“末日博士”努里尔·鲁比尼：泡沫的缘起缘灭

导语：努里尔•鲁比尼并不以乐观著称，他常年被称为“末日博士”，他很少乐观。话虽如此，他对全球金融危机爆发前的房地产泡沫做出了正确的预测，他的分析虽然很少乐观，但多年来却显示出惊人的准确性。

所以当鲁比尼演讲时，很值得一听。以下是他对一些市场现象的看法，包括加密热潮、货币政策和全球增长等。

努里尔·鲁比尼  

 Nouriel Roubini  

美国凯恩斯派经济学家，纽约大学教授，专栏作家，曾担任白宫经济顾问委员会国际事务高级经济学家、美国财政部国际事务副部长高级顾问，帮助解决亚洲和全球金融危机。曾为国际货币基金组织、世界银行和许多其他著名的公共及私人机构提供咨询服务。因为对经济持悲观论，并成功预测了2008年全球金融危机和次贷危机而被人称为“末日博士”。 

本文主要内容基于网站cfainstitute文章

Nouriel Roubini: The Mother and Father of All Bubbles

采访者：在金融危机后，一些系统性的保护措施得以实施，一些措施则被收回。

对此你有什么看法？

鲁比尼：自全球金融危机以来，传统金融机构的风险已经降低。总的来说，流动性增加了，资本增加了，杠杆率降低了。改革限制了大部分金融机构的冒险行为，传统的银行储户现在更安全了。但随着时间的推移，有两件事可能会引起人们的关注。

第一，正如你所指出的，监管的钟摆重新又摆回来了。金融危机后普遍监管过度，现在是时候减少一些了。特朗普政府正在美国经历这一进程，许多政策和法规都倾向于认为，即使是受监管的金融机构，也需要更多的回旋余地，让它们承担更多风险。

第二，上次危机是家户级别、次级抵押贷款和其他抵押贷款的过度杠杆问题。而这一次，风险已经从监管更严格的银行转移到了监管更少或不受监管的金融机构，即所谓的“影子银行”。

我担心的是，现在的钟摆可能朝着放松监管和过度依赖市场纪律的方向走得太远了。随着时间的推移，如果该信贷周期在某个时刻出现回转，信贷过剩可能会让很多金融机构面临风险。

采访者：你认为信贷增长的危险具体体现在哪些方面？

鲁比尼：企业存在过度负债的问题，这些过度行为表现在三个方面。无抵押担保贷款的兴起就是潜在风险之一；第二，与它潜在的风险相比，高收益垃圾债券的大量积累以及这些垃圾债券的价格过低；第三，即使是在投资级别上，现在也存在这种“堕落天使”的现象：过去评级较高但财务状况恶化的公司，其评级正跌向高收益边界的向低一端，甚至有可能被降至投资级以下，成为高收益垃圾债券。

乐观主义者们表示，企业的债务指标是健康的。偿债比率之所以低，是因为短期和长期利率都在上升。企业的盈利能力仍然很高，对美国来说，增长在某种程度上仍高于潜力。GDP增长位于2%到2.5%之间——取决于你如何预测。因此，只要经济继续增长，利润可观，偿债问题就不会严重。

目前这种乐观情绪或许是合理的，但如果出现一些冲击呢？比如说，增长放缓，盈利能力下降，或者信贷息差扩大？息差扩大可能会让市场感到意外，就像2016年初一样，当时高收益债券息差在几个月内从300个基点升至900个基点。然后，在一套金融经济条件下看似可持续的东西突然变得不那么可持续了。

我们还没有进入企业信贷再杠杆化的最后阶段，但这是脆弱性显著增强的开始。如果经济放缓，将对公司债务空间造成很大伤害。在我看来，我们正踏入一个更危险的区域。

采访者：说到潜在的脆弱性，你是否担心市场指数化的加剧？

你认为这种投资方式会产生什么系统性的影响吗？

鲁比尼：在我看来，指数驱动型投资取代主动管理是积极的。在多数情况下，积极的管理者就长远来看，其实表现不佳。就我个人而言，我的大部分投资都在这些指数基金中，它们的成本非常低——加权平均费用为每年0.1%。为什么我要花1% - 1.5%或2% + 20来购买那些没有实际效果的东西呢？这就是为什么许多小投资者甚至是精明的投资者都朝着这个方向前进的原因。

一些人担心，被动投资的激增会带来价格发现风险。我的回答是，的确存在很多被动投资，但也有足够多的积极经理、积极分析师和其他积极分子——他们都有明确的动机，所以我不认为这种被动投资的趋势存在真正的系统性风险，也不会对价格发现有太大的影响。

