圣桐特医赴港上市：一门“药奶”生意，能否走出小众赛道？

临近2025年年末，港股医药创新、医疗健康板块持续升温，再度成为资本市场的“聚光灯中心”之一。

12月初，圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司再次向港交所递表，试图成为“中国特医食品第一股”。

在罕见病儿童、乳糖不耐受婴儿、过敏体质新生儿及特殊疾病人群中，特医食品往往被称为“救命奶”“药奶”，其功能已远超普通食品的范畴。在全球范围内，这是一个由技术、政策、渠道和临床信任构筑的高门槛市场；而在中国，这个市场开口依旧有限。

从早年依托圣元国际的婴配粉基础，到如今独立成为本土特医品牌领军者，圣桐特医此番赴港上市除了是一家企业的资本选择外，更像是一个行业“被看见”的信号。

特医刚需赛道，圣桐国产唯一前五

特医食品并非普通奶粉，而是被明确归类为特殊人群刚需营养补充品，服务对象包括早产儿、乳糖不耐受、过敏体质、代谢障碍患者、慢病及老年人群等。在部分罕见病领域，这类产品甚至被称为“药奶”，具有高度的专业属性与不可替代性。

与“零添加”“代餐粉”“功能饮品”这些泛健康概念不同，特医食品实行准药品管理，注册周期长达1-3年，审批门槛极高。某种意义上，它是连接食品工业与医疗体系的隐秘赛道。

而圣桐特医，正站在这条赛道的前排。

圣桐特医成立于2005年，脱胎于圣元的特医食品事业部，是国内最早布局这一领域的企业之一。其成立的时间，甚至早于行业规范的正式确立。2016年，国家食品药品监督管理总局通过《特殊医学用途配方食品注册管理办法》，正式开启特医食品规范化时代。

三年后，伴随行业配方密集获批，圣元国际将旗下特医事业部分拆，形成如今的圣桐特医。

先发优势使其拥有了更坚实的产品和渠道底色。截至目前，圣桐特医共推出14款主要特医食品，覆盖五大领域：过敏防治、早产儿营养、无乳糖配方、代谢障碍与全营养补充，另有16款新产品处于研发中，部分甚至面向肿瘤、肝病、肾病等更高门槛场景。

从行业维度来看，2024年，中国特医食品市场规模达到232亿元，其中婴儿特医食品细分市场占据了58%。但这一市场里长期被海外巨头垄断。前三名中雀巢以44.2%的份额占据绝对优势，其次还有达能（16.3%）、美赞臣（8.4%）。

纯国产品牌圣桐特医以6.3%的市场份额排名第四，是前五名中唯一的国产品牌，并在婴儿特医食品细分领域拿下9.5%市占率，排名第三。

这意味着什么？

在一个被外资把持多年的行业里，圣桐特医已稳稳站在国产品牌的“天花板”位置。圣桐特医的突围，本身就带有某种样板意义。这种象征意义，不亚于当年国产新能源车首次进入全球前三。

毛利70%！圣桐特医盈利超飞鹤

其业绩也印证了这一稀缺性价值。得益于居民对“精准营养”和“功能性食品”认知不断提升的大背景，圣桐特医的营收呈现明显增长趋势：

从2022年的4.91亿元人民币一路攀升至2024年的8.34亿元，年复合增长率高达30.3%，毛利率长期稳定在70%左右，这一水平，已经远高于传统婴幼儿奶粉行业，甚至接近部分创新药企业的毛利结构

2024年，其以2亿元净利润规模，23.9%的经调整净利率，在盈利能力上跑赢以高端奶粉著称的飞鹤。

其所属行业属于典型的“高壁垒+高粘性+高溢价”行业结构。

这种结构的背后，是现实中的刚需痛点。中国约30%的婴儿存在过敏症状，约15%婴儿表现出乳糖不耐受，每年早产儿比例接近7%，特配粉产品便是维持生命成长的必需品。

这种需求特性体现在价格层面，相比普通奶粉，特配粉价格敏感度较低，产品附加值极高，却几乎没有可替代品。圣桐特医的营收支柱过敏防治系列产品，每千克均价约332元，毛利率接近72%，远超传统奶粉品类。

