要以短期现金投资长期债券套利的背后原因，说穿了就是实体经济成长力不足，资金必须在虚拟金融市场中追逐微利。

因此美国当前的长期短期利率倒挂现象，反映的不是“通膨预期减少”，而是“恐慌预期大到他种实体经济投资项目的风险贴水不足以在市场成交”。故，经济学实证上我们会看到实体经济相关的物品、资产通膨率不大，但在虚拟金融市场的商品却会出现严重通膨的幻觉现象。

注：non-banking institutions的现金需求如果不能从repo market满足，则将被迫卖出原本可以拿来repo 抵押的美国国债，很可能在短期内快速推升国债利率，引发美国政府财务危机。要知道美国政府债务2019年光利息支出就高达$5745.87 ！Fed所以不要命地快速对repo market注入现金几百上千亿美元。

美国股市和贵金属市场的大跌：

a.本次股市大跌我认为是“货币幻觉”的修正，而非实体经济的制度安排或生产力遭受破坏。股市崩盘不见得是因为实体经济生产力或总体契约制度有问题。这是说，如果新型冠状病毒疫情如未对实体经济生产力或整体契约结构安排伤筋动骨，则此次恐慌性崩盘将来得快去得也快。

本来我认为的“更糟的状况”可能被此次股市价格下修而推迟。如果因疫情而降低多数人为国际贸易障碍，那会是最好的状况。

我依然认为COVID-19压抑了经济活动，但尚未造成实质性破坏。此病毒本身造成的死亡与传染状况，其实都还不如H1N1。许多撑不下去的边际型企业，多半在疫情爆发之前的体质就已经不佳。这种的确会淘汰不少这类企业，可是以整体全球经济活力角度观之，恒久收入预期改变还不大。

某些人以为美国面临经济危机、即将陷入长期经济衰退等等看法，目前还不确定会发生。

b. 然而，媒体贩卖恐惧的过度炒作与政府的过度防疫举措等等的经济损失仍难以衡量。会不会因此造成恒久收入预期改变？我认为可能性不低。六月底再回头检视吧。

c. 川普年底选情转坏，亦或美元转弱势，都可能让美国政府重新在中东或世界某处引发战争冲突。但对美国经济本身而言依然是弊大于利。

美元指数为什么升：

1. 因为市场对短期现金需求急，各种形式的资产都不如现金美元值钱。

2. 美元始终是国际贸易的主流货币。

以国际外汇市场为例，超过90％的交易都与美元有关。

 截至2019年末，美国发行的货币总数65%，相当于$580 billion，是在境外流通。世界40%的债券是以美元计价发行，总数高达$18兆美元！ 由此可见非美国人民对美元的需求与信心有多强。

 题外话一句，此点也是为何批评美国政客的“贸易赤字假议题炒作”-- 若美国要坚持美元为世界最主要交易使用货币，则必然要发行远多过国内需求的货币量并推到国外去，此操作“必然引发贸易赤字”！因为美国必须买入国外商品、货物、资产与债权多过卖出的方式，才能把“美元推出去”。小学生都懂的逻辑。此点也是为什么我一直批评美国自己才是自身贸易赤字的最大元凶，还好意思做贼喊捉贼？

3. 世界贸易的主要国家货币均或多或少地钩着美元，例如中国超过$3万亿美元的外汇储备中，据推测70%以上都是美元。日本$1万亿多美元的外汇储备，大多也是美元组成。

 这意味著即便美国多次实施QE，从货币理论来说应该引发通货膨胀与货币实质购买力降低的后果，但因为世界其他竞争货币之发行量因钩着美元而会近乎等比例增加，从而使得美元不会因为几次QE就沦为劣币被市场驱逐。

 尤其人民币是支撑美元的重要因子，一旦中国经济体成为多数领域（无论是原物料或消费端）的世界最大购买者，人民币不再钩着美元时，美元很可能就会跌到连自家国民都害怕。

注：

Repo是”Repurchase agreements”的简称，运作机制国际清算银行（Bank for International Settlements）有简单明瞭的解释如下：“A repo transaction is a short-term (usually overnight) collateralised loan, in which the borrower (of cash) sells a security (typically government bonds as collateral) to the lender, with a commitment to buy it back later at the same price plus interest. Repo markets redistribute liquidity between financial institutions: not only banks (as is the case with the federal funds market), but also insurance companies, asset managers, money market funds and other institutional investors. In so doing, they help other financial markets to function smoothly. Thus, any sustained disruption in this market, with daily turnover in the US market of about $1 trillion, could quickly ripple through the financial system. The freezing-up of repo markets in late 2008 was one of the most damaging aspects of the Great Financial Crisis (GFC).”从Fed统计资料看，2018年9月后Repo market的总交易量显著成长，意味着市场对现金的需求。repo market每日的交易额约在$2万亿～4万亿美元。