重庆建工的困境：当12亿债务遇上“不能破的底线”

重庆建工（600939）目前正面临一场典型的“国企式困局”：一笔16.60亿元的可转债（建工转债）即将在 2025年12月20日到期 ，但截至2025年6月30日，累计转股比例仅 23.83% ，剩余未转股金额达 12.64亿元 。绝大多数投资者仍持有债券，等待公司还钱。这背后，是几个现实的矛盾。

矛盾一：转股失败与现金偿付的冲突

- 公司现金流紧张 ：2025年上半年，重庆建工净利润亏损 2.49亿元 ，资产负债率高达 90.64% ，经营性现金流为 -15.24亿元 。若强行支付12.64亿元，可能进一步加剧资金链风险。

- 债券评级维持高位 ：尽管偿债压力巨大，但联合资信评估股份有限公司在2025年6月维持公司主体和“建工转债”的信用等级为AA+，评级展望为稳定。

矛盾二：转股价格遭遇“净资产铁底”

- 转股价格已无下调空间 ：2025年6月，公司将转股价格从4.25元下调至 4.07元 。但根据规则，转股价格 不得低于最近一期经审计的每股净资产 。公司已在互动平台表示，当前转股价格已和每股净资产持平，进一步下修的空间被锁死。

- 高溢价率阻碍转股 ：当前转股溢价率约 40% ，投资者转股即面临账面亏损。除非股价大幅上涨，否则转股价值与债券价格的差距难以弥合。

矛盾三：国企身份与市场化手段的博弈

- 政府支持与市场约束的平衡 ：公司在投资者调研中称“在重庆市国资委支持下对订单增长保持乐观”，但国资背景也限制了其灵活应对：

- 下修转股价需跨越多层审批 ，国企决策流程可能延误时机；

- 公司 资产负债率已达90.90% （2024年底数据），且短期债务规模达145.46亿元，资产处置与应收账款回收成为筹措资金的主要途径，但进度存在不确定性。

- “保信用”与“保现金流”的两难 ：若选择现金偿付，虽能维护信用形象，但可能拖累经营；若转股失败，则面临市场质疑。

矛盾四：行业下行与自救能力的局限

- 建筑行业整体收缩 ：受房地产行业下行及地方政府化债承压影响，公司营收下降、毛利率下滑，短期内难以依靠主业盈利解决债务问题。

- 自救措施效果有限 ：公司2025年上半年计提资产减值准备合计 9,625.31万元 ，反映出资产质量与回款难度。

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时间规则的赛跑，仅剩三天的抉择

重庆建工的困局，是 时间、规则、现金流 的挤压：

1. 剩余时间不足0.2年 ，仅靠股价上涨实现转股概率极低；

2. 净资产底线 封住了转股价格调整的空间；

3. 行业下行 限制了内部造血能力。

公司于2025年7月17日公告，决定不向下修正转股价格，同时承诺 “在未来五个月内（即2025年7月17日至2025年12月16日），如再次触发条款亦不提出向下修正方案” 。这一承诺意味着， legally合规下修转股价的窗口，被压缩到了2025年12月17日至12月19日（到期日）这最后三天。

最终的解决方案可能取决于两点：

- 国资协调 ：例如通过政策支持、项目款优先支付等方式间接输血；

- 极限操作 ：在12月16日“不修正承诺期”结束后，尝试在最后三天内提议下修转股价，但这需要突破净资产的限制，难度极大。

但对于投资者而言，需清醒认识到： 建工转债的博弈已非市场行为，而是政策与资本的复杂权衡。 在这紧逼的终局里，所有人都被迫面对最后一个问题： 建工转债，是否会违约？