泰金新能冲刺科创板 关键财务指标凸显投资价值

大同必须包容小异，世界大同并非世界一同。

——语出管理学者曾仕强。

引    言

何为“卡脖子”？最真切的案例莫过于芯片领域。

众所周知，设计和制造芯片殊非易事。在芯片被欧美“封堵”之时，科技圈开始着手芯片的制造，一经深入，才发现，造芯片固然不易，但是造出制造芯片的装备，更难。并且，全球范围内关键芯片装备仅有一两家企业可以生产，而此类企业完全被欧美所控制，如生产光刻机的ASML、生产蚀刻机的美国泛林半导体、应用材料公司等。

一方面，市场需要大量的芯片、国内需要独立自主制造芯片的能力；另一方面，制造芯片的装备和技术，无法获取且无从着手。

“脖子被扼住，受制于人。”

所以，过去数年，解决“卡脖子”问题，是国内科技圈的攻关重点。

芯片制造如此，锂电制造也是如此。

《奕泽财经》从获得的数据显示，2024年，全球七成的电池材料由我国供应，而全球超过六成的动力电池出自我国。在全球锂电市场，我国的锂电制造企业，占据着核心地位。而锂电池不可或缺的材料之一为铜箔。在典型锂电池之中，铜箔重量可占据锂电池质量的13%，占到锂电池成本的8%-15%，是锂电池制造不可或缺的重要材料。

但是，在2019年之前，全球高端电解铜箔生产核心装备阴极辊主要由日本新日铁、三船、日本纽朗等公司提供，它们随时可在“贸易战”中对我国锂电产业形成“卡脖子”。

不过，2022年，泰金新能成功研发了全球最大直径 3.6m 阴极辊及生箔一体机。到了2024年，泰金新能阴极辊及铜箔钛阳极产品的市场占有率已经位居国内第一，成功解决了“卡脖子”的难题，也顺利实现了关键装备的“国产替代”。

图 1 2022年泰金新能全球最大直径阴极辊下线（来源：泰金新能官微）

在此基础上，泰金新能开始试图借助资本市场获得资金，以取得进一步的发展。《奕泽财经》从上交所获悉，上海证券交易所上市审核委员会定于2025年8月29日召开2025年第 32 次上市审核委员会审议会议，审议内容之一为西安泰金新能科技股份有限公司（如下简称“泰金新能”）科创板上市事宜。未来，泰金新能有望登陆上交所科创板。

那么，泰金新能投资价值如何呢？市场可以通过如下三个关键指标做出判断。

一、高比例合同负债锁定订单

负债率反映了企业债务情况。通常来说，高负债率意味着企业拥有大量的外债，不仅面临偿还压力，利息还侵蚀公司利润。而低负债率的公司，“无债一身轻”，企业运营更为游刃有余速。

泰金新能是一家资产负债率较高的公司。《招股书》显示，泰金新能资产负债率分别91%、92%和85%。高负债率是否意味着泰金新能债务压力较重呢？甚至可能出现偿债困难呢？

在《奕泽财经》看来，并非如此。

分析泰金新能负债结构可知，泰金新能的债务主要是流动负债，占到了负债总额的9.5成以上；而流动负债中，占比最大的为合同负债，报告期内，合同负债占比超过50%。

而合同负债，通俗解释就是“先拿钱、后干活”。即，泰金新能先行预收了客户的款项，但是尚未交付产品以及确认收入，这便形成了“合同负债”。

如果撇除合同负债，泰金新能的负债率约在40%-50%之间。而这一负债水平要优于可比公司。

图 2 泰金新能合同负债占比较高（来源：招股书）

在《奕泽财经》看来，泰金新能负债之中合同负债占比较高，不仅不是泰金新能财务状况恶化的证据，反而还证明了——泰金新能与主要客户拥有较为密切的关系，以及在与客户交易过程中，泰金新能掌握了较强的话语权。

《招股书》显示，泰金新能的阴极辊、生箔一体机、高效溶铜罐、铜箔钛阳极等产品主要销售给锂电企业以及上市公司，前五大客户采购额占到了全年采购的近半。通常来说，在此种销售格局中，大客户不会锁定订单甚至预付合同金额。

但是，这些大客户以及上市公司却向泰金新能支付了较大比例的合同预付款，由此而形成较高金额的合同负债。

这足以说明——在交易环节，泰金新能的产品是具有竞争力的，泰金新能具有较强的议价能力。

合同负债占比指标能够说明泰金新能产品竞争力以及市场议价能力，而产品单价也能够佐证这一结论。

《奕泽财经》注意到，在我国制造业集体“价格内卷”的大环境下，泰金新能的所有产品，均未出现价格降低的情形。以主要产品阴极辊为例，2022年单价为128万元每台，2024年价格攀升为140万元，特别值得一提的表面处理设备，2024年单价是2022年价格的两倍。

