镁信健康赴港IPO：亏损超8亿，罚单不断，百亿估值存隐忧

1月16日，上海镁信健康科技集团股份有限公司（下称“镁信健康”）再度向港交所递交主板上市申请，高盛（亚洲）、中金公司、汇丰银行等三家机构继续担任联席保荐人。此次是其继2025年6月首次递表失效后，时隔半年多的二次冲刺港股IPO尝试。

在医疗支付平台这一充满机遇与挑战的赛道上，镁信健康曾以其独特的商业模式和百亿估值闪耀一时，然而如今却深陷亏损、合规与业务可持续性的多重泥沼，其未来发展之路布满阴霾。

自2017年创立以来，镁信健康便踏上了一条“亏损-扩张”的艰难征途。从财务数据来看，2022-2024年，公司营收虽从10.69亿元增至20.35亿元，年复合增长率约38%，但归母净亏损却累计高达8.1亿元，分别为4.46亿元、2.88亿元和7577万元。这种增收不增利的现象，暴露出其商业模式在盈利方面的严重缺陷。

现金及现金等价物的急剧缩水更是让镁信健康雪上加霜。截至2025年4月末，公司现金及现金等价物仅剩1.66亿元，相比2021年末的22.01亿元大幅缩水超过90%。现金流的持续恶化，经营活动现金流连续三年净流出，累计流出超11亿元，使得公司在日常运营和债务偿还方面面临巨大压力。

有息负债规模的波动也反映出公司资金链的紧张。计息银行借款在2023年借低利率环境扩容至2.76亿元，2024年虽短暂回落至1.27亿元，但2025年4月末已再度攀升至2.59亿元。此外，存货从2022年的1052万元飙升至2025年4月末的4.3亿元，三年多时间增长超40倍。这类资产周转周期长，若终端销售不及预期，将进一步加剧流动性风险，使公司陷入资金周转困境。

镁信健康在合规方面的表现堪称糟糕，尤其在保险相关业务上，违规行为屡禁不止。天眼查App显示，2023年9月，国家金融监督管理总局深圳监管局对其旗下保险经纪公司处以警告并罚款33万元，处罚原因包括开展保险销售时未出示客户告知书、向被保险人隐瞒保险合同重要情况、保险业务档案存在缺失错误以及核心业务系统不符合信息化管理要求。这些问题不仅反映出公司内部管理的混乱，也严重损害了消费者的权益。

更严重的是，2023年11月，国家金融监管总局北京监管局点名镁信健康、思派健康、圆心科技三家公司，要求排查“药转保”产品。这一监管行动直接导致镁信健康下架“女性特药保险”等特药险产品，使其早期部分合作产品被质疑为“伪创新”。特药险业务曾是镁信健康的重要业务板块，此次整顿无疑对其业务发展造成了沉重打击。

除了保险业务违规，2025年8月，上海市通信管理局的通报显示，镁信健康旗下“一码直付”和“HDIB健康管理”两款App存在“未明示个人信息处理规则”的问题。在个人信息保护日益受到重视的今天，这种违规行为不仅会引发消费者的信任危机，还可能面临进一步的监管处罚。

惠民保业务是镁信健康的重要收入来源之一，然而如今却面临行业性挑战。2023年全国惠民保参保人数增速从2021年的150%骤降至6%，赛道由爆发期进入平台期。具体到镁信健康，其代保司收取的惠民保保费从2023年的1.3亿元降至2024年的1.1亿元，同比下滑18%，部分地区甚至出现保司撤离的情况，如平安养老退出广州“穗岁康”，泰康养老不再参与郑州医惠保承保。惠民保业务的增长乏力，使得镁信健康的收入增长失去重要支撑。

公司在资本市场的融资能力也显示出疲态。2021年C轮融资时，镁信健康以100亿元估值募得21.3亿元；2023年C+轮融资中，尽管估值微增至116.8亿元，但融资额却骤降至1.8亿元，缩水超90%。这一变化反映出市场对其“亏损-扩张”模式的疑虑逐渐加深，投资者对其未来发展前景缺乏信心。

镁信健康所处的医药支付领域正面临深刻变革，市场竞争加剧和合规监管趋严成为两大主要挑战。一方面，保险科技行业融资环境整体恶化，2023年保险科技行业融资额同比下降45%，投资者更倾向于布局现金流稳健的企业，这对于尚未盈利的镁信健康而言无疑是雪上加霜。

另一方面，行业监管环境不断收紧。2023年下半年，监管层针对特药险业务连续发出预警信号，原银保监会在2023年8月下发文件，直指行业内出现的“药转保”现象，认为这类产品存在合规风险，不符合传统保险“大数法则”和风险共担原则。2024年7月，金监总局印发《关于推动城市商业医疗险高质量发展的通知》，将惠民保纳入系统规范管理，要求推动差异化定价、共保机制规范、数据共享和回溯机制建立。这一政策可能会进一步削弱镁信健康作为“医-药-险”中介平台的价值，因为头部险企可能更倾向于自建共保体系，减少对中间平台的依赖。

镁信健康正陷入一个尴尬的境地，它既无法像医院那样提供诊疗服务，也无法像制药公司那样研发创新药，更不能像保险公司那样承担风险分散功能。在监管环境变化和资本市场热情减退的双重压力下，其创始人张小栋描绘的“链接医、药、险三方的宏大蓝图”愈发难以实现，这条曾经看似充满希望的道路如今显得崎岖而漫长。

综上所述，镁信健康在财务、合规、业务和行业等方面都面临着严峻的挑战，百亿估值的背后隐藏着巨大的泡沫。如果不能及时解决这些问题，调整商业模式，加强合规管理，提升盈利能力，镁信健康很可能在这场激烈的行业竞争中逐渐被淘汰，其未来发展前景堪忧。