纳真科技“卖”公司撑起四成利润：巨额分红4.34亿，与海信关联交易偏高

《港湾商业观察》施子夫

3月5日，纳真科技公司（以下简称，纳真科技）递表港交所获受理，花旗和中信证券担任联席保荐机构。纳真科技的核心运营主体为青岛海信宽带多媒体技术有限公司。

据悉，此次系纳真科技于港交所的第二次递表。公司的首次递表发生在2025年8月，不过该申请因招股书满6个月自动失效。

2025出售合营公司获利3.53亿

天眼查显示，纳真科技成立于2009年，公司是全球光通信与光连接产品供应商，专注于光模块、光芯片及光网络终端的研发制造与销售。

2024年，按全球光模块收入计，纳真科技占有2.9%的市场份额，在全球所有专业光模块厂商中排名第五；按中国光模块收入计，公司占有7.2%的市场份额，在全球所有专业光模块厂商中排名第三。同年，按全球光模块收入计，纳真科技在全球所有光模块厂商中排名第七；按中国光模块收入计，公司在全球所有光模块厂商中排名第四。

于往绩记录期间，纳真科技的收入来自销售光模块、光芯片及光网络终端。从2023-2025年（以下简称，报告期内），公司60%以上收入来自销售电信光模块，该业务收入分别为27.37亿元、36.82亿元和65.35亿元，占当期收入的64.6%、72.4%和78.2%，主要得益于对人工智能和云计算相关应用的光模块的市场需求增加。

2025年，数通光模块的收入同比大幅增长77.47%，不过公司方面也表示，无法保证该增长率将一直持续，其受制于公司无法控制的多项因素。

纳真科技约25%左右收入来自光网络终端。各期，销售光网络终端的收入分别为13.9亿元、13.81亿元和17.91亿元，占当期收入的32.8%、27.1%和21.4%。

此外，公司还有微弱的收入来自销售光芯片，期内该业务实现收入分别为1.12亿元、2379.0万元和2893.1万元，占当期收入的2.6%、0.5%和0.3%。

2024年，纳真科技对外部客户销售光芯片的收入明显下降，主要由于公司当时正处于过渡期，新型光芯片仍在开发中，而外部客户对公司现有光芯片的需求有所下降。

按销售地区划分，纳真科技大部分收入来自中国地区的销售。除中国地区外，公司在北美的收入大部分来自美国。报告期内，中国地区收入占比65.3%、68.7%和70.4%，美国地区占比12.8%、12.9%和14.9%。

受到销售价格及已售产品组合的变动，纳真科技的毛利率在期内出现先降后升的趋势。报告期内，公司的毛利率分别为20.6%、17.4%和20%，2024年公司毛利率较上一年下滑3.2个百分点。2025年公司毛利率出现回暖，不过仍略低于初期时水平。

报告期内，纳真科技实现收入分别为42.39亿元、50.87亿元和83.55亿元，净利润分别为2.16亿元、8949.0万元和8.73亿元，净利率分别为5.1%、1.8%和10.4%。不难看出，2024年，公司净利润同比下滑58.5%，下滑幅度较大。

2025年，公司净利率回升，主要由于公司的收入及毛利率增加以及于当年确认出售合营企业的收益，部分被于该年度确认的按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债公允价值亏损所抵销。

纳真科技还受益于优惠税收待遇及政府补助。除了公司享有15%的优惠税率外，公司亦享有研发开支额外可扣除免税额。报告期各期，公司分别录得政府补助3250万元、2310万元和2250万元。而且，需要指出的是，2025年纳真科技有四成左右利润来自出售合营企业。

2025年1月，纳真科技与独立第三方司青岛高实产业投资控股有限公司（以下简称，青岛高实）订立了股权转让协议，内容有关出售青岛光互连的全部股权。根据股权转让协议，青岛宽带同意出售其于青岛光互连的全部股权予青岛高实，代价为人民币7亿元。

于订立股权转让协议时，青岛光互连为一家投资控股公司，持青岛兴航50%的股权，青岛兴航余下50%股权则由中航光电（002179.SZ）及一名独立第三方持有。青岛兴航主要从事用于特殊应用的高可靠性的光电产品的研发、制造及销售，以及为该等产品提供技术支助服务。

存货与应收账款大增，偿债能力改善

除了毛利率下滑导致的净利润受损外，纳真科技自身经营开支尤其是研发开支较高也是影响自身的利润水平的关键因素。

报告期各期末，公司的销售营销开支分别为6838.7万元、6045.2万元和7805.1万元，占当期收入的1.6%、1.2%和0.9%；研发开支分别为5.53亿元、6.23亿元和6.64亿元，占当期收入的13.1%、12.3%和7.9%；行政开支分别为1.89亿元、1.64亿元和3.22亿元，占当期收入的4.5%、3.2%和3.9%。

就具体研发而言，公司的研发开支包括研发人员的薪金及福利；耗材；研发活动所用资产的折旧、摊销及设备维护；鉴定审查费；技术使用及专利费；与研发活动相关的差旅及交通开支及其他。2024年、2025年，公司研发开支分别同比增长12.6%、6.5%。

同时值得关注的是，公司存货及应收账款常年居于高位，极大地占用当期流动资金。

报告期各期末，纳真科技的存货分别为10.61亿元、17.46亿元和24.26亿元，存货周转天数分别为126.5天、127.2天和118.9天；贸易应收款项及应收票据分别为11.91亿元、19.84亿元和17.81亿元，贸易应收款项及应收票据平均周转天数分别为126.7天、112天和82.3天。

