泡泡玛特有“泡沫”吗？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2025年4月份，随着韩国女团成员Lisa作为“粉丝”，对Labubu玩偶的强势曝光，彻底点燃了泡泡玛特爆火全球的引线。

今天的labubu，正在以新时代的速度，复制着Hello Kitty的成名之路——名人带货、名人狂热粉、被广泛关注并抢购一空、随后被收藏、高价拍卖，被各行各业联名和授权，由此向所有人宣告泡泡玛特的独特存在。

互联网时代，每个人拥有了公开发言和评价的空间，于是对Labubu的两极化评价让舆论大树摇摆不定。人们不知道该如何看待这个相貌有点古怪，龇牙坏笑的小怪物。喜欢者恨不能将其刻到骨头里，讨厌者觉得这是在败坏新时代的审美观。

但这些，都不影响泡泡玛特股价飙升。

抛开社媒各个行业KOL”带货“引发的超高关注度，以及潮玩、手办、挂件等超高曝光量，真正能帮助泡泡玛特在“零售”这个赛道上走的更远的推手，一定还是潮玩产品本身。

泡泡玛特IP爆火的秘诀是什么？现阶段的它存在“泡沫”吗？

01

历史里的细节

王宁创立泡泡玛特是个典型的创业故事，伴随着近两年公司股价的飞起，这个故事被一再传播和放大，现在已经人尽皆知。

再次回顾这个故事的时候，我们发现了3点很有意思的时代现象。

第一点，王宁选择的创业项目是平凡的潮流杂货铺。

这是一个颇有时代特征的店铺模式，整个店铺摆满了琳琅满目的小商品，用户自选。是个纯粹的辛苦活，门店需要自己进行选品、采购，然后通过自营的线下门店销售，赚取中间差价。

这是一个典型的零售商模型，业务平淡无奇，业绩表现平平 。尽管王宁在此期间尝试过开放加盟和建立电商平台等多种探索，仍旧没有摆脱低买高卖的角色，自己无法自由选择产品更遑论定制化。

创始人王宁身上的“河南本土企业家特质”，灵活、坚定，聪明却又能吃苦。王宁从普通的日常门店销售中发现了商机并坚持了自己的想法。

第二点是公司运作的模式——格子铺。

这是一种发源于日本的店铺运作模式，通过将店铺划分为多个小格子，以达到在尽可能小的空间内展示尽可能多的商品的作用。

90年代初消费主义抬头，商品种类丰富程度爆发，由此产生了对店铺高坪效的要求，格子铺应运而生。

很多80后和90后，应该还会对大学时代逛街时遇到的琳琅满目的小饰品、小玩具、背包服装配件一条街有印象。

这些小商品的受众和今天泡泡玛特的受众从人口属性来看，应该有着相当大的重合。我想在日复一日的开店经历中，善于把握机会的王宁应该很容易从商品销售中发现商机。

第三点，2015年泡泡玛特确定all in 盲盒战略。

这一年，泡泡玛特开始代理日本公司Dreams旗下一款名为Sonny Angel的日本盲盒玩偶。

根据第一财经的报道，这款盲盒潮玩一度占了单店销售额的三分之一，王宁想要进一步扩大开店数量增加盲盒销售，却遇到了来自Dreams的僵硬代理政策阻挠。

日本市场对于授权的管理十分严苛，对泡泡玛特提出的个性化定制开发盲盒也置之不理。

市场的热烈反应清晰地指明了方向，僵硬的代理政策进一步刺激了王宁团队，促使泡泡玛特下定决心，从一个广泛的潮流商品零售商，向一个专注的潮流玩具公司转型。

泡泡玛特最初代理的Sonny Angel，是Dreams旗下一款盲盒潮玩，但其自身的IP属性并不强。2004年5月份上市，形象是一个带着治愈微小的小男孩，最初是为职场人特别是职场女性提供情绪安慰价值的玩偶。根据官网信息，Sonny Angel已诞生超过1300款公仔，在全球超过 30 个国家和地区销售。

但日本公司在创新上一直比较谨慎，尽管Sonny Angel历史更久，但其产品仍然只是“换皮”游戏，不同代际之间只是玩偶配饰略有差异，而且紧守潮玩这个品类，很少探索到毛绒、跨界联盟等领域。

日本公司在创新上一直比较谨慎，尽管Sonny Angel历史更久，但其产品仍然只是“换皮”游戏，不同代际之间只是玩偶配饰略有差异，而且紧守潮玩这个品类，很少探索到毛绒、跨界联盟等领域。

