*ST松发“暴利”年报，照出了巨轮时代的资本倒影

ST股向来有“撑死胆大的，饿死胆小的”这类“恶名”，但对*ST松发投资者来说，2025年是一道足以改变命运的分水岭。

前一年，公司还是一家主营日用陶瓷的传统制造企业，全年营业收入仅2.75亿元，归母净利润亏损7664万元，扣非后亏损7834.37万元，并因连续亏损被实施退市风险警示。然而在3月9日刚刚发布的2025年年报中，公司营业收入跃升至216.39亿元，归母净利润达到26.55亿元，期末净资产增至94.52亿元。

*ST松发的业绩修复，并非陶瓷业务重新焕发生机，而是上市公司在资产层面完成了一次彻底的切换。原有陶瓷资产早已被置出，恒力重工100%股权被注入上市公司。

一家以船舶制造为核心资产的新平台，正在造船业二十年大风口上，与众多追风人顶峰相见。

一、陶瓷旧梦退潮，恒力重工大船闯入

作为曾经的“日用陶瓷第一股”，松发上市初期并非没有亮点，海外销售也曾覆盖多个国家和地区。但陶瓷行业的症结同样明显：市场分散，产品同质化较强，品牌和渠道虽然重要，却很难带来足够的业绩弹性。

2018年，公司营业收入一度达到5.91亿元，此后却一路回落。2022年以后，年营收连续跌到3亿元以下，利润端更是持续承压。2021年至2024年，公司累计亏损约6.7亿元，传统主业已经很难支撑一家上市公司的估值想象。到2024年，被实施退市风险警示，几乎是顺理成章的结果。

也正是在这样的背景下，资产置换才具有了根本性的意义。

2022年7月，恒力集团专门成立恒力重工，并斥资21.1亿元竞拍收购了韩国STX集团大连船厂闲置近十年的核心资产——这座船厂当年由韩国人花数十亿美元建起来，然后在2008年金融危机后烂尾，沉睡了整整一个周期。恒力买进来，重新注入资本、招募人才、布局产线，三年建成，随即装进上市公司。

2024年10月，重大资产重组启动；2025年完成交割后，恒力重工正式进入上市公司体系。此后决定公司收入和利润的，不再是陶瓷订单，而是船舶订单、生产节拍、船型结构和交付能力。

值得注意的是，陈建华之子、2001年出生的陈汉伦在重组完成后出任*ST松发总经理，主导日常经营，这家上市公司同时也成了恒力系第二代的接班训练场。

二、新船价格高悬，造船业重回稀缺资产时刻

造船从来都是典型的周期行业，因此每一轮景气度上来时，市场都会本能地担心两个问题：订单是不是短期冲动，新产能会不会很快把利润打回去。

用上一轮周期的经验去看这一轮，结论往往会偏得很厉害。因为这一次行业的变化，并不只是运价高了、船东愿意下单了，而是需求和供给两端都发生了更深层次的调整。

需求端最大的问题来自全球船队老龄化。到2025年底，全球船队平均船龄已达到22.6年，15年以上船龄船舶占比升至45.2%。其中油轮的老化更为明显，20年以上和15至19年船龄的船舶合计占比已超过一半。

船东是否愿意继续依赖老旧船队，本质上不是偏好问题，而是成本和规则共同作用的结果。船龄越大，维护和改造压力越重，运营效率也越差。

相应的，由于造船业不可避免地要考虑全球政策需求，环保约束正在把“换船”从一种选择逐步变成一道必答题。国际海事组织围绕减排和能效持续推进监管，CII评级等规则开始直接影响老旧船舶的运营价值。

若船东不更新船队，未来将面临更高的改造成本和更低的使用效率。这意味着，当前的新船需求并不完全来自航运市场的繁荣，也来自旧船逐步失去经济性的现实压力。

2025年全球新签订单中，按总吨口径计算，替代燃料船舶的占比已接近一半，LNG动力船舶仍是主流，甲醇动力船舶的增长也很明显。对于船厂来说，这不是简单的产品升级，而是竞争门槛的变化。过去造船更多比拼坞位和规模，如今越来越考验技术储备、配套能力以及复杂船型的建造经验。