现在，在信贷领域出现了一种现象，国际货币基金组织(IMF)、国际清算银行(BIS)和其他机构都指出，我们发行了大量债券，私人的，或公共的。它们都没有在交易所进行交易，这些交易往往是非流动的、非柜台交易的，因此，在过去三年里，专注于直接贷款的专业信贷资助者出现了增长。

如果信贷市场存在威胁，比如，高收益或杠杆贷款的息差扩大了，许多人决定抛售这些信贷基金，那么你可能会遭遇到类似银行挤兑的情况。这意味着，在突然之间，一些公司必须在流动性不足的市场上出售这些资产，从而进一步压低了标的证券的价格，这将导致信贷息差进一步扩大，如果其中一些银行破产，也可能造成系统性损害。

另一个担忧是，标的资产流动性非常差，但被动型基金通常能提供即时的流动性，这样你就可以像卖出银行账户一样卖出手中的头寸，它们更像是传统银行期限错配的重复。因此，就系统性风险和某些信用工具的错误定价而言，如果信贷周期转变，可能会成为压力的来源。

采访者：哪些细分市场能激发你内心深处的末日博士(Dr. Doom)？

是否任何不证自明的市场假设都是虚幻的？

鲁比尼：我一直努力做一个现实主义者。我既不消极，也不悲观，也不乐观。我用一种相当复杂的分析方法来分析世界和市场上正在发生的事情，然后试着做一些正确的事情。当然，没有人能够一直正确。

我们现在接近衰退了吗？在金融危机过去差不多10年后的今天，人们普遍有这样的担心，因为典型的美国经济周期不会持续数十年。我的回答是，扩张不会自然消失。澳大利亚可能是个例外，它们的经济25年来一直保持着正增长。通常情况下，各种政策和错误加剧经济或金融脆弱性，扩张便会结束。我们不会在今年就遇上全球经济衰退，但美国的过度债务却正在累积。家庭债务也在增加，这其中包括学生贷款和汽车贷款。由于抵押贷款利率的上升和税法的变化，住房市场也出现了少许疲软。

此外，世界各地的债务也在不断累积。一些新兴市场的杠杆率很高，无论是在私人部门还是在公共部门，而在欧洲，一些国家的公共债务依旧居高不下，如果再次出现经济低迷，可能会成为巨大压力的来源。

从全球来看，国内国外，私人债务和公共债务都已过多。幸运的是，尽管杠杆率很高，但由于利率较低，偿债比率似乎是可控的。政策正常化进程已经开启，利率可能会逐步走高。此外，即使一些政府债券的收益率依旧很低，公共和私人资产的信贷息差也可能开始扩大。如果市场对经济或地缘政治风险感到紧张，利率可能会突然走高。所以，慢慢地，慢慢地，我们可能正在埋下下一次经济衰退的种子。预测到危机发生的确切时间几乎不可能，但我们生活在一个不安全的世界。但我们仍旧，不到万不得已，一律按兵不动。

采访者：你推特上最热门的帖子都与加密货币有关。

加密领域火热非常。这让你犹豫了吗？

鲁比尼：我在推特上参与了很多关于加密货币或区块链的会议。我遇见了一些人，我一生中从未见过这样的人，他们的观点非常傲慢，他们是这个新“资产”的狂热分子，却完全不懂任何经济学、金融学、货币学、中央银行以及货币政策。

他们想彻底改造与“钱”有关的一切，但他们中的大多数人却对此一无所知。傲慢与无知者的比例如此惊人，着实罕见。这些都是狂热分子，他们中的一些人，像罪犯、狂徒、骗子、说客、或是提供全天候服务、年终无休的背书者。

每个泡沫中都有过剩的成分，但典型的泡沫是一些技术进步的产物，这些进步能够促进社会发展。上世纪90年代末，互联网处于泡沫之中，许多与互联网相关的股票，它们的估值都极高。后来股票价格暴跌，那些互联网公司也旋即破产，但互联网却在不断发展，数十亿人都在使用它，互联网改变了世界。加密货币作为一种技术，没有任何获得成功的基础，而且，所有泡沫的源头现在都已经破裂。

