广发新城吾悦REIT再闯关：关联方风险成上市最大障碍

2026年3月25日，上海证券交易所针对广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金发布受理反馈意见，抛出六大核心问题、数十条具体问询。这一案例或将意外成为检验行业估值逻辑转变的试金石。

该REIT底层资产为常州天宁吾悦广场和启东吾悦广场，均位于长三角经济活跃区域。根据招募说明书，天宁项目总建筑面积17.38万平方米，资产评估价值11.47亿元；启东项目总建筑面积12.03万平方米，资产评估价值9.96亿元。两项目资产评估价值合计21.43亿元，拟募集规模16.25亿元，折价率约75.9%。

截至2025年9月30日，天宁项目平均出租率97.15%，启东项目平均出租率100%（扣除结构空置率后预测出租率98%-99%）。从静态数据看，资产质量尚可。预测分派率方面，2025年10至12月约5.50%（年化），2026年约5.59%。在当前利率环境下，这一分派率具有一定吸引力。

然而，出租率数据与经营表现之间存在显著背离。根据上交所反馈意见，天宁吾悦、启东吾悦2024年营业收入分别下降60.7%和61.1%，营业利润、净利润、经营活动现金流均为负值。这意味着，即便出租率维持高位，在行业下行周期中，租金收入仍可能大幅缩水。

该REIT采用"统筹+实施"双层运营架构：统筹机构为新城控股集团，实施机构分别为常州天宁吾悦商业管理有限公司和启东市新城吾悦商业管理有限公司。基金管理人为广发基金管理有限公司，基金存续期限33年。基金成立后拟保留5.2亿元外部借款，占基金净资产比例32%，还款金额占未来两期可供分配金额比例分别为16.59%、16.87%。

■ 问题：关联方风险集中暴露

上交所反馈意见揭示的问题，集中在关联方资质与合规两个维度，其措辞之严厉、追问之深入，在近期REIT审核中较为罕见。

原始权益人吾悦顺瑞的财务数据：2023年至2024年末及2025年9月末，总额分别为0万元、5.13亿元及5.12亿元；负债总额分别为0万元、4.14亿元及4.14亿元；资产负债率分别为-、80.67%、80.88%。

更关键的是，吾悦顺瑞报告期内营业收入和营业成本均为0万元，净利润分别为0万元、-81.65万元和-118.49万元，EBITDA持续为负。这意味着，这家原始权益人本质上是一个没有任何经营收入的"空壳公司"，其资产几乎全部为应收关联方款项，负债几乎全部为应付关联方款项。

项目公司资产负债率同样偏高，部分年度超过100%，处于技术性资不抵债状态。

新城控股集团作为运营管理统筹机构，财务状况同样承压。根据2025年三季报，新城控股1-9月营业收入343.71亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%。2024年营业收入下降25.3%，营业利润下降33.6%，总资产、经营活动现金流净额持续下降，筹资活动现金流净额持续为负。

将时间线拉长，新城控股的盈利呈下滑趋势：2022年净利润15.85亿元，2023年骤降至5.60亿元，2024年回升至7.20亿元。三年间累计减少约8.65亿元。

审计机构对新城控股2023年度及2024年度财务报表均出具了非标准无保留意见的审计报告，这在上市公司中极为罕见。同时，新城控股2025年1-9月经营活动产生的现金流量净额为10.26亿元，同比下降42.38%，资金链紧张程度可见一斑。

合规层面同样存在多项瑕疵。天宁项目和启东项目均未取得户外广告牌设置许可，相关现金流能否纳入估值存疑；停车场经营备案等资质展期安排尚未明确；天宁项目《人防工程平时使用证》已到期，正在办理续期换证手续；两项目均存在抵押、租金收入质押，尚未取得银行关于解除权利负担的同意函；项目公司股权转让涉及PN15规定下的分拆上市限制，需补充披露审批、核准、备案、登记等手续办理安排。

运营成本预测同样存在审慎性疑问。天宁项目存续期首年预测运营成本下降35.68%，启东项目下降38.55%，需补充披露成本下降的原因及依据。

收费安排方面，基础管理费1按项目公司当期营业收入的14%计提，需说明费率高于近两年相应成本占比的原因；基础管理费2按项目公司当期净运营收入的10%计提，需补充披露对应费用的历史金额及占比。

此外，天宁项目、启东项目配套建设的室外街商铺已全部对外销售，由新城控股集团及其关联方提供运营管理服务。上交所要求判断相关安排是否导致室外街商铺与本项目构成同业竞争。同时，两项目公司均无商标权等知识产权，需补充披露与商标持有人签署的商标使用许可协议。

