从深圳地铁输血到三笔境内债寻求展期，万科危机指向行业终局

曾经被视为行业“优等生”的房地产龙头企业万科，正陷入一场深刻的流动性危机。

继11月底对“22万科MTN004”寻求展期后，12月5日，万科再公布两笔境内债处理安排，正式启动“22万科MTN005”展期程序，并放弃行使“21万科02”的发行人赎回权。短短十日内，三笔境内公开债务寻求展期或调整，标志着万科的债务风险已从幕后走向台前，全面的债务重组态势逐渐清晰。

最新启动展期的“22万科MTN004”与“22万科MTN005”均为中期票据，原定到期日分别在2025年12月15日和28日，合计涉及本金57亿元。而放弃赎回权的“21万科02”，则意味着万科预计将难以应对2026年初可能触发的回售行权。市场普遍解读，这一系列动作并非孤立事件，而是系统性流动性枯竭下的必然选择。

公告显示，万科将于12月22日召开“22万科MTN004”债券持有人会议审议展期方案。这已是短期内第二次召集此类会议，紧迫性可见一斑。

根据市场分析，2025年全年，万科境内外到期或可行权的债务合计超过360亿元。在销售市场持续低迷、融资渠道阻塞的背景下，集团层面现金流已难以覆盖如此集中的偿债高峰。寻求展期，本质上是为后续更复杂的债务重组谈判争取宝贵的缓冲时间。

大股东深铁全力输血，但资源与模式存疑

面对危机，万科并非孤军奋战。自年初深圳地铁集团实质性接管万科经营管理以来，作为第一大股东和国资代表，深铁已扮演了“白衣骑士”的角色。

据统计，自2月10日起，深铁已分13次向万科提供合计超过314亿元的流动性支持，实际提款约308亿元，这些资金主要用于偿还公开市场债务，暂时避免了违约的提前发生。

然而，国资输血并非无代价，也非无限额。

11月2日，双方签署的股东借款框架协议揭示了一种更结构化的援助模式：未来深铁计划提供不超过220亿元的新借款，但万科需为每笔借款提供足额的资产抵质押担保。这涵盖了此前已提取但未抵押的213.76亿元借款。据估算，万科需要追加提供价值305亿至427亿元的资产作为增信。

目前，万科已陆续将旗下最优质的资产——如万物云（市值超120亿元）的多数股权、核心区域的商业和长租公寓项目股权等——质押给了深铁。这一做法引发了市场及监管层面的高度关注。12月6日，中国住建部主管媒体罕见发表社评，明确指出应反对“先行质押拿走优质资产”，强调风险化解须遵循市场化、法治化原则，保障各类债权人的公平受偿权。这被视作对类似“国资优先保全”模式的一种警示。

经营基本面承压，自救能力受限

万科的债务危机，根源在于其经营基本面的急剧恶化。

2025年三季度财报显示，公司前三季度营业收入同比大幅下降26.61%，净利润更是巨亏280.16亿元。尽管公司强调在“保交付”、盘活存量资产（如大宗交易、冰雪业务转让）以及经营服务业务（物业、物流、商业等）方面取得了一定进展，但房地产开发主业销售的萎缩是根本性的挑战。前三季度销售金额1004.6亿元，同比下滑显著，尽管个别高端项目热销，但难以扭转整体颓势。

在行业深度调整期，销售回款作为内部“造血”主要功能衰竭，而外部融资几乎冻结。银行等金融机构避险情绪浓厚，即便在地方协调下，新增贷款及存量债务展期降息的谈判也异常艰难。万科倚赖的“经营性现金流覆盖债务”模式遭遇严峻挑战。

随着三笔债务寻求展期，万科的问题已从“能否避免单笔违约”升级为“如何进行整体债务重组”。

观察人士指出，自11月以来，无论是万科自身的公告措辞，还是深圳方面传递的信号，都已开始有意淡化“刚性兑付”预期。这预示着救助思路可能正在从“无限责任”式的股东输血，转向推动在市场与法治框架下的全面债务重组。

未来的重组路径可能异常复杂。

其一，需平衡各类债权人的利益，包括境内公开债持有人、银行贷款债权人、非标融资方以及境外债券持有人，在资产质押已大量存在的情况下，谈判将极为艰难。其二，需评估和处置庞大资产包，除了已质押的优质资产，剩余资产的真实价值、可变现能力将经受市场检验。其三，公司的持续经营能力，特别是开发业务的萎缩与经营服务业务（虽表现相对稳健但利润较薄）的支撑作用，需要被重新评估。

住建部媒体的发声，进一步强调了“严重资不抵债、失去经营能力的企业，应加快重组或司法处置”的原则。这为可能出现的更彻底解决方案，包括在必要时引入司法程序进行重整，提供了政策注脚。

万科的债务重组浮出水面，不仅仅是一家龙头房企的生存之战，更是中国房地产旧模式落幕的深刻写照。它标志着依赖高杠杆、高周转、持续扩张的增长逻辑已彻底终结。即便是以往最为稳健的企业，也必须在存量时代直面资产负债表修复这一核心课题。

万科的案例表明，单纯的国资输血和资产质押难以根治系统性债务问题。接下来，市场将密切关注其展期方案的具体条款、与各类债权人的谈判进展，以及是否会形成一套具有示范效应的、市场化法治化的房企债务重组方案。这个过程将充满阵痛，但其结果，将对整个房地产行业的风险出清与未来发展模式，产生深远影响。

万科能否在重组中涅槃重生，走出困境，仍有待观察，但其历程已然成为中国房地产转型期一个至关重要的坐标。

版权声明：《一波说》所发布文章及图片之版权属作者本人及/或相关权利人所有，未经作者及/或相关权利人单独授权，任何网站、平面媒体不得予以转载。