在生育率下滑的时代，这种“少而必须”的赛道，反而形成了少见的抗周期能力。

甚至在资本端，圣桐特医也受到追捧。2025年初获恒旭资本、高瓴投资、创新工场联合投资超4亿元，随后中金系资本介入，公司估值提升至约26亿元

除了资本，渠道的扎实程度也颇具说服力。截至2025年6月，公司拥有333家线下分销商、覆盖700多家医院/产后护理中心及医疗机构、覆盖超1.6万个零售终端，同时运营电商直销网络，打造了一套“以医务场景为核心”的渠道体系。

而在特医食品领域，医生与营养师的推荐往往具有决定性影响力。足可见，在一个既要信任、又要证书、再加上刚性的赛道中，圣桐特医确实拿到了好牌。

高增长的另一面：高分红、低研发、模式升级代价

只片面地看增长曲线与毛利率，圣桐特医无疑是一家“明星公司”。但一旦深入其结构，也不得不正视三点广受争议的问题。

第一，超大规模分红是否透支了长期投入？

圣桐特医在IPO前已经连续、大额、高比例地进行现金分红。2022-2024年其年度派息分别为1700万元、1.39亿元、2亿元，明显呈增长态势；2025年上半年进一步宣派1.1亿元。

三年累计分红3.569亿元，若加上2025年进1.1亿元的特别股息，金额更高。其中实控人张亮家族合计持股52.26%，对应该家族分走近一半股息。

在资本市场惯用的视角中，这样的行为容易引发两种截然不同的解读。一方面，它意味着公司真实盈利能力极强、现金流稳定；另一方面，它也可能被视为“IPO前透支式分红”，引发对公司治理结构与资本动机的质疑。

这种争议，是圣桐特医走向资本化必须面对的第一道舆论关。尤其是当研发投入明显偏低时，这还容易引发“是否在透支未来”的质疑。

第二，研发投入比例明显偏低

特医食品实行的是准药品管理逻辑，从配方研发、注册审批到医院准入，周期通常在1-3年，甚至5年以上。

例如圣桐特医正在研发的16款新产品中，有5款属于特定全营养配方食品，面向肿瘤、肝病、肾病等特殊人群，注册周期更长，预计集中在2028年后上市。

但作为一家被视为“科技含量高”的企业，圣桐特医在研发上的投入却并不高：2022年-2024年研发投入占比始终不足2%，年度投入规模最多也仅1333万元。

与之形成对比的是，其2024年的营销与分销开支高达3.29亿元，占收入的39.4%。这意味着，在当下阶段，圣桐特医更像一家具备“强渠道能力、强品牌变现能力”的消费医疗企业，而非典型的重研发科技公司。

这一结构，在消费品中常见，但在特医食品这样一个以科研为核心门槛的行业，并不理想。

或许短期利于增长和扩张，但在面对跨国巨头与新入局巨头时，是否能够形成长期技术壁垒，仍待考验。

中国农垦乳业联盟产业专家宋亮指出：“相比飞鹤、伊利等，圣桐特医在婴幼儿过敏防治领域的技术，并没有出现大幅度跨越式领先。”

也就是说，一旦注册配方审批加快，其他乳企很可能通过资本、并购或自研的方式迅速切入这一赛道，形成弯道超车。

第三，生产模式的变化也正在推高成本。

此前，圣桐特医部分产品由控股股东Beams Power的韩国子公司代工，通过跨境电商销售，实现了某种“轻资产+高效率”的模式。但随着监管趋严，自主生产成为趋势。

2023年获得生产许可证后，公司将青岛基地收归自有管理，2024年产能利用率提升至99.8%；第二车间已于今年2月投产，内蒙古新厂则计划于2026年一季度投产。

随之而来的，是库存与资金压力提升。2024年存货达1.2亿元，同比增长40%；存货周转天数由54天升至155天。

这说明，公司正在从“轻资产效率型”阶段，进入到“重投入扩张期”。这是成长企业必经之路，但也往往是利润率、现金流最不稳定的阶段。

在需求端，特医食品确实刚需属性极强。但同样需要正视的是，在“少子化、老龄化”的人口趋势下，婴幼儿相关品类的天花板正在逐渐显现。因此，圣桐特医已经将战略重心逐步转向非婴儿特医食品，并计划在未来五年内将12款非婴儿产品实现商业化。

此外，医保资质的争取将成为行业差异化竞争的关键。未来的竞争重点，不再只是“谁更会卖奶”，而是“谁更懂疾病、懂临床、懂医保路径”。

这一点，将很可能成为国产品牌实现弯道超车的机会。若能进入医保目录，特医食品将从“高价小众品”向“医疗刚需”跃迁，市场天花板随之被打开，于圣桐特医显然是好事。