收入预测参数同样存在审慎性问询。出租率方面，启东项目扣除结构空置率后预测平均出租率98%-99%，需补充披露结构空置率含义、出租率计算方式，对比同口径历史出租率。租金增长率方面，天宁项目报告期内有效租金增长率分别为-0.36%、-1.77%、-0.10%，已呈下降趋势，但预测未来采用3.3%-3.5%的增长假设，存在明显矛盾。收缴率方面，预测收缴率100%，需结合历史收缴情况、应收账款规模审慎评估。

■ 原因：估值逻辑正在重塑

广发新城吾悦REIT面临的困境，本质上反映了当前市场环境下商业不动产REIT估值逻辑的根本性转变。

在房地产行业景气时期，关联方依赖度高企反而被视为"护城河"。彼时，市场关注的是规模扩张能力和关联方项目导入能力，关联方依赖度高的商业运营机构往往获得估值溢价。以吾悦广场为例，其商业模式核心在于"开发+运营"的协同，通过关联方开发项目导入商业运营，形成规模效应和品牌溢价。

然而，随着房地产行业进入深度调整期，关联方依赖度越高，风险敞口越大。当关联方自身难保时，其承诺的项目来源、租金支付、运营支持都将成为空中楼阁。投资人不得不重新审视关联方依赖度高企背后的风险敞口。

吾悦顺瑞营收为零、持续亏损的财务数据，以及新城控股盈利骤降、审计非标的困境，恰恰印证了这一逻辑。当原始权益人沦为"空壳公司"、控股股东深陷亏损泥潭时，"关联方依赖"便从"护城河"变成了"定时炸弹"。

上交所反复强调的"信用稳健性""持续经营能力""现金流稳定性"，本质上是在替投资人把控关联方风险的第一道关口。这一监管思路的转变，将对整个商业不动产REIT板块的估值体系产生深远影响。

值得关注的是，这并非孤例。自2024年以来，上交所对商业不动产REIT的审核明显趋严，多个项目在问询环节被要求补充披露关联方风险、运营能力、合规瑕疵等问题。从已上市项目的表现来看，部分商业不动产REIT在上市后出现分派率不达预期、股价破发等情况，加剧了投资人对风险的警惕。

审核趋严的背后，是监管层对REITs产品属性的重新定位。作为一种以现金流为主要收益来源的金融产品，REIT的核心价值在于持续稳定的分红能力，而非单纯的资产规模。当底层资产的运营质量和现金流生成能力存疑时，监管层有责任将风险挡在发行之前。

■ 结论：风险与机遇并存

广发新城吾悦REIT能否成功登陆资本市场，取决于管理人能否有效回应上交所的各项问询，并提供充分证据证明底层资产具备持续稳定运营的能力。从当前反馈意见的密度和深度来看，监管层态度较为审慎，后续可能需要经历多轮问询和补充材料。

从积极角度看，该REIT底层资产质量尚可。两项目均位于长三角核心商圈，常州天宁区和启东市均为经济活跃、人口密集的区域，短期内不愁客流。出租率维持较高水平，拟募集规模折价率在合理区间。在行业调整期，若能通过专业化运营实现租金企稳和出租率提升，长期仍有可能为投资人创造可观回报。

但风险同样显而易见。原始权益人"空壳化"、控股股东盈利下滑、审计出具非标、底层项目营收骤降、运营成本预测存疑、外部借款占比较高等——这些硬伤增加了上市的不确定性。5.5%左右的预期分派率能否兑现，取决于行业复苏进度和运营改善程度。上交所对运营能力、现金流稳定性、收入参数审慎性的反复追问，恰恰说明监管层对预测分派率的可实现性持保留态度。

对于投资者而言，在房地产行业尚未完全复苏的背景下，关联方依赖度较高的REIT产品需要更加审慎地评估风险敞口。分派率的吸引力不应成为忽视基本面缺陷的理由。

从行业视角看，商业不动产REIT正在经历估值逻辑的重塑。真正具备市场化运营能力、现金流健康、管理规范的项目，才能在这一轮洗牌中脱颖而出。对于基金管理人而言，项目筛选标准需要更加严格——不仅关注资产的物理属性和区位优势，更要深入评估运营主体的独立性和财务健康度。

广发新城吾悦REIT的最终命运如何，仍有待管理人给出令人信服的答复。但无论结果如何，这一案例都将成为商业不动产REIT发展历程中的一个重要节点——它标志着行业从"规模为王"向"质量为王"的转型，也预示着关联方风险正在重塑整个板块的估值逻辑。

值得注意的是，商业不动产REITs开闸80天即收到15单申报、460亿募资规模，其中7单来自房企。这一数据既反映出房企对融资渠道的迫切渴望，也暴露出行业对关联方资产的高度依赖。当风口变成风险，估值逻辑重塑只是时间问题。广发新城吾悦REIT的遭遇，或许只是开始。