图 3 泰金新能产品“不内卷”（来源：招股书）

主要客户向泰金新能支付高比例的合同预付款，这已然证明了泰金新能的投资价值。

二、研发持续高投入符合科创要求

研发投入占营收比重，是衡量IPO企业是否符合科创板定位以及具备科创属性的重要指标之一。

图 4 泰金新能持续进行研发投入（来源：招股书）

《招股书》显示，泰金新能2022年至2024年研发投入分别为3755万元、4854万元以及7183万元，研发投入占营业收入比重分别为3.74%、2.91%以及3.27%。

其中，2023年，泰金新能研发投入占营业收入比重出现了较为明显的下滑。据此，有部分市场人士对泰金新能的科创属性产生了质疑。

对此，《奕泽财经》认为，关于泰金新能的研发投入占比，投资者需要注意两点：

其一，泰金新能的研发投入绝对金额是增加的。

2022年至2024年，泰金新能研发投入费用是持续增长的，三年累计投入研发金额超过1.5亿元。之所以2023年研发投入占营收比重下降，主要原因为当年泰金新能收入出现了大幅增长，“分母”变大了。

2023年，泰金新能实现主营业务收入15.6亿元，特别是成套电解装备收入占比，从2022年占比50%增至接近70%，增长了近20个百分点。

其二，泰金新能的研发是存在周期性的。

2022年，泰金新能在阴极辊研发上去的突破，这是多年研发投入的结果，这一研发突破促进了2023年泰金新能电解成套装备销售收入的大幅增长，也是研发成果对销售收入贡献的释放。而到了2024年，泰金新能再次上马了一批科研项目和立项了部分研发项目，这导致公司研发投入占比恢复到2022年的水平。

在《奕泽财经》看来，泰金新能主要从事大型装备的研发，所以，可能存在明显的研发周期，不能强求其连续和不间断向研发投入高额资金，研发投入占营业收入短期和间断降低，这是研发周期性导致的，亦符合该行业研发特点。

即，在《奕泽财经》看来，泰金新能出现研发占营收比短暂下滑，不能说明泰金新能研发投入“不给力”或科创属性不足，反而说明，泰金新能的研发投入是真实的，其研发工作是亦符合行业研发规律。

而真实地、老老实实地推进研发工作，反而增强了投资者对泰金新能未来科创价值的信心。

三、存货高企匹配收入高增长

《招股书》显示，泰金新能存货较高。各个报告期末，泰金新能存货账面价值分别为16.8亿元、26.6亿元以及20.6亿元。

按照通常的财务报表分析思路，高存货可能预示着泰金新能产品滞销，并且高存货占用公司资金，意味着公司运营效能的下降。

在《奕泽财经》看来，泰金新能的高存货与其高负债率，“异曲同工”，需要分析存货的结构。

《招股书》显示，泰金新能70%以上的存货为发出商品，公司发出商品余额分别为 9.6亿元、20.1亿元和 16.5亿元，占各期末存货账面余额的比重分别为 56.61%、74.54%和 77.85%。

图 5 发出商品是存货的主要构成部分（来源：招股书）

即，泰金新能向客户发出了产品，甚至已经运抵客户现场，但是客户尚未验收，这形成了数十亿的发出商品存货。因为没有验收，泰金新能也就无法进行收入确认。

那么，客户为何不对已经运抵的商品进行验收呢？按照泰金新能的说法是发货到验收之间间隔时间较长，验收周期长达7-12个月，这导致公司发出商品账面价值较大。

根据《奕泽财经》了解，铜箔企业在建厂的过程中，需要对工艺和产线进行磨合，成套设备往往都是提前运抵场地，而客户在完成试产之后，才会完成验收。这一情况可以证明泰金新能提供的理由，基本符合实际情况。

另外，《奕泽财经》还注意到，泰金新能存货的增长态势与公司营业收入的增速基本是匹配的。例如，2023年公司存货高达20.1亿元，而当年营业收入为16.6亿元，2024年营业收入再次增至21.9亿元。

也就是说，正是由于大量发出商品存货的存在，随着客户验收的完成，泰金新能的收入才能实现大幅增长。另外，泰金新能发出商品在存货中占比基本稳定的特点，也佐证了这一财务特点在铜箔装备制造行业是具有惯性的。

当然，泰金新能手握大量存货，也需要防范存货减值的风险。为此，泰金新能报告期内计提了6552万元的的存货跌价损失。

图 6 泰金新能进行存货跌价损失提取（来源：招股书）

即，由于成套装备验收周期长，这导致了泰金新能存货高，而存货高恰恰预示着来年公司收入的大幅增长。高存货反而是泰金新能收入增长的预先指标。

由此，高存货进一步说明了泰金新能所具备的投资价值。

结    语

今年以来，监管层多次强调对科创企业采取更为包容的态度，而包容的重要体现就是对“个性”的允许，允许关键财务指标有别于常见企业的IPO项目能够上市融资。不是“一刀切”，而是区别对待和具体项目具体分析。

          唯有如此，证券市场服务硬科技科创企业的作用才能体现出来，也唯有如此，投资者才能够发现真正具有投资价值的科创公司。