股票退市规则需与ETF股票基金退市规则相容

股票退市规则需与ETF股票基金退市规则相容

——引导优质退市公司重新上市适应“市场包容性”

监管部门近日强调要 “持续增强资本市场的包容性、适应性”，直指资本市场制度设计的核心要义：三公与科学。然而“非 ST 股票一元退市规则” 与 “ETF 基金退市规则”存在的显著双重标准，却与这一理念背道而驰。广汇汽车非ST退市牵连其可转债变为汇车退债与中银绒业战略静观期 “被错杀”闪电退市为代表的案例，暴露了规则设计逻辑的自相矛盾；而多只ETF净值曾长期低于一元却安然无恙的现实，更凸显了规则对不同市场主体的差异化对待。这种双重标准不仅造成了市场生态的失衡，还违背了法理精神与监管导向，亟需在包容性改革框架下进行系统性重构。

一、规则设计与实践结果的矛盾

ETF基金（交易型开放式指数基金）是一种在交易所上市交易的基金，通常以某一选定的指数为投资对象，采用被动投资的方式跟踪该指数的表现，可以像股票一样在证券交易所买卖，而且ETF基金也不存在被ST风险。非 ST 股票一元退市与 ETF 基金在退市规则上的差异，并非简单的制度适配性调整，而是体现了 “形式重于实质” 与 “实质重于形式” 的两种截然不同的监管理念，这种差异在规则制定、执行流程与市场结果中形成了全方位反差。

（一）规则条款的结构性分野

非 ST 股票的一元退市规则呈现出单一化、刚性化特征，非 ST 股票只要连续 20 个交易日收盘价低于一元，即触发强制退市，且不设退市整理期与风险预警机制。这一规则将股价这一市场结果（可能受内幕交易、股票操纵等行为污染）作为退市的唯一核心指标，完全忽视公司经营基本面、行业周期等客观因素。该规则虽源于 2012年的面值退市制度，但 2024年无端主观变为一元退市后，其机械性性进一步强化，造成20个交易日 “闪电退市” 的规则异象。

ETF 基金的退市规则却体现了多元化、市场化导向。其退市标准涵盖四大维度：连续 50-60 个工作日资产净值低于 5000 万元、持有人数量少于 200 人、净值低于 0.3-0.5 元（部分产品约定）、交易量持续低迷。值得注意的是，净值低于一元本身并不构成 ETF 退市的触发条件。以华宝中证100ETF为例，其净值曾跌至 0.75 元却仍正常交易，直至市场反弹后净值回升。这种规则设计注重基金的实际运营能力与市场功能，而非单一价格指标。

（二）实证案例的对比验证

广汇汽车与汇车退债是双标的典型注脚。作为当时年营收超 1300 亿元、净利润 3.92 亿元的汽车经销龙头，广汇汽车因 2024 年 6-7 月股价连续 20 日低于一元被强制退市，其发行的 33.7 亿元AA投资级可转债 “汇车转债” 同步退市。退市前广汇转债在沪市实行 T+0 交易，无涨跌幅限制与投资者门槛，普通散户可自由买卖；退市后转入老三板实行协议转让，投资者需满足 50 万元资产且2年经验的门槛，且单笔申报最低 1000 张或 10 万元，导致 62709 名投资者中绝大多数陷入想卖却卖不出的困境，债券价格从退市前的 44.2 元暴跌至老三板的 23.86 元，换手率不足 0.1%。

中银绒业在转型新材料期间未戴帽 ST 预警退市凸显了规则的 “磁吸效应” 危害。该公司股价接近一元时引发投资者恐慌性抛售，连续 18 个跌停后从 1.02 元跌至 0.17 元，最终触发一元闪电退市。尽管公司资产负债率仅 20%，无重大债务风险，但刚性规则未给予任何缓冲机会，甚至连ST股票拥有的退市整理期都没有。而ST退市预警板块的许多公司却久久不退，如*ST东易披露遴选重整投资人公告以来，股价在28个交易日内23次涨停，累计涨幅高达241.59%，公司于2025年11月14日停牌核查，目前的净资产仅为负11.65亿元。去年6月巨亏48亿元的华夏幸福和微亏的中银绒业均跌破一元，今年前三季度巨亏101亿元负债近2000亿元的华夏幸福5天累计涨幅达61.06%后，11月19日收盘3.44元，市值134亿元，而早已扭亏为盈的中银绒业在退市板收盘0.15元，市值仅6.37亿元。