采访者：你的朋友纳西姆·塔勒布（畅销书《黑天鹅》的作者）质疑美国国债的避险地位是否合理。

你有什么看法？投资者有可行的选择吗？

鲁比尼：经济史表明，就连主权国家也可能违约，过去几十年的金融风险证实了这一点，我们在新兴市场上也看到了这一点，即使是一些发达经济体，在某些条件下，也很容易受到债务危机的影响。这意味着，在公共债务水平不可持续的国家，政府债券未必是股票的安全替代品。

美国的财政轨迹看上去一点也不健康。在未来十年，随着婴儿潮一代的退休，这种差距可能会变得更大。因此，我们已经很高的债务将来还会变得更高。

即便如此，美国的状况仍好过于欧洲和日本。欧洲多数国家和日本的公共债务占经济的比重高于美国。在美国和日本，你可以将债务货币化。欧元区的个别成员国，比如意大利，它没有自己的货币。欧洲人可以在同一时间将所有欧盟成员国的债务货币化，但单个国家却不能这么做。

然而，如果从中长期来看（比如说，10年），美国的财政轨迹是不可持续的。因此，尽管它们现在是安全的，但由于缺乏两党合作，解决这一问题所需的财政政策改革难以实现。我们已经看到了市场纪律强加在爱尔兰、西班牙、葡萄牙和希腊所起到的作用。美国还没有市场纪律。此外，美元享有特殊的储备货币地位。这意味着，这个特殊的问题将被远远抛在后面。清算终将发生。我预计未来5年不会出现这种清算，但鉴于目前的趋势，再过10年，就连美国的财政前景也将变得不可持续。

你还有什么好消息吗？你最感兴趣的资本市场发展是什么？

我认为最有前景的事情之一是，一场技术革命可能会改变世界。它是人工智能、机器学习、大数据和物联网的结合，它正在引发一场制造业革命、金融技术革命、生物技术革命，甚至潜在的能源革命。有许多重大的供应中断将最终提高生产率，并创造更多的商品和服务。金融服务的真正革命是金融技术，但金融技术与加密技术无关。金融科技将是人工智能、大数据和无处不在的互联网的结合。它将彻底改革支付系统、信贷分配、资本市场功能、保险、投资管理、金融咨询等。

这就是好消息。坏消息是，这些技术创新是资本密集型的。这意味着如果你是一个风险投资家，你会做得很好。如果你的人力资本加上技能和受教育程度排在前20%，人工智能将会成为点睛之笔：你将能够利用这些创新变得更有效率，赚更多的钱。但如果你是一个低技能甚至中等技能的工人，一名蓝领工人，那么这种技术革命将日益威胁到你个人的收益和发展。因此，我担心收入和财富的不平等会越来越严重。

​我们已经在对贸易、移民和全球化的抵制中看到了这一点。未来10年至20年的大混乱不一定与贸易和全球化有关，而是与这些技术的混乱有关，除非我们找到通过教育扩大人力资本的方法。我是一个技术乐观主义者，我认为这些工具将彻底改变我们生活的许多方面。作为消费者，我们都将从中受益。我担心的是，部分生产者无法从更便宜的商品和服务中受益，这可能会引发很多社会性的动荡。我们需要确保在数字和人工智能经济中，大多数人都能拥有发展的空间，要不然我们只能面对某些行业或地区严重的民粹主义反弹。

就你现在所掌握的知识，会给年轻的自己什么建议？

这个现象随处可见，人们的金融知识水平很低。大多数人不懂基本的经济学，缺乏基本的金融知识。大多数人问我，“我应该买比特币吗？”他们甚至没有意识到股票和债券、市场类型、信贷和利率基础之间的差异。

这带来了两个不幸的后果。首先，人们储蓄不足。如果你年轻时不开始存钱，你就不会有足够的退休金，不能够舒适地生活在一个预期寿命越来越长的世界里。你必须开始储蓄，仅有社会保障是不够的。其次，当人们储蓄时，他们有时会不计后果地储蓄。他们购买那些有风险的东西，他们赌博，频繁交易，他们进入了那些愚蠢的泡沫，比如：比特币。一个没有经验的散户投资者应该尽可能地储蓄。投资于以指数基金为主的多元化投资组合，不需要过多的操心。没有必要去向对冲基金经理支付巨额费用。购买、持有一些股票，将部分资金配置于流动性资产，然后投资于被动型、低成本的指数基金，直至退休。

这并不需要过多的智慧，但大多数人都不会这么做。所以我希望在大学里有一门必修的基础课程，越早越早，在高中，学习金融常识，让每个年轻人都知道明智地储蓄和投资是很重要的。如果你犯了最基本的错误，以后会付出很大的代价，这样的风险是很高的。这也就是我给大家的建议。