但与此同时，真正拥有船舶制造能力的国家并不多——这里指的是能造大船、高规格船的国家，实际就是中、韩、日。曾经的造船强国如美国等在多年前就已经因为本地保护等原因失去了竞争力。

也正因为如此，很多人看到国内船厂加快建设，容易联想到新一轮产能过剩。但造船行业真正稀缺的，从来不是纸面上的名义产能，而是能够承接中高端船型、具备稳定交付能力的有效产能。

过去十多年全球造船业长期低迷，最深的影响不是船价低，而是大量低效产能已经出清。2008年，全球活跃船厂数量还有1069家；到了2025年，只剩469家。供给到达了更高集中度、更高门槛之上。

这就解释了一个看似矛盾的现象。2025年全球新签订单量在高基数上有所回落。市场随即出现“周期见顶”的声音。然而如果把价格、手持订单和有效产能放在一起看，这种判断并不充分。

目前新船价格依然维持在高位，新船价格指数年末仍处在184点以上；与此同时，头部船厂的船位普遍排得很满，全球船厂整体在手订单覆盖倍数接近4倍。很多优质船厂并不是没有订单，而是未来几年的交期本身已经成为一种稀缺资源。

全球船队更新、绿色规则推进和有效产能收缩，叠加在了一起，形成了一个持续性比上一轮更强的供需错位。

三、景气照进船坞，二十年顶峰相见

在一个全球产能高度集中、船位已经排满的市场里，决定一家船厂能拿多少利润的，是它手里握着什么船型的订单，以及它能不能把这些订单按期交付。

恒力重工并不是单纯依赖总装接单的船厂。它同时覆盖发动机自主制造与整船建造，能够承接LNG、甲醇等双燃料船型，业务能力已经延伸至更关键的核心配套环节。

与此同时，公司在船型结构上并不单一，VLCC、大型集装箱船、散货船和气体运输船都有布局。这一点非常重要，因为造船企业的盈利稳定性，往往来自船型结构，而不是单一订单规模。

更值得注意的是，它在高附加值船型上的技术能力正在快速补齐。通过“大连+上海”的研发布局，以及与法国GTT合作推进大型LNG船薄膜围护系统资质和实船建造能力，恒力重工显然不是满足于承接传统船型，而是在向技术壁垒更高的船舶领域延伸。这一层能力，决定的是未来的行业位次，而不仅是眼前几年的利润。

当然，技术只是前提，造船企业最终还是要靠交付兑现。

2025年，恒力重工“海洋工厂”和“未来工厂”快速运转，年加工钢材能力达到230万吨，全年承接订单115艘，总金额超过1000亿元。进入2026年后，公司又连续刷新纪录，4艘VLCC同日下水、6艘散货船同日出坞。

2025年2月至2026年2月统计期内，恒力重工以174艘、约159.54亿美元的新接订单金额位居中国船厂前列，其中VLCC、LR2型成品油轮和大型集装箱船是主要船型。

到2026年3月初，公司年内又斩获75+4艘新船订单，总金额最高约93亿美元，其中仅VLCC单船型的新签订单市场占有率便已超过80%。这是一个非常“恐怖”的效率，堪比巨人跳舞。

值得注意的是，由于这些数据、行业信息几乎全是明牌，所以承载造船机缘的*ST松发已经成为十倍股，当前处于历史大顶阶段，对应着造船业20年一见的风光。

虽然还有不少人觉得，之前的上涨只是从陶瓷切换到造船的过程，并不能代表最终结果，但造船终究仍是周期行业，地缘政治、全球贸易环境、原材料价格和新船价格波动，都会对行业景气形成扰动，市场情绪的反复在所难免。

值此时代馈赠达到顶峰，选择接下来的方向将不可避免。