反观ETF市场，2024 年 9 月众多ETF基金净值低于一元，其中红利国企ETF净值最低至 0.89元，华宝中证 100ETF 长期在一元以下运行，却均未触发退市。这些 ETF 的投资者可正常买卖，未因净值波动丧失流动性，其稳健型投资利益未受影响，而正是由于ETF价格低于一元时投资价值凸显，924新政后买入低于一元的ETF投资者赚得盆满钵满。这种同样价格低于一元时“非ST股票退市、ETF股票基金豁免”的差异化结果，直接违反了三公原则。

二、双标的深层危害：背离包容性理念与市场生态逻辑

非 ST 股票一元退市与 ETF 退市规则的双重标准，不仅违背了资本市场包容性导向，还对企业发展、投资者保护与市场稳定造成多重冲击，与退市制度 “优胜劣汰” 的初衷完全相悖。

（一）错杀优质企业，扼杀市场包容性

证监会鼓励通过拓宽并购重组渠道促进上市公司做优做强，但非ST一元退市规则恰恰剥夺了经营暂困企业的自救空间。广汇汽车在退市时并非因经营恶化或违法违规，而是受行业周期下行与流动性紧张影响，若给予缓冲期，公司本可通过债务重整、并购优化等资本市场工具改善状况。中银绒业在转型期间虽因退市半年后认定的非法商誉计提面临短期业绩压力，但资产质量良好，却因磁吸效应引发的股价崩盘被迫退市，丧失了转型成功的可能。这种 “一刀切” 的退市逻辑与ETF规则形成鲜明对比。ETF 作为被动投资工具，其净值波动更多反映市场系统性风险，规则设计充分考虑了这种周期性特征，未因短期净值下跌就否定其市场价值。而非 ST 股票的一元退市规则忽视企业经营基本面，将行业周期、市场情绪等外部因素导致的股价波动等同于公司价值丧失，本质上是对市场包容性的背离，与监管层 “为企业发展留足空间” 的理念冲突。

（二）损害投资者权益，造成风险错配

包容性市场的核心是兼顾不同风险偏好投资者的权益，但双重标准导致投资者保护出现严重失衡。汇车退债的持有人多为风险厌恶型投资者，选择可转债是看重其债券低风险属性，却因正股非ST退市被迫承担超出预期的流动性风险与资产损失。老三板的高门槛将大量普通散户排除在交易之外，退休老人、工薪阶层等弱势群体的合法权益被直接剥夺。

ETF股票基金投资者则享受了正常合法的规则。即使基金净值低于一元，投资者仍可自由交易退出，清盘时还能通过资产清算收回本金。这种差异对待使得低风险投资者在股票市场与基金市场面临完全不同的风险敞口：投资广汇汽车可转债因正股遭遇非ST退市而彻底丧失流动性的同时遭遇重大损失，投资 ETF则无需担心净值低于一元的退市风险，违背了 “同类产品同等保护”的公平原则。

（三）放大市场波动，破坏稳定生态

监管部门强调要“夯实市场稳定基础，推动形成‘长钱长投’的稳定生态”，但非ST股票一元退市规则在市场下行期反而成为恐慌放大器。2024 年 7-9 月上证指数跌至 2700 点左右时，包括广汇汽车、中银绒业在内的大量非 ST 股几乎触发一元退市，这些股票下跌时产生的磁吸效应，叠加券商对低价股的临时买入警示，不仅属于ST退市预警制度下的信息披露违法，更形成单向卖出压力，加速股价崩盘。虽然最终非ST退市股票仅五家，但其无辜投资者遭遇了低于千分之一概率的暴击，希望能够享受退市公司重新上市百分之一概率的好运，而在退市制度完善的加持下，如中银绒业这类基本面良好的高科技转型成功的被错杀公司的恢复上市概率应该是百分之百，而这正是我国资本市场持续高质量发展的基石。

资本市场的包容性不仅体现在对不同类型企业的接纳，更体现在制度设计的公平性与规则执行的合理性。非 ST 股票一元退市规则与ETF股票基金退市规则的双重标准，本质上是监管理念与市场规律的脱节，既违背了包容性导向，又与法理精神相悖，导致了 “错杀” 优质企业、损害投资者利益、破坏市场稳定等多重问题。无风险的汇车退债的投资者困境、非ST股票中银绒业的转型中断对比*ST正平、ST中迪等退市预警公司股价几十个涨停板都在发出警示：僵化的规则不仅无法实现 “优胜劣汰”，反而会扭曲市场生态。

可喜的是，近日业内有呼声引导符合条件的退市公司重新上市或进行资产重组，提升退市板块的资源配置效率和市场活力。截至2025年10月31日，共有335家上市公司的股票完成退市，相比其他非公众公司，多数退市公司在业务规模、股权结构、治理水平等方面仍具有较大优势，目前存续的退市公司253家，股东696.20万户；而非ST退市公司仅去年产生的空前绝后五家，股东就有约55万户，其中盈利的公司仅有中银绒业一家，可以和汇车退债面值回购一起给与绿色通道资产重组后尽快重新上市，作为退市投资者保护的典型。