类似盲盒的玩法其实在儿童玩具和零食领域并不罕见，像扭蛋机、健达的奇趣蛋，以及80后和90后童年的水浒卡，都有盲盒玩法的影子。

将“角色IP”与“盲盒”这一充满惊喜和收藏属性的玩法相结合，爆发出了巨大的商业能量。这股力量的最佳体现就是泡泡玛特旗下的Molly。

2016年3月，泡泡玛特成为Molly在中国大陆地区独家授权经销商及独家授权生产商，借助自身的渠道优势和生产能力，将盲盒玩法发挥到了极致，特别是“隐藏款”这一大杀器，对盲盒迷们形成了黑洞般吸引力，在获得授权的早期泡泡玛特就可以一年卖出几百万只Molly盲盒。2023年Molly的销售突破10亿元，2024年突破20亿元。

图源：泡泡玛特投资者关系官网

02

“IP无故事”

这是一个被严重忽略的行业秘密，也是潮玩的秘诀所在。

经典的IP是一定要有故事的，因为要保证每个了解到的人都能够记住，故事是记忆最好的载体。

王宁说Molly没有故事，Labubu也没有故事，这两个IP背后都没有像迪士尼、漫威旗下众多著名IP那样的故事宇宙。

Labubu就是Labubu。无论是王宁还是Molly、Labubu的设计师都在强调一点——IP无故事。泡泡玛特官方甚至强调：labubu不需要故事，因为每个人都可以把自己的故事投射在它身上。

这是泡泡玛特故意为之还是有其他原因？无独有偶，我们发现同为潮玩IP的Be@Brick 积木熊、高端潮玩Kaws公仔、近两年偶然爆火的玲娜贝儿均为没有故事的“同学”。

几个IP都没有明确解释无故事的原因，而泡泡玛特将其解释为“情感投射”。但从商业本质来看这种“留白”更多的是赋予IP潮玩更多的创造空间。

这让设计师可以基于潮玩进行二次设计创作，产生次级IP。也让购买的玩家也可以在潮玩上尽情装扮成自己喜欢的样子。热衷于装扮潮玩的“养娃”群体，其消费潜力巨大养娃群体的消费潜力之大，足以成为驱动潮玩销量增长的另一个重要因素。

另一方面，“IP无故事”正印证了其“情绪商品”的本质。

漫威旗下的IP本身带有丰富的设定，购买者出于喜欢这种设定而购买各种IP手办和玩偶，对于漫威宇宙无感的人自然无动于衷。

正是因为潮玩产品没有故事，买家才能将自己的情绪、故事、心情放到潮玩上。此时，潮玩成了一种情绪的”容器“。再加上其具备的装饰、社交作用和跟随（偶像）的心态，使得一个简单的玩偶具备了多重功能。

这自然可以带来远高于故事IP的情绪价值，泡泡玛特最初代理的Sonny Angel畅销全球的原因之一，就是其给现代职场女性提供的“抚慰”感。

精密策略的营销策略、成熟的IP运营手段以及“无故事”的IP设定，完美契合了当代年轻人的消费心理和情绪需求，也是泡泡玛特成功的秘诀。

03

“泡沫”争议

自从泡泡玛特从潮玩圈爆火到“全民目击”，盲盒+隐藏款成为吸金黑洞，越来越多的人质疑盲盒潮玩是“金融理财”潮玩。当看到年轻人大把大把撒币到一款玩具上，以及一款玩偶拍卖到108万人民币的高价，让人们涌起了对泡泡玛特的强烈质疑——泡泡玛特是否存在泡沫？

在潮玩还未走进大众视野的时代，是核心玩家和设计师们在苦心经营这个初生的商业模式，他们向上游沟通潮玩公司改进设计和增加新款式，向下通过自己开店和召集玩家交流向新玩家宣传潮玩概念。可以说是这个行业早期的主要推动者。

潮玩工作室和公司是IP发起者，而核心玩家则是新产品最重要的传播者，连接着最外层规模庞大的浅层玩家和新玩家。

炒作导致的加价购买无疑会阻碍新玩家进入。潮玩在其核心核心受众中有着很重的“收藏”属性，炒作导致的价格虚高，破坏了基于不同等级、工艺的正常价格体系，伤害了核心玩家的收藏积极性。长期来看，潮玩行业可能会迎来停滞不前甚至面临玩家群体的放弃。

理性的看，二手市场泡泡玛特潮玩的高溢价并不是管理层乐意看到的，但隐藏款的存在却无形中成了高溢价的助推器。

从Labubu开始，泡泡玛特似乎在尝试走出盲盒模式，向毛绒玩具、配饰和纯玩偶方向探索，目前看来这种尝试似乎走势不错。

回到最初的问题：如何理性看待泡泡玛特的成功及其股价？下面四种能力将决定泡泡玛特能否走出“泡沫”争议，向公众证明自身真实的商业价值。

1、IP创造力：持续推出新IP的能力

2、IP运营能力：通过运营手段维持一款IP长久生命周期的能力

3、渠道控制力：把控线上和线下产品流通渠道的能力

4、定价力：合理给一款IP的潮玩和周边玩具定价，来保证产品的生命周期和稀有程度。

尽管泡泡玛特将自己定义为潮玩公司，但其本质上是另一种形式的零售公司，影响公司业绩的仍然是零售公司那套指标，销售渠道覆盖度、销售量、sku、复购率等等。这些指标本质上是决定其公司价值的根本原因。