截至2026年1月31日，公司的存货录得25.9亿元，贸易应收款项及应收票据录得20.43亿元，均较2025年末明显增长。

截至报告期各期末，纳真科技的经营活动产生的现金流量净额分别为7.99亿元、-6.16亿元和13.88亿元。

2024年，纳真科技录得现金流流出6.16亿元，主要由于营运资金出现负变动，但部分被与添置生产及研发设备以支持公司业务运营有关的物业、厂房及设备折旧人民币2.26亿元以及除税前溢利人民币9840万元所作调整所抵销。

纳真科技表示：营运资金出现负变动主要归因于贸易应收款项及应收票据由于公司的业务增长而增加7.93亿元，存货增加7.7亿元，及预付款项、其他应收款项及其他资产增加人民币1.21亿元，部分被贸易应付款项及应付票据增加人民币4.82亿元以及其他应付款项及应计费用增加人民币2.05亿元所抵销。

其他财务数据方面，截至报告期各期末，纳真科技的贸易应付款项及应付票据分别为11.97亿元、16.79亿元和27.19亿元；其他应付款项及应计费用分别为6.61亿元、7.96亿元和5.2亿元。

由于自身营运资金需求，纳真科技也将目光转向银行借款。2023年、2024年，公司的计息银行及其他借款分别为4.91亿元、15.95亿元，计息银行及其他借款的加权平均利率分别为2.8%及2.9%。

2025年，公司无计息银行借款。截至2026年1月末，公司进一步录得加权平均利率为2.15%的短期计息银行借款人民币3.7亿元，该借款用作公司的营运资金。

账面情况，截至报告期各期末，纳真科技的期末现金及现金等价物分别为1.39亿元、2.61亿元和12.74亿元。截至2026年1月末，公司的期末现金及现金等价物为9.44亿元。

由于2023-2024年产生的巨额银行借款，纳真科技的偿债能力在2024年急剧恶化，不过截至2025年度，公司的整体偿债指标已明显改善。

截至报告期各期末，公司的流动比率分别为1.51、1.31和1.9，速动比率分别为1.13、0.93和1.16，资产负债比率分别为58.5%、71.1%和35.9%。2023年、2024年公司债务股本比率分别为62.1%、147%。

关联交易近半，大手笔分红4.34亿

纳真科技的核心客户群体主要覆盖中国和海外的主要云服务厂商、电信及网络设备供应商。公司主要采用直销模式，并辅以数量有限的第三方分销商，以触达更广泛的潜在客户。

报告期内，公司来自分销商的收入占当期总收入不足2%。

报告期内，公司向前五大客户做出的销售额分别占总收入的55.8%、66.9%和70.2%，向最大客户的销售额分别占总收入的32.1%、23.5%及21.8%。不难看出，报告期内，纳真科技的客户集中度呈现逐年走高态势，前五大客户占比由2023年时的55.8%大幅提升至2025年的70.2%，公司自身的议价能力有待考验。

纳真科技还在招股书中提及自身客户与供应商身份重叠情形。

截至报告期各期末，纳真科技的供应商及其关联方中，分别有7家、4家和5家同时为纳真科技的客户。这些客户在报告期内至少一个年度位列公司前五大客户名单，公司来自上述供应商及其关联方的收入合计占总收入的50.6%、15.0%及49.3%。而公司向这些供应商及其关联方的采购额合计占总采购额不足1%。

报告期各期末，纳真科技的前五大客户中，只有客户C（及其关联方）并非公司的供应商。

与此同时，纳真科技的所有客户（即不限于前五大客户）及其关联方中分别有3家、4家及2家亦为公司的供应商。这些供应商在报告期内，至少一个年度位列纳真科技的前五大供应商名单，纳真科技来自其及关联方的采购额合计占总采购额的12.0%、22.3%及4.6%。纳真科技向这些客户销售光模块、光网络终端及光芯片。报告期内，纳真科技来自这些客户的收入合计均少于总收入的1%。

其中，海信集团于2023年及2024年为重叠客户/供应商之一，但2025年并非重叠客户/供应商。报告期内，纳真科技的前五大供应商中，只有供应商A、供应商E及供应商G并非公司的客户。

远大国际展览有限公司新能源首席专家张翔表示：当客户与供应商身份重叠、形成双重绑定，公司作为客户时，容易在质量、质检环节让步；作为供应商时，则可能面临发货延期、货款回收等难题。海信集团与纳真科技是强绑定关系，一荣俱荣。普通供应商是单层绑定，而双重身份意味着双层绑定，利益与风险相互嵌套。

张翔认为：关联客户的风险是会产生虚假财务数据，损害股东利益纳真科技存在大量关联客户，即同时兼具供应商与客户身份的实体，且控股股东海信集团是核心代表纳真科技已披露将持续与海信集团及其他关联实体开展合作，并强调交易定价与独立第三方一致、不存在相同产品互购互售及业务相互依存，但市场仍关注其供应链独立性与交易公允性。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，海信集团控股直接或通过其子公司世纪金隆间接持有合共3.94亿股股分，约占公司已发行股本的48.61%。

由于与控股股东海信集团的亲密关系，纳真科技的关联交易的独立性成为看点。

2025年11月，在证监会出具的《境外发行上市备案补充材料要求》中，监管层明确要求纳真科技补充说明：关于搭建离岸架构及返程并购的合规性；公司控股股东海信集团控股的穿透情况，以及持股5%以上股东TransLight向上穿透后的境内主体是否存在法律法规规定禁止持股的主体；境内运营实体青岛海信宽带相关诉讼的最新进展，是否构成本次境外发行上市的实质性障碍；本次发行上市方案，境外募投项目的最新进展，以及履行境外投资审批、核准或备案程序情况。

另外，2023-2025年，纳真科技分别宣派股息2.59亿元、1.24亿元和5130万元，合计分红4.34亿元。在现金流大幅波动的背景下，纳真科技豪掷分红的合理性不免令人思考。（港湾财经出品）