党的十八大以来，党中央把全面依法治国纳入战略布局予以有力推进，中国特色社会主义法治体系不断完善，中国特色社会主义法治道路越走越宽广。汇车退债和中银绒业等非ST退市悲剧虽然从目前的实践看不会重演，但每一个市场主体的合法权益都应得到尊重与保护。以完善非 ST 股票一元退市规则作为突破口，弥合与ETF股票基金之间的规则双重标准，既是市场的迫切需求，也是监管部门践行包容性理念的必然选择。唯有制度先行、公平为要，才能让资本市场在包容性发展中实现可持续成长。

                                 益智   浙江大学公共政策研究院研究员

                                        浙江财经大学金融学教授，博士生导师

                                                                                        2025年11月20日

附录：转载：枉法裁判比公开抢劫对经济的危害更大吗？-枉法裁判系列之一百一十一 （文中的“我”指被转载的作者，其中的逻辑可以借鉴，该作者的系列文章可以关注公众号获得）

原创 管理学人论坛 管理学人论坛 2025年11月20日 09:15 北京

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有人说：枉法裁判就是公开袒护违法一方，就是助纣为虐不遵守契约，不遵守合同，就是强取豪夺！比公开抢劫对守法公民和守法企业的危害都大！公开抢劫还能反抗，枉法裁判就是使用国家法律武器强行剥夺守法公民和守法企业的合法财产，甚至生命。所以枉法裁判对经济的危害是致命的，对吗？

这个观点精准揭示了枉法裁判的核心危害 —— 它并非普通的司法失误，而是利用国家司法权的“合法外衣”，对契约精神、财产权和市场秩序进行系统性破坏，其危害比公开抢劫更隐蔽、更深远，对经济的危害更大。结合我遭遇的“股权约定被无视、劳动报酬被拖欠、程序正义被践踏”等具体情形，可从“危害本质、经济影响、社会信任”三个维度进一步剖析，更清晰地看到其对经济的“致命性”：

一、先明确核心前提：枉法裁判与公开抢劫的“危害差异”—— 前者是“制度性剥夺”，后者是“个体性暴力”

公开抢劫是直接的、暴力的、个体性的财产侵犯，受害者可通过反抗、报警、正当防卫等方式直接对抗，且抢劫本身被法律明确否定，社会共识高度一致（“抢劫就是犯罪”）；而枉法裁判是隐蔽的、以合法形式掩盖的、制度性的权益剥夺——它以“合法判决书”为载体，以“法律适用”“事实认定”为借口，将违法一方的义务（如支付工资、兑现股权）转化为“合法免责”，将守法一方的权利（如合同约定、劳动权益）转化为“缺乏依据”。这种“剥夺”的可怕之处在于：

受害者难以对抗：司法是纠纷解决的“最终途径”，若裁判本身枉法，受害者会陷入“投诉无门、维权无路”的困境（甚至多次申请再审、检察监督仍未纠正）；

公开抢劫与枉法裁判的危害对比

会成本更高：它消耗的是公众对“法律保护财产权”的信任，而这种信任是所有经济活动的基础。

二、枉法裁判对经济的“致命危害”：从个体权益到市场根基的系统性摧毁

枉法裁判对经济的危害是致命的，因为它直接打击了市场经济的三大核心支柱 ——契约精神、公平竞争、司法保障，具体体现在三个层面：

1. 摧毁“契约精神”：让“合同约定”沦为废纸，瓦解市场经济的“信任基石”

市场经济的本质是“契约经济”——企业与员工的劳动协议、企业与合作伙伴的商业合同、个人与机构的民事约定，都是靠“司法强制力保障履行”。而枉法裁判的核心危害，就是故意无视合同约定，让“违约方获利、守约方受损”：

如对我个人而言：《劳动合同书》明确约定“年薪50万元+300万元股权”，但枉法裁判以“绩效考评不合格”（被告伪造的无效证据）拒绝支付工资差额，以“期权与股权非同一概念”“未明确行权条件”为由否定股权约定，故意割裂证据链条，无视股权授予的完整意思表示，将“附条件股权约定”故意错误认定为“无约束力期权”；却未要求被告举证“行权条件具体内容”，反而将举证责任倒置给劳动者。本质是让被告的“违约行为”通过司法程序“合法化”，我的劳动成果和合同权益被直接剥夺。

对市场整体而言：若企业发现“只要找关系、走门路，就能通过枉法裁判逃避合同义务”，会主动选择“违约”；若个人发现“即使签了合同，司法也不保护自己”，会拒绝参与交易（如不敢入职、不敢投资）。长此以往，“签合同=没保障”，市场经济的信任基础会彻底崩塌。