基于泡泡玛特这种特殊的企业特性，我们可以将泡泡玛特的市值拆分为公司真实价值（零售角度）+溢价（潮玩角度）。这里所谓的溢价构成复杂，社媒的声量、二手产品的高溢价、以及出售的潮玩产品的情绪和情感价值。

04

三个引申议题

一、不依赖盲盒后可以走多远

众所周知，泡泡玛特最初爆火是来自盲盒销售，玩家砸重金就是为了集齐一个系列，或者获得一个隐藏款。这种抓手给泡泡玛特带来的巨大的受益，也带来的公众的谴责。

可以说Molly的成功离不开盲盒模式，但从Labubu开始我们看到了泡泡玛特摆脱盲盒依赖的决心。从Lisa的包包挂件，到毛绒版Labubu，新的IP正在凭借非盲盒产品获得巨大销量。

2024年泡泡玛特首次将零售业务划分为四大品类：手办、毛绒、MEGA、衍生品及其他。其中2024年毛绒同比增长1289%，收入占比21.7%，Labubu是高增长的最大功臣。

在2024年年报中，管理层认为非盲盒模式的毛绒新式的制作材料搭配毛绒的外形，可以带来兼具视觉美感与触觉体验的现象级爆款产品。例如搪胶毛绒，搪胶工艺的运用使玩具面部表情更加生动传神。实际上，Labubu正是凭借其毛绒产品线在东南亚爆火。

MEGA和衍生产品尽管销量增速高，但由于其体量尚小，还需要时间证明其商业价值。

图源：泡泡玛特投资者关系官网

二、全球化步伐可以走多快

2018年泡泡玛特布局出海，2019年港澳台及海外的渠道为批发模式当年销售达到2689万，2020年达到7417万，尽管增速不慢，但体量无法做大，当年确定了直营门店为主的拓展策略。

2024年借助新IP，港澳台及海外的年销售额达到50.65亿人民币，占比从2023年的16.9%提高到38.9%。

2025年一季度海外收益同比增长475%- 480%。海外的爆发由Labubu引燃，收入增长刚刚开始，在东南亚已经取得了不小的胜利，Labubu已经成为东南亚多个国家的顶流IP。

三、一款IP的生命周期有多久

2024年是泡泡玛特成立的第15年，Molly推出已经19年，Labubu也已经十周年了。但Molly和Labubu作为真正走向大众的潮玩IP均不足10年。

一个IP其生命周期可以有多长？从Labubu和Molly这两个年轻IP身上是无法得到解答的，我们可以通过对比那些当前仍有较大关注度，但推出历史更加久远的IP来比较，以获得关于生命周期的大概长度预估。

•  IP界鼻祖Hello Kitty推出于1974年，2021年由于日本明星带货，又重新获得关注；

•  村上隆的太阳花首次以艺术作品形式面世是在1995年，而后以多种商业联名合作的形式维持着其生命力；

•  泡泡玛特的老师Sonny Angel在2005年以盲盒潮玩的形式面世；

•  Medicom Toy的BE@RBRICK 积木熊最早于 2001年推出；

•  高端潮玩KAWS公仔，最早于1999年以8英寸软胶玩具的形式推出。

这些比Molly和Labubu年纪更大的IP，凭借不断的授权、联名以及推出新产品依然保持着其生命力。从中可以看到，一款IP如果运营得当，是可以获得持续的商业收入的。

泡泡玛特当前有THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大系列IP营收过10亿元。每个系列中如果选择最高销量的IP加以特别独立运营的话，其创造的价值也会极大推动泡泡玛特年营收增长。

在我们看来，对于泡泡玛特来说，持续运营一款IP的能力比持续推出新IP的能力更加重要。

05

回到价值投资的轨道

泡泡玛特的护城河，并非某一个具体的IP，名创优品也可以推出某些IP联名潮玩，但名创优品无法成为泡泡玛特。

泡泡玛特的这套“制造并分发情绪容器”的独特商业模式正是其护城河所在。这个模式的环环相扣，从制造IP的能力，到精密的IP运营策略，再到销售IP的渠道每一个环节都要由策略驱动和统一管理。这种IP上下游的管理能力是无法被轻易模仿的。

投资者需要关注的，并非是下一个Labubu的拍卖价，而是回到商业本质，利用常识去分析这家公司，关注其IP矩阵的健康度以及出海战略的执行力。

历史上没有哪个公司是被泡沫击倒的，也没有哪家公司会长久从泡沫和喧嚣中获益。