关于万科企业股份有限公司当前经营、财务与债务状况的梳理、分析与前景研究

关于万科企业股份有限公司当前经营、财务与债务状况的梳理、分析与前景研究

摘要

本报告旨在系统梳理万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）当前所面临的多重困境、应对举措、最新进展，并对其未来前景进行初步评估。报告认为，万科目前正处于从高速发展向“活下去”模式转型的关键阶段，其挑战源于行业系统性下行与公司自身高负债经营的叠加效应。在多方支持下，万科已展开一系列自救行动，并在债务展期方面取得初步进展，但其根本性恢复仍高度依赖房地产市场整体企稳及自身资产盘活与经营重振的效果。

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一、 困境成因的累积过程

万科当前的困境并非孤立事件，而是宏观环境剧变、行业周期下行与公司经营压力长期累积的综合结果。其演变过程可以概括为以下几个层面：

1. 系统性风险：行业深度调整的冲击

与多数房地产企业类似，万科正身处中国房地产行业从增量扩张向存量运营的历史性转变期。市场需求预期转弱、房价下行压力以及市场信心恢复缓慢，是整个行业面临的共同挑战。这些宏观因素直接导致房企销售下滑、资产价格承压和现金流紧张，万科作为头部企业亦未能置身事外。

2. 财务核心压力：高额债务与业绩亏损的循环

债务结构承压 ：近年来，万科的有息负债总量持续居于高位。截至2025年第三季度末，有息负债总额为 3629.3亿元 ，其中一年内到期的有息负债为 1513.9亿元 ，构成巨大的短期偿付压力。

业绩表现下滑 ：与此同时，公司的盈利能力急剧恶化。2025年前三季度，万科实现营业收入1613.9亿元，同比下降26.61%，净亏损超过 280亿元 ，第三季度单季亏损160.7亿元。亏损主要由结算规模收缩、毛利率处于低位、大额计提资产和信用减值以及资产处置损失等因素导致。

资金缺口扩大 ：截至2025年三季度末，万科账上货币资金为 656.8亿元 ，较一年内到期的债务有超过 850亿元 的显著缺口。到2025年中，这一缺口被估算约为810亿元。这使得公司在债务到期时面临严峻的流动性考验。

3. 外援约束：股东支持的“边界”显现

作为万科的第一大股东，深圳地铁集团（深铁集团）此前一直是关键的流动性支持者。2025年内，深铁已多次提供利率为2.34%的低息借款，累计总额已超过 291亿元 。然而，这种支持并非无限。2025年11月，双方签署的《关于股东借款及资产担保的框架协议》，提高了对万科借款的抵质押担保要求，这被外界解读为深铁对风险控制的强化和资金支持方式的转变。同时，市场也关注深铁集团自身同样面临经营压力，持续大规模输血的能力存有疑问。

4. 资本市场信任的波动

财务状况的恶化直接影响了资本市场的信心。2025年11月末，万科多只债券价格出现大幅下跌，部分债券盘中临时停牌。同时，万科A股和H股股价亦创下阶段性新低。信用债市场的恐慌情绪，直接抬高了公司后续再融资的难度和成本，形成了负向循环。

二、 万科的自救行动与市场回应

面对困境，万科从内部经营和外部沟通两个方面采取了一系列应对措施，市场对此反应不一。

1. “开源”层面：加速资产变现与盘活

万科将资产处置作为回笼资金的首要任务，并展现出对现金回笼的迫切需求。公司在部分资产招标公告中明确要求买方在较短时间内（如“最迟2025年12月15日前”）缴清全款。2025年上半年，通过大宗交易完成的项目签约金额为 64.3亿元 ，并通过存量盘活实现回款 57.5亿元 。

2. “节流”与“增效”层面：组织架构与运营的深度调整

为了提升效率和极限压缩成本，万科实施了堪称“史上最大”的组织架构调整。公司撤销了原有的开发经营本部和五大区域公司，将沿用近20年的“集团—区域—城市”三级架构，调整为更扁平化的“总部—城市”二级管控体系。此举旨在缩短决策链条，集中资源以应对市场变化。

3. 积极寻求债务协商与融资支持

股东借款 ：如前所述，持续获得大股东的低息借款，是维持公开市场债券兑付、避免立刻出现违约的关键支持。

启动展期谈判 ：当自有资金和股东支持不足以覆盖所有到期债务时，与债权人协商展期成为必然选择。2025年11月，万科正式启动对首笔20亿元规模债券“22万科MTN004”的展期工作，标志着其公开债务兑付压力进入了市场化处置阶段。