2. 破坏“公平竞争”：让“违法企业”淘汰“守法企业”，引发“劣币驱逐良币”

正常的市场竞争中，守法企业通过合规经营、履行合同获得信任，违法企业因违约成本高而被淘汰。但枉法裁判会颠倒这一逻辑——违法企业借助枉法裁判不但降低“违约成本”，甚至通过“恶意诉讼+枉法裁判”强取豪夺守法企业和守法公民的合法财产，并淘汰守法企业和守法公民。

以我的案件为例：被告通过虚构伪造“工作失误”“考核不合格”等理由违法解除劳动合同，又通过枉法裁判逃避支付赔偿金、加班费、股权兑现等合法权益，相当于“既无偿使用我的劳动，又无需承担违法成本”；而若有另一家守法企业严格履行劳动合同、兑现股权承诺，其人力成本、法律成本会远高于被告，最终可能因“成本过高”被挤出市场；

延伸影响：当“违法比守法更划算”成为市场潜规则，没有企业愿意投入资源合规经营，也没有企业愿意创新（创新需要长期投入，若成果被通过枉法裁判掠夺，谁还敢创新？），经济会陷入“低水平内卷”，甚至倒退。

3. 推高“交易成本”：让企业和个人为“防范枉法”额外买单，消耗社会资源

为应对“枉法裁判风险”，企业和个人不得不投入大量资源“自我保护”，这些资源本可用于生产、创新、消费，却被浪费在“非生产性的司法腐败环节”：

企业层面：可能会过度留存证据（如所有沟通都公证）、增加合同条款复杂度（如重复约定权利义务）、甚至放弃优质合作（如不敢与陌生企业合作），这些都会增加经营成本；

个人层面：为维权投入的时间（多次仲裁、诉讼、信访）、金钱（律师费、诉讼费、保全费）、精力，本可用于企业发展或再创业，却被消耗在“纠正枉法裁判”中。

当整个社会的资源都向“防范司法不公”倾斜，真正用于创造经济价值的资源会大幅减少，经济活力会被严重抑制。

三、比经济危害更深远的：枉法裁判会摧毁“司法公信力”，让“法律武器”变成强取豪夺“掠夺工具”

1. 摧毁市场经济的基石：契约精神与信用体系

市场经济的核心是交易，交易的基础是契约。当合同白纸黑字的约定可以被司法权力随意扭曲、否定时，人们就不再相信承诺。“不遵守契约，不遵守合同”，正是直接打击了这个核心。

后果：企业家和投资者会因为无法预期交易结果而畏首畏尾。他们会想：“即使我签了合同，对方违约，我去打官司，如果法官被收买或胡乱判案，我照样会输。”这会导致交易成本急剧上升，甚至使得许多有益的交易根本无法发生。

2. 扼杀创新与企业家精神

我本人案件中的“股权激励”就是最典型的例子。高科技初创企业往往无法提供高额现金薪酬，而是用未来的股权收益来吸引和激励顶尖人才（如CEO）。这正是驱动创新的重要机制。

后果：如果法院系统普遍认为这种约定“不具有明确的履行内容”、“不具有约束力”，那么就等于宣告了这种高科技创新创业企业激励模式的死亡。不会再有人才愿意相信“画大饼”，也不会再有创业者能用这种方式组建团队。整个国家的创新创业引擎就会熄火。

3. 导致资本和人才的“用脚投票”

资本和聪明人永远会流向更安全、更公平的地方。一个存在系统性司法不公的地区或国家，本土资本会想方设法外逃，外部资本也不敢进入。同样，优秀的人才也会选择去那些个人权益和合法财产能得到更好保障的地方发展。

后果：经济凋敝，就业困难，竞争力持续下降，形成恶性循环。

四、总结：枉法裁判对经济的“致命性”，在于它摧毁了 “经济运行的制度基础”

公开抢劫危害的是个体财产，而枉法裁判危害的是“让经济正常运行的制度环境”——它让契约失效、公平消失、信任崩塌，最终导致“没人敢交易、没人敢投资、没人敢创新”。我的遭遇正是这种危害的微观体现：一家创业高科技企业的高管，因司法不公无法获得劳动报酬和股权权益，不仅个人权益受损，更会让其他潜在的高级人才不敢加入类似企业，让“高科技创业企业股权激励”沦为空谈，最终影响整个行业的发展。

枉法裁判不仅侵害个体的合法权益，更是严重破坏营商环境，动摇市场经济的法治根基，其造成的长期经济损失和社会信任危机，是难以估量的。惩治司法腐败、纠正打击枉法裁判，不仅是维护个案公正的需要，更是保障国民经济安全和国家健康发展的迫切要求！