4. 重申信心与强调支持

在2024年度股东大会上，万科管理层坦承困难，但强调了在广东省、深圳市相关部门及金融机构的大力支持下，公司将竭尽全力推动公司重归健康发展轨道。管理层也提及，公司在产品力、多元化业务以及存量盘活等方面仍具备优势。

三、 最新进展：债务处置的破冰信号

在经历了此前展期方案受阻后，近期万科在债务处置上取得了关键性进展，这构成了当前评估其状况的最新、最重要的依据。

1. 首笔债券展期成功

2026年1月21日，万科公告其“21万科02”（债券余额11亿元）的展期方案获得债券持有人会议高票通过，同意票比例达 92.11% 。这是万科自启动债务展期以来首个成功通过的方案，为后续其他债券的协商提供了积极参照。

2. 展期方案的核心要素

该方案得以通过的关键，在于其设计平衡了债权人的短期现金需求和长期安全保障：

分期现金兑付 ：对于选择回售的债券，万科将于2026年1月30日兑付本金的 40% ，剩余 60% 展期一年。

小额优先兑付 ：设置了“固定兑付安排”，对每个同意方案的账户先行兑付不超过 10万元 ，优先保障了小额持有人的流动性。

提供增信措施 ：万科承诺以旗下武汉和西安项目公司的 应收款项进行质押 ，为展期部分的债券本息提供增信担保，增加了债权人的安全保障。

市场分析认为，此方案为万科赢得了宝贵的喘息时间，也反映出机构债权人基于对主体信用的综合评估，选择了理性协商而非立即施压的路径。

四、 未来前景的多维度展望

万科的未来走向，将是内部努力、外部支持与行业环境三方博弈的结果。前景既存在路径，也布满了挑战。

1. 关键路径与支持因素

债务管理向重组演进 ：短期来看，“部分现金兑付+增信展期”的模式可能被复制到其他到期债券的谈判中。长期而言，若销售端无法快速复苏，更广泛的债务重组（可能涉及债转股、新债置换、资产抵偿等方式）可能是系统性解决问题的选项。已有国际投行指出，债务重组虽会牺牲债权人利益，但可能是提升公司持续运营能力的最佳方案。

持续的外部支持 ：深圳国资体系的支持预计仍将持续，但形式可能从单纯的借款，更多转向提供增信、协调资源、推动项目层面合作等多元化方式。金融机构的融资支持也至关重要，2025年上半年万科合并报表范围内新增融资和再融资达 249亿元 。

经营服务业务的稳定器作用 ：万科旗下的物业服务（万物云）、物流仓储、长租公寓（泊寓）等经营性业务在过去保持了相对稳健的增长。这些业务能产生持续现金流，并可通过发行REITs等方式进一步盘活资产，是公司穿越周期的重要稳定器。

2. 主要风险与挑战

销售回暖的不确定性 ：最根本的挑战在于房地产市场何时能真正止跌回稳。万科的经营现金流盈亏平衡点被估算为月度销售额需达到 107亿元 左右。若销售规模持续收缩，自身“造血”能力不足，将长期依赖外部“输血”和资产消耗。

资产处置的代价与极限 ：快速出售资产虽能回笼资金，但往往伴随折价，这会侵蚀公司净资产和未来盈利能力。同时，优质资产的出售也存在极限，需要权衡短期偿债与长期发展。

债权人信心维持的挑战 ：“21万科02”的展期成功是积极信号，但后续其他债券（据统计未来12个月仍有约180亿元公开债券到期）的展期谈判能否顺利，仍取决于万科能否持续拿出有诚意、有保障的方案，以及公司整体经营状况是否出现好转迹象。

结论

综上所述，万科正处于一个复杂而关键的债务风险化解与经营模式转型期。公司凭借过往积累的品牌信誉、股东支持和多元业务基础，避免了最危机的局面，并在债务展期上取得了艰难但重要的突破。然而，这场生存之战远未结束。其最终能否成功渡过难关，既不单取决于能否“借到钱”或“卖掉资产”，也不单取决于股东的决心，而更在于其核心的房地产开发业务能否在市场回暖中恢复自我造血能力，以及非开发业务能否成长为支撑公司新发展的第二曲线。市场、债权人、股东和管理层，都在等待一个更明确的